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南财快评:设立科创板是完善我国资本市场的重要战略部署

2019年06月13日  17:52   21世纪经济报道 21财经APP   尹中立  

中央对科创板有很高的期待,并希望科创板进行的一系列制度创新能够复制推广到其他板块。

6月13日,在上海陆家嘴金融论坛上,举行了科创板开板仪式。

设立科创板是完善和改革我国资本市场的重要战略部署,中央对科创板寄予了很高的期待,并希望科创板进行的一系列制度创新能够复制推广到其他板块。把已经出台的有关科创板的制度设计与现行的A股市场的制度进行比较,可以清楚地看出科创板在新股发行制度方面都对现行A股市场制度进行了大刀阔斧的改革。但科创板毕竟是一个新的改革尝试,还存在需要完善之处,监管部门多次强调,将及时总结经验和教训,对科创板的制度设计进行完善。

笔者专门对科创板的新股发行制度方面的创新作一点评析,以期抛砖引玉。

一、IPO制度改革的必要性

在股市的制度设计中,新股发行制度十分重要,它关系到上市公司的质量。新股发行制度设计的逻辑通常是:通过投资银行的专业技能把社会上最有竞争力的公司筛选出来,通过IPO方式出售给投资者。不同的筛选标准和筛选方法会导致不同的结果。

我国A股市场现行的IPO制度规定了严格的财务指标要求,希望通过严格的财务指标筛选可以把有竞争力的公司输送到股票市场,但结果有时差强人意。从企业生命周期的视角看,各项财务指标俱佳的公司往往已经进入成熟期,这意味着上市公司在IPO之后盈利能力将处于下降趋势,大多数公司的净资产收益率在上市之后就每况愈下,一年不如一年。而那些真正有核心竞争力的科技创新类公司,因为财务指标无法满足新股发行的标准而无法在国内股票市场上市,有些优秀的公司选择到中国香港或美国上市(BAT是典型代表)。

把类似BAT的优秀公司找出来推荐给股票市场,在提升资本市场竞争力的同时,可以有效推动中国的科技创新和产业结构转型升级,这是设立科创板的初衷。

科创板的IPO制度不仅要避免用财务指标筛选公司的弊端,也要防止权力寻租或其他损害投资者利益的现象出现,设计了“跟投”制度,这是科创板的重大制度创新。

二、“跟投”制度的利弊分析

所谓的“跟投”制度是指投资银行在保荐一家公司上市过程中需要按照IPO的定价认购2%至5%比例的新股。该制度强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任,并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑。此举可以有效遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为,可以有效减少寻租行为,提高上市公司的质量,为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解决了IPO的定价难题。定价机制本来是股市的核心所在,但在现有的IPO制度下,投资银行基本上不关心上市公司的定价问题,投资银行工作严重偏离了正常的轨道。实施“跟投”制度使得投资银行与上市公司之间既是利益的共同体,又是博弈的双方。当实施跟投制度之后,IPO的定价过程就存在多重博弈,IPO定价不仅取决于投资银行与上市公司它们之间的博弈结果,而且取决于上市公司与市场其他投资机构之间的博弈结果。在多重博弈中实现了资本定价的买方约束。

但也要考虑到该项制度的一些可能存在的负面影响。从资本市场的制度体系看,投资银行的角色是充当“看门人”的中介机构,“跟投”之后的投资银行的就有可能丧失“看门人”的独立性。为了避免投资银行与上市公司之间形成“合谋”的利益共同体,建议在券商内部建立防火墙制度:投资银行部负责保荐业务的人员工资和奖金与“跟投”所得应该进行隔离;另外,券商的研究部门和投资咨询部门不能发布和推荐自己保荐的IPO项目。

对于券商而言,如何处理投行部门与研究部门及投资部门的利益关系,让它们之间既互相配合,又互相隔离,这是值得认真考虑的问题。

三、要关注科创板实施注册制对现有股市的影响

在我国股票市场现行的IPO制度是核准制,新股发行存在事实上的行政审批,存在人为控制新股发行的数量和节奏的行为,导致的结果是公司IPO过程中需要支付高昂的成本(包括财务成本和时间成本),有些公司选择在二级市场买壳上市,使得上市公司的壳有了价值。在2015年前后,每只壳的价值可达40亿元,在当前的时点上(2019年6月份),每只壳的价值约为10亿元左右,即一个没有任何现金流收入的上市公司的市值可达10亿元。

壳价值是我国股票市场不可忽视的存在。股本越小的上市公司的单位股价中含有的壳价值越高,例如,壳价值为10亿元,总股本为1亿元的上市公司每股含有的壳价值就是10元,如果该公司的总股本是50亿元,则每股包含的壳价值只有0.2元,可以忽略不计。

壳价值的存在是以IPO的行政审批存在为前提的,如果IPO实施注册制,意味着行政审批被废除,那么,壳价值就不存在了,好的资产可以通过注册制的方式实现IPO,无需通过买壳的方式实现上市。壳价值的消失意味着当前的中小市值的股票将面临大幅度缩水。假如当前的市值是30亿元的上市公司(其中包括10亿元的壳价值),在壳价值消失之后的股票市值只有20亿元,这意味着该公司的股价将下跌30%。

可以预见,注册制的实施对中小市值的股票冲击较大。虽然当前的注册制只是在科创板实施,但市场的预期是没有边界的。

假如监管部门人为地控制IPO注册的速度,势必又回到了核准制的轨道上去,注册制就名不副实了。因此,如何处理好注册制推出对现有市场的冲击是需要认真对待的问题。(作者为荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员)

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