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深视监管第四十六期丨由业绩对赌谈并购整合中“掌控”与“失控”的博弈

2021年01月23日  05:00  21世纪经济报道  杨坪 

并购重组是企业快速发展壮大的重要手段,是资本市场存量资源实现优化配置的重要方式,更是推动经济转型升级的强大力量。

并购重组是企业快速发展壮大的重要手段,是资本市场存量资源实现优化配置的重要方式,更是推动经济转型升级的强大力量。近年来,并购重组市场化改革持续深化,许多上市公司在实施并购后基本面大幅改善,公司质量显著提升。但是,在如火如荼的并购浪潮中,一些“后遗症”也逐渐显现,其中部分并购标的业绩不达标甚至失控,而交易对方无法履行或拒不履行业绩承诺,给上市公司造成的沉重损失和业绩拖累尤为引人注目。对此,如何更好地“掌控”标的公司,使其稳定、持续、长效地提供业绩贡献,而不走向“失控”的对立面?显然并购后的整合已经成为影响并购质量乃至上市公司质量的关键一环。

直观的印象表明,业绩承诺履行问题已然成为并购整合问题的集中体现与衍生后果。溯源业绩承诺机制,作为并购重组制度中的重要安排,其设计的初衷是基于信息不对称的情况下,为防范逆向选择风险,结合标的未来盈利预测对资产出让方的补偿义务进行明确,也使得上市公司对购入资产的后续整合能拥有一定的“掌控”能力。然而,在实践中,部分公司和被收购方等在巨大利益驱使下,罔顾交易标的实际价值和业绩承诺兑现的可能性,将该制度安排异化成为高估值、高商誉、高业绩承诺“三高”并购盛宴的“保障”措施,反而扩大了并购标的“失控”的风险敞口。这不禁令人陷入一种反思:“掌控”与“失控”,其临界点在哪里,如何使其天平不至于倒向失控?

从商业实质来看,业绩承诺相关补偿协议是典型的民事合同,是上市公司和交易对手方就交易标的业绩履行达成的具有法定效力的约定,明确了交易对手方对其出售标的的业绩应具有一定的承诺义务,保护了上市公司和投资者权益,总体而言具有积极意义。不过,由于标的估值往往取决于未来增长预期,而高额业绩承诺一般又会提升市场对高增长的预期,这使得标的估值与业绩承诺高度挂钩,高额业绩承诺演化为高溢价的助推器。与此同时,高额业绩承诺还会对上市公司股价存在一定的刺激作用,也进一步促进了各方推高业绩承诺的动机。这看似“共赢”的安排,恰恰却为并购重组后续的业绩实现和整合问题埋下了隐患。

回首并购重组初期,受益于标的业绩表现相对良好、参与各方利益一致等顺周期因素,并购重组活动大多看似能够实现共赢,如上市公司短期业绩得以增厚、市值稳步上升、股东回报可观等等。但是,正所谓“潮水退去时,方知谁在裸泳”,当市场环境发生变化、标的公司经营业绩下滑之时,曾经风光无限的重组方案或许才迎来真正的考验,原本看似游刃有余的“掌控”开始滑向“失控”的边缘。当“蜜月期”之后,彼时的“蜜糖”往往会变成“砒霜”,在一些极端的情况下,承诺期后收购标的业绩断崖式下跌,交易对手方业绩承诺履行困难,甚至恶意逃废,最终导致标的失控等不可挽回的结果。最典型的当属补偿义务人拒绝履行补偿义务。例如,某软件信息技术服务业上市公司收购标的业绩不达标,标的原股东拒绝进行补偿,声称上市公司干扰标的业务开展和运营,人为操纵审计过程,并逼迫原管理层辞职,从而实现压低标的业绩的目的,上市公司则指责标的原股东通过关联交易处置资产,逃废业绩承诺。又如,某专用设备制造业上市公司收购标的原股东对上市公司提出的业绩补偿金额存在异议并上诉,导致上市公司至今未收到任何补偿款。更普遍的情况是,不少收购标的原股东根本不拿业绩承诺当回事,在获得股份对价后立马就质押套现,等到需要履行补偿义务的时候,却因为或这或那的因素导致股票无法解质,业绩承诺补偿义务也长期无法履行。

