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新格局下的金融周期

2017年11月09日  07:00   21世纪经济报道   彭文生  

所谓新格局,从国内来讲,是指十九大带来了未来政策大环境的变化;从国际来看,特朗普提名鲍威尔为美联储新主席,美联储在某种意义上是全球最终流动性的提供者,其主席的变化会对全球金融经济有一些新的影响。

光大证券全球首席经济学家彭文生

所谓新格局,从国内来讲,是指十九大带来了未来政策大环境的变化;从国际来看,特朗普提名鲍威尔为美联储新主席,美联储在某种意义上是全球最终流动性的提供者,其主席的变化会对全球金融经济有一些新的影响。

物价和资产价格背离是全球性现象

过去这些年,物价和资产价格出现了分化,这是全球性的现象。比如说美国,通胀持续维持在比较低的水平,这几年,美联储的研究人员对通胀的预测总是高估;而美国股市则是连续创新高,很多人将这种状况与2000年的科技股泡沫相比,当然,也有人认为不能这样比。现在美国的利率水平比上世纪80年代、90年代时低很多。在资产配置中,利率是一个关键的参考值。美国的利率为什么持续维持在低水平?为什么美联储本轮加息不像以前的加息周期那么连续?根本的原因是通胀水平低,同时,美国的房地产价格也已经恢复到危机之前的水平。

中国也是一样。由于供给端的产能调整等原因,过去一年多时间PPI涨得比较多,但CPI还是处在很低水平。再看资产价格,中国房地产市场虽然最近热度稍微降了一点,但我们还没有看到显著的、真正意义上的调整;今年的股市虽然指数涨得不多,但经历了一个结构性的牛市,主要体现在大盘股,体现在传统行业和金融板块。

怎么理解这种现象呢?这涉及到对宏观经济的看法,涉及到实体和金融的关系。我们可以从金融周期的角度来理解。金融周期为什么会导致资产价格上升而一般的商品价格不涨,根本性的原因在于贷款扩张。企业和个人从银行拿到贷款有两种用途,一种是建立新的资产,比如建立新的房产、新的高速公路,这是增加实体需求。但贷款还可以用作另一种投资——在二手市场购买存量资产,比如买房子、买地、买股票。所以贷款的过度投放,可能体现为一般物价的通胀,也可能体现为资产价格上涨、资产泡沫。

由于信息不对称问题,银行发贷款的时候,不知道借款人有没有还款的意愿和能力,银行就会要求抵押品。什么是最好的抵押品?那就是房地产,因为其存续期远比其他资产长,房地产天然具有较好的信贷抵押品属性。所以,银行信用和房地产抵押相互促进,导致金融周期上行,也就是房价涨,土地、房产作为抵押品价值上升,从而银行贷款扩张更快,贷款扩张快房价就一直上升,就这样,一直呈螺旋式地到达顶点。顶点是什么呢?有可能会是房地产泡沫破裂,通过金融冲击整个经济。

三大经济体的金融周期

我们根据房地产价格和信贷扩张的力度,估算了中国、美国、欧元区三个主要经济体的金融周期。金融周期往上走是信贷扩张、房地产价格上升,往下走是信贷放缓、房地产价格下降。

美国上一轮金融周期顶点在2007-2008年;然后经过次贷危机的剧烈调整,持续几年去杠杆;直到2013年,美国金融周期见底,主要体现为房价开始上涨。过去几年的情况显示,美国这一轮金融周期上行力度相对比较平缓。新一轮金融周期解释了美国经济为什么表现还不错,比其他的经济体复苏早一点,而比较温和的上行走势又解释了美国经济目前并不是那么强。所以,我们看到,美联储加息的节奏没有那么快。

再看欧元区。欧元区金融周期的顶部在2011年,很多人把欧债危机理解为南欧等小国家的主权债务危机,其实根源是房地产和信贷泡沫破裂。那为何在希腊这些国家体现为主权债务危机?因为他们没有独立的央行,不能帮助他们渡过难关。当年西班牙、希腊的房地产泡沫破裂、银行损失比较大的时候,只能靠政府救助,所以导致了政府债务大幅扩张,政府债务没有独立的央行支持,所以就体现为主权债务危机。近年来,欧元区金融周期似乎在见底,体现为欧洲经济过去一年有改善的迹象。

中国正处在金融周期逐步接近顶部的时期。过去