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“悲观”的姜超:繁荣的顶点,过去3年什么都涨过了

2017年03月21日  10:29   姜超宏观债券研究  

因为回顾过去3年,好像什么都涨过了,股市涨过,债市涨过,商品、房子都涨了。这样来看,现在应该是没什么便宜的东西了,涨不动就得反过来想了,所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”,也就是相对比较谨慎。

看历史:“过去3年什么都涨过了”

2014年我们提出零利率是长期趋势,当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”,核心观点是央行降息后资金肯定要搬家,而股市是最好的选择;同时我们也提示了风险,认为研究员还是要理性一点,在经济不是很好的背景下,资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”,提出“小心滞胀”,提示实物类资产是主要的投资机会,包括黄金、商品乃至房地产。

今年前两个月,我过得有点焦虑,心里很忐忑——因为经济数据确实非常好,比如挖掘机、重卡等数据都是特别好,以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据;此时各种新的理论出现了,比如中国经济U型见底回升,比如中国经济新周期启动了。

我也挺想写这种报告,因为这些观点看起来比较有正能量,大家也愿意看。但是我又不敢写,因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告,题目是“大鹏一日同风起”,论证中国股市如何涨到1万点,后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写,就怕过了半年自己又想撕报告。

想来想去,发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年,好像什么都涨过了,股市涨过,债市涨过,商品、房子都涨了。这样来看,现在应该是没什么便宜的东西了,涨不动就得反过来想了,所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”,也就是相对比较谨慎。

看去年:“熟悉的配方,熟悉的味道”

首先我们看经济的变化。

过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化,但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事:是不是我们的经济结构已经发生变化了?

答案是,中国经济其实还是熟悉的配方,还是熟悉的味道——还是靠投资拉动,这是不变的。所谓变化,就是我们投资拉动经济增长,使用了更多的钱:

简单说说规模和结构,去年搞基建相关投入10万亿,包括5万亿的地方债,2万多亿的国债,1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此,大量投资和消费都依赖于银行贷款,去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿,资金有6万亿的来自房贷,2万亿来自公积金贷款;房地产投资方面,有大约1万亿地产公司债,还有各种非标和海外发债等等,所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下,地产加基建融资超过20万亿。

前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多,如果从经济增长的全局来看,想知道投入多少,最简单的办法就是观察银行资产的增长,因为所有的融资,房贷是银行发的,地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示,去年银行总资产是230万亿,比2015年多了30万亿,这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。

换句话说,去年我们投入了25万亿货币,创造了5-6万亿的GDP;相比之下,早在2007年,我们的年度新增GDP就在5万亿左右,而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢?

主要原因在于,过去经济的高增长是依托人口红利,而现在人口红利见顶,但技术进步的要素驱动并不显著,只能靠资本驱动——钱撒下去,经济增长的效果有限,副产品就是各种涨价。

从这个角度来说,去年的各种涨价,包括房价的上涨,根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。


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