近年A股市场并购标的失控案例,多集中在文化传媒、医药、游戏等行业,且大多涉及跨行业并购,业绩承诺金额往往是上市公司当年净利润的数倍。究其原因,追求“靓丽”的高估值、高业绩承诺资产、盲目跨界并购等风险因素恐怕难咎其责。部分上市公司原主营业务为传统制造业,跟风收购游戏、影视、传媒等热点行业标的,但由于缺乏相关行业运营经验,在短时间内对标的公司进行有效 “掌控”已是十分吃力,而高额业绩承诺更是在无形中对标的公司原有股东方和管理层等套上了重重的枷锁,大大降低了交易双方整合的意愿,“失控”先兆逐渐显现。一些交易对手方通常会以完成业绩承诺为由,要求上市公司允许标的在承诺期内独立运营,而部分上市公司也更倾向强势介入标的经营、早日“接管”,这些因素的叠加更容易引致标的失控和补偿纠纷。此外,在部分交易对手方为关联方的情况下,还容易出现精准达标、变相达标的问题,即标的资产在承诺期结束将近之时,通过会计调节、甩卖资产等方式“踩线”完成业绩承诺、规避补偿义务。

自2015年A股并购重组规模达到峰值以来,并购“后遗症”带来的各类风险已经历了一定的释放过程,当前A股市场的并购重组总体上呈现出健康、有效的发展态势,部分上市公司基于良好的并购设计实施和后续整合管控,充分享受到资本市场工具带来的红利。然而,由于信息不对称问题的持续存在和市场博弈的不充分性,“三高”问题的风险隐患依然存在。据统计,2020年A股并购标的资产估值虽仍处于合理范围内,但标的平均增值率呈现回升势头,该现象值得予以警惕。因此,在市场机制尚不完善的情况下,监管层对并购重组活动的有效监督和约束仍然是必要的,尤其是对非理性的跨界重组、严重偏离市场逻辑和规律的高估值等问题保持从严监管力度,有利于提前防范化解造成标的“失控”的主要风险因素,也能够促使并购重组活动回归理性,警示交易双方更加重视重组后续的整合问题。

近年监管层也在不断努力淡化并购过程中的业绩承诺导向,放松直接管制、加强监管,引导并购活动回归理性与本源。2014年3月,《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中提及“兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺”,《上市公司重大资产重组管理办法》也取消了非关联交易情形下有关业绩补偿的强制要求。此外,保障业绩承诺切实履行的制度也在相应强化。2019年3月,证监会发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》,明确业绩承诺方应保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺,不得通过质押股份等方式逃废补偿义务。当年5月,深交所发布《上市公司信息披露指引第3号——重大资产重组》,对业绩补偿协议的内容和条款的完整性、合规性和可实现性进行了明确规定,通过加强信息披露监管的方式,强化业绩承诺的履约保障、明确相关主体的信披责任。

上市公司的并购重组活动本是市场参与者自主决策的行为,成功关键不在于豪气冲天的业绩对赌,而在于脚踏实地的整合融通。从并购交易的设计实施到后续的管控整合都应当充分考量、审慎为之,更切忌通过不合理的高额业绩承诺投机取巧。应该看到,在上市公司并购整合过程中,合理、适度的业绩承诺和奖惩安排既赋予了上市公司“掌控”标的和制约交易对手的能力,又促使并购标的管理者积极发挥主观能动性,助推上市公司整体业绩的提升,有效放大并购整合效能。需要警惕的是,市场投机者将高额业绩承诺作为劣质资产的“背书”,使其在极端情形中成为了标的“失控”的导火索。

可以预见,随着市场的价值发现功能不断完善,信息不对称水平持续降低,中介机构充分发挥专业评估职能,各市场参与主体责任明晰,违法违规行为得到严惩,不切实际、天花乱坠的高额业绩承诺也终将在资本市场持续深化改革的进程中逐渐回归原本的并购逻辑。此后,交易各方轻装上阵,上市公司对收购标的进行合理的估值定价和有效的整合掌控,积极发挥二者的协同效应,持续提升整体的长期价值,进而促使并购重组真正成为完善市场功能、提升上市公司质量的强有力资本市场工具。

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