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美国无限QE的中国传导链

2020年03月28日  07:00   21世纪经济报道   杨志锦  

“美国无限QE后,相当于向市场注入巨量流动性,资金会涌到海外寻找高收益资产,而中国国债收益率较高,资金可能进入中国,进而形成资本项的流入,央行将被迫回收多余的流动性,进而形成外汇占款增加,带动央行扩表。”

“美联储无限QE相当于无限量印发美元,但印钞并没有成本,而美元是世界货币,这意味着这一后果是由全球来承担,现在的问题是中国跟不跟?”东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示,“中国应该会释放流动性,但相对有限。”

北京时间3月23日晚,美联储宣布了一系列帮助市场的新计划,包括开放式的资产购买,将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券,有市场人士称为美联储“卸下水龙头”。同时,美国将推出2万亿美元的财政刺激计划。

Wind数据显示,截至3月25日,美联储资产负债表规模为5.3万亿美元,相比2月末扩张1.1万亿美元。作为全球最大的经济体,美国非常规的财政、货币政策将产生明显的外溢效应。国内投资者则高度关注,美联储无限QE后对国内宏观政策、资产价格的影响。

在此之前,国内宏观数据已全面走弱。国家统计局数据显示,1-2月份,全国固定资产投资(不含农户)33323亿元,同比下降24.5%;同期社会消费品零售总额52130亿元,同比名义下降20.5%。

21世纪经济报道记者采访了解到,全球总需求下行背景下,中国经济面临着更大的下行压力。随着美联储的降息及无限QE,中国央行的货币政策空间打开,降准降息均有可能,但财政政策更有效。美联储无限QE后,中美两国利差较大,人民币汇率压力减轻,甚至可能升值。由于货币宽松的预期,货币市场利率将处于低位。

中泰证券首席经济学家李迅雷提醒称:“我们要吸取2009年的教训,当时的刺激力度过大,导致债务率攀升较高,也出现了一些后遗症。”

截至3月25日,美联储资产负债表规模为5.3万亿美元,相比2月末扩张1.1万亿美元。甘俊制

专项建设基金再推出?

3月25日,美国国会参议院投票通过2万亿美元财政刺激计划,涵盖对企业、居民部门的多项救助措施,以应对新冠肺炎疫情。

“美国财政刺激政策正式实施后,美国企业能够拿到资金,进而可能增加对中国的物资采购,一定程度上有助于增加出口。这是通过实体经济的渠道影响到中国。”邵宇分析称。

而3月26日召开的二十国集团领导人应对新冠肺炎特别峰会则提出,启动总价值5万亿美元的经济计划,以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响。在欧美相关国家推出刺激计划后,市场也关注中国的财政政策如何行动。

财政政策的基调已经微调。2019年底召开的中央经济工作会议指出,(2020年)积极的财政政策要大力提质增效,但会议通稿并未出现“较大幅度增加地方政府专项债额度”的类似表述。因此彼时市场认为2020年财政政策不会像2019年一样积极:财政赤字率不会突破3%,2020年新增专项债不会超过3万亿。

但随着疫情的发展,政策基调已发生变化。3月27日召开的政治局会议称,要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模。

中金公司首席经济学家梁红表示,受百年一遇的疫情影响,政府税收将会减少而支出增加,政府赤字会被动上升。广义财政赤字有必要进行扩张,2020年赤字率可能提高至3-4%,地方政府专项债可能新增4万亿左右。

“财政收支压力和赤字约束的掣肘决定了金融需要干财政的事,因此未来财政金融化将是重要发力点,尤其是政策性金融。政策性金融重点支持领域也将成为重要的扩信用对象。”浙商证券首席经济学家李超表示。

华西证券首席固收分析师樊信江认为,特殊时期,必须要考虑特殊的政策工具,专项建设基金存在重启的可能性。

2014-2015年经济下行压力加大,专项建设基金作为稳增长的重要工具推出。其方式为,国开行、农发行向国有大行定向发行专项建设债券筹集资金,建立专项建设基金,国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司。

在2015-2017年大规模投放后,专项建设基金规模达到约2万亿,但因有新增隐性债务之嫌,2018年以来专项建设基金淡出市场。

中国央行“另类”扩表?

随着中国资本项目逐步开放和汇率制度的改革,过去在封闭环境下考虑货币政策的做法已行不通,而应在开放的条件下来进行考虑。在此背景下,美联储无限QE对中国的货币政策影响更大。

从历史上来看,中美货币政策既相对独立又有同步性:2015年以前,中美货币政策保持相对独立;2015年以来,中美货币政策同步性有所增强,但是在节奏上也并不完全同步。

比如2015年12月-2018年12月,美联储连续加息九次后,联邦基金利率从0-0.25%升至2.25%-2.50%,其间中国央行仅有四次跟随加息,7天逆回购利率由2.25%升至2.55%——中国央行加息幅度远低于美联储。在此期间,中国央行货币政策保持独立性,但汇率面临贬值压力。

这在理论界被称为“不可能三角”。所谓“不可能三角”,即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之,一个国家只能拥有其中两项,而不能同时拥有三项。分析认为,在“不可能三角”中,中国央行首选货币政策独立性,将在汇率和资本流动之间抉择。

“美联储启动降息和无限QE后,人民币的汇率压力减轻,货币政策的空间不可谓不大,降准降息都有空间。”李迅雷表示。

本次疫情发生后,中国央行的货币政策操作为:2月降低政策利率10BP,3月份通过定向降准向市场投放流动性5500亿,美联储两次降息后中国央行均未跟进。与美联储的降息、无限QE相比,中国央行的货币政策操作相对比较谨慎。

