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孙超专栏|实施积极有为财政政策需防范加杠杆

2020年03月27日  07:00   21世纪经济报道   孙超  

财政手段虽用起来立竿见影,但长远而言,大国仍应重视财政纪律,近渴易解,远忧难消。艰辛去杠杆的阵痛尤在眼前,不恰当地加杠杆的教训也殷鉴不远。

孙超(中国人民大学国际货币研究所研究员、美国斯坦福大学访问学者)

在全球疫情愈演愈烈的当下,中国已经率先进入下一阶段:既要巩固来之不易的疫情防控成果,又要竭尽所能地减轻经济和民生所遭受的严重冲击。在已经充分体现出灵活适度特征的货币政策以外,财政政策如何发力成为接下来最为关键的政策看点之一。当然,面临系统性冲击的实体经济,尤其是广大中小企业,积极主动复工复产才是疫情“下半场”里自救的核心。因此,财政政策的力度、复工复产的进度,都左右着证券市场尤其是债券市场的表现。

复工复产是上下一心的既定方向。根据国务院联防联控机制新闻发布会的信息,截至3月20日,全国除湖北外,各省约1.1万个重点项目的复工率为89.1%。然而,本次疫情作为一次全球大流行病(pandemic),主要发达国家经济均将受其重创。即便在最理想状态下,我国境内复工率接近100%,由于跨国商品和服务流通的大幅萎缩,位于全球供应链上的我国部分企业的产能恢复也将受到很大影响:需求消失了,供应自然无从谈起。

对于这部分系统性冲击,正是公共政策需要发力的地方。事实上,世界各国的救助重点也都在补贴实体企业,延缓、减轻疫情对于实体企业的系统性影响。

此外,即便全面复工,服务业遭受的两方面影响短期也难以消除:失去的这段时间永远无法弥补,民众的消费能力实质性降低。在餐饮业、航空业、娱乐业与旅游业,复工并不会带来“报复性”消费,失去的时间和利润实实在在归于虚无。而更长久的冲击还在后面:就职于全球供应链企业和上述服务业的民众会发现,自己的薪金收入实质性降低了,甚至就业都有些摇摇欲坠。

在主要发达国家,“全民基本收入”(UBI)及其各类变相版本迅速成为政策讨论的焦点,其核心实质就是基本无差别地向全体民众发放每月基本生活费用。这个政策虽然失之于简单,但优点在于快速。换成我们所熟悉的术语“底线思维”,我们就更容易理解了:危机时刻,首先要保障的正是民众的基本生活需求。

不论是以公共资源支持处于困境的中小企业,还是以种种方式保障底层民众的日常生活,都会对今年财政支出的扩大提出要求。名义赤字率上调、专项债扩容,乃至大规模的特别国债发行,都已成为非常时期的可能选项。

从长远看,在非国际货币发行国,所有的公共支出最终都会由全民买单,无论是通过债务货币化的方式,还是通过增加税赋的方式。换言之,是在当下的压力和未来的负担里抉择。公共政策的精髓无非权衡远近利弊,如果迫在眉睫的经济滑坡将导致不可避免的民生困境,那么远水当然要用于缓解近渴。

从概率上讲,专项债扩容几乎是确定的;名义赤字率的上调在当前的国际大背景和国内实际情境下,也无太大阻力。特别国债在历史上出场频率较低,如果依旧由央行或指定大行购买,辅以相应公开市场操作,对金融市场冲击将较为可控。此外,扩大政策性银行发债规模、提升地方政府融资平台的债务融资规模等常规操作也是可以预见的。

然而,财政手段虽用起来立竿见影,但长远而言,大国仍应重视财政纪律,近渴易解,远忧难消。艰辛去杠杆的阵痛尤在眼前,不恰当地加杠杆的教训也殷鉴不远。

对于债券市场而言,接下来一段时间的走势完全取决于复工复产的进度和货币政策、财政政策的力度。

在一种可能的场景下,经济呈现“深V”走势,中国领先世界各国最先走出低谷,货币政策、财政政策保持定力,内需的崛起很大程度上弥补外需的塌陷,那么,利率债将呈现颓势,中低等级信用利差也有望降低。

而在另一种可能的场景下,全球疫情蔓延使国际与国内经济受到更大冲击,宏观政策被迫超量宽松以作应对,那么,作为避险资产的利率债收益率将再创新低,而中低等级信用债违约率则会大幅上升。

实际而言,笔者认为概率较大的场景是,接下来的数月,我国逐步建立起了同疫情防控相适应的经济社会秩序。在这种秩序下,我们难以奢望经济与社会状态很快就回到疫情前的水准。包括财政政策在内的各项政策着力于托底,保障底层民众的基本生活,缓解中小企业的艰辛局面。与此同时,着力于激发经济的内在动能,化危为机,以竞争中性的姿态和更现代化的国家治理思路,塑造更合理的社会经济结构。

在这样的理想场景下,中低等级信用债违约率依旧会有所上升,反映实体经济的真实压力和进一步打破刚兑的决心。而在灵活适度的货币政策与更大力度的财政政策两方面影响下,高等级信用债和利率债都将稳在当前水平。

病毒与人类的斗争终将觅得一个平衡点,世界秩序与国家结构都将发生深刻的变化。在这一过程中,价值信念与政策抉择同样至关重要。而包括债券市场在内的证券市场走势,都只是对上述抉择的预期和反映而已。

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