“美联储长期以来的‘寅吃卯粮’使其货币政策更倾向于‘激进式宽松’,某种程度上已被市场绑架。”沪上某国有大行债券交易员表示,“但中国央行的货币政策保持了独立性。当前疫情仍处于海外扩散期,需要做好持久战准备。央行两次未跟随降息反映了‘珍惜正常的货币政策空间’(央行行长易纲语)的思路。”

记者采访了解到,随着国内疫情已进入稳定阶段,货币政策在前期“救急”之后,会向稳增长方向适度倾斜。二季度MLF利率有可能再度下调,主要目标是引导LPR下行,降低企业融资成本。此外,为增强银行信贷投放能力,二季度央行还有可能再实施一次全面降准。

“当前货币政策偏谨慎,可能是留足弹药等待财政发力。在复工复产逐步推行的过程中,货币政策也不急于一步到位。后续随着财政加码,货币政策可能进一步宽松,仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。”中信证券首席固收分析师明明表示。

随着3月初美联储加大QE后,美联储资产负债表已快速扩张。截至3月25日,美联储资产负债表规模为5.3万亿美元,相比2月末扩张1.1万亿美元。可供比较的是,从2019年10月重启扩表至2020年2月的五个月时间内,美联储资产负债表仅扩张了2万亿美元。

“美联储扩表后,中国央行也可能被动扩表。”邵宇表示,“美国无限QE后,相当于向市场注入巨量流动性,资金会涌到海外寻找高收益资产,而中国国债收益率较高,资金可能进入中国,进而形成资本项的流入,央行将被迫回收多余的流动性,进而形成外汇占款增加,带动央行扩表。”

这和2009年金融危机后的扩表方式不同。当时中国由于制造业产品出口带来经常项下的外汇流入,带动央行扩表。数据显示,央行外汇占款由2008年末的14.9万亿增至2014年6月的27.2万亿,同期央行资产负债表规模由20万亿增至32.9万亿。

资金、债市、汇率如何表现?

“目前美联储无限QE救市,国内虽暂时保持基本定力,但方向仍然同步。中期阶段内,资金面宽松大势难以改变,利率仍有下行空间。” 前述沪上国有大行债券交易员称。

Wind数据显示,春节后,随着央行下调7天逆回购利率,隔夜Shibor回落至1.5%左右。随着3月16日定向降准资金投放,隔夜Shibor于3月18日跌破1%,直到3月27日才恢复至1%以上。这反映出市场预期中国央行货币政策仍会呈现出宽松的态势。

数据还显示,3月27日7天期Shibor报价1.76%,已连续10个交易日低于7天期逆回购利率。这意味着政策利率和市场利率出现了“倒挂”。“现在实体经济需求并未完全恢复,银行的资金难以投放出去,所以堆积在银行间。”邵宇表示。

从历史经验看,在货币宽松周期内,市场利率往往维持低位。比如2008年为应对金融危机,中国央行多次降准降息,隔夜资金利率在2018年12月-2009年7月间低于1%。

利率走低对于债市则是利好。当前中国十年期国债收益率在2.63%左右徘徊,美国十年期国债收益率则在0.83%左右,相比美联储降息前均大幅回落。在债券市场上,债券收益率与债券市值成反比:当收益率走低时,债券市值上升,债市走牛;反之则是熊市。

天风固收首席分析师孙彬彬称,美联储每轮降息周期美债下行幅度都在300BP以上,时长在3年-6年,当然收益率下行途中也不乏调整。这一轮下行从2018年10月开始,如果是衰退定价,本轮美债收益率低点可能触及0水平。

前述沪上国有大行债券交易员称,目前国内十年期国债收益率已经接近2016年低点。在美联储无限QE的背景下,海外利率下行,中国利率下行的空间也会被打开,10年国债收益率有可能跌破2.5%甚至更低。

在全球金融市场上,最重要的利率有两个:一个是美联储公布的联邦基金目标利率,另一个是美国国债收益率。前者决定了短端利率,后者则决定了长端利率,尤其后者是全球真正的无风险利率,是所有外汇的基准。

央行行长易纲2018年4月在博鳌论坛上表示,(当时)中美利差处于比较舒服的区间,人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。不过后来美联储连续加息,中美利差收窄到50BP,人民币承受了贬值压力。

随着美联储的QE及降息,美国国债收益率快速下降,中美利差在3月上旬大幅回升。比如今年1月,美国10年期国债收益率在1.8%附近,而中国则在3%-3.1%,两者相差120-130BP,但3月上旬利差扩大到200BP左右,人民币出现升值。

3月中下旬以来美元流动性紧张,美元指数上涨,人民币出现贬值。但美联储表态将无限QE后,人民币出现升值,但波动加大。3月27日,在岸人民币在7.09左右徘徊,中美十年期国债利差略有收窄至180BP。

民生证券宏观团队认为,本轮强美元只是一个短期现象,美联储无限QE将使美元指数提前回落,美元未来将走下坡路。人民币汇率短期承压,长期有望升值。由于美元强势只是一个短期现象,人民币贬值也只是一个短期现象,预计7.2是短期底。

“长期来看,随着未来美元指数回落,叠加海外经济金融危机下出于避险需求人民币资产受到追捧,人民币汇率有望走出一波升值的行情。”民生证券称。

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