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复盘A股四年“控制权变更”大戏:每三天就有一家企业“易主” 国资成接盘主力军

2021年05月01日  05:00  21世纪经济报道  杨坪 

2017年至今,短短4年时间,对于A股市场的上市公司的实控人们而言,却仿若几个轮回。

2017年至今,短短4年时间,对于A股市场的上市公司的实控人们而言,却仿若几个轮回。

2017年并购重组收紧、2018年部分上市公司面临流动性危机,再到2019年借壳松绑,2020年新冠疫情肆虐、重组新规落地,期间伴随着资本市场全面深化改革大幕的拉开,A股上市公司大股东们经历着一个又一个周期的洗礼。

在这一过程中,有坚守者,亦有退去者。

21世纪经济报道记者综合联储证券提供的研究数据和Wind公开数据发现,2017年至今(截至2021年4月30日),这1580天的时间里,合计有491家A股上市公司控制权发生变更,且呈现出逐年增长的态势,这也就意味着,平均每三天就有一家上市公司“易主”。

从数据来看,国资是最主要的买方,尤其是地方国资。其中,国资扫货最为疯狂的阶段无疑是2018至2019年,2018年、2019年国资接盘的控制权转让案例占比分别超三成、六成。

彼时,受股权质押风险等影响,大量上市公司大股东“甩卖”资产,给了国资“捡漏”良机。但随着部分投资项目业绩不及预期和市场对于国资接盘概念逐步“审美疲劳”,2020年以来国资入股上市公司趋于谨慎,平均溢价率显著降低,且传出的产业整合信号也更为明确精准。

“控制权发生变更,对于相关上市公司未来经营发展的影响不一。如果新股东为上市公司提供更多资源支持,将有利于上市公司发展。尤其是很多具有国资背景的股东,能够对提升公司实力和品牌影响力有较大帮助。如果存在新股东对上市公司契合度不够,上市公司未来发展或许面临考验。”前海开源基金首席经济学家杨德龙说道。

民营企业“易主”占比高

要说2017年以来资本市场的热点,部分企业因资金危机引发的A股“卖壳运动”无疑是其中难以绕开的话题。

自2018年以来,在经济下行压力增大和金融去杠杆的政策背景下,部分企业遭遇流动性危机,资本市场不断出现资金链紧张、股权质押爆仓等案例。同时在IPO审核从严的情况下,A股市场控制权转让异常火爆,部分地区更是掀起了“国资纾困潮”。

在2018年上市公司控制权转让案例创十年最高后,A股上市公司“易主”案例数量再创新高。尤其是2019年,受国内经济下行压力加大、融资环境趋紧以及贸易战等多重不利因素影响,民营企业流动性危机加剧,控制权变更数量再创新高。

根据联储证券研究显示,2018年以来的“易主”案例中,涉及到民营控股上市公司的案例数量占比均在七成以上,远高于2017年同期数据。2017年、2018年、2019年和2020年披露的控制权变更的上市公司中,控制权变更前上市公司为民营控股的企业数量分别为51家、104家、139家、72家。

“这些数据也侧面说明了大量民营企业面临类似的困境,即业绩低迷、公司阶段性资金紧张等问题。出于长远的发展引入战略投资者,以及民营企业老板主动转让股权变现是主要的易主原因。”华南地区一家私募机构合伙人受访时指出。

另一些数据则显示民营企业在控制权转让时还面临估值劣势。在民营控股企业控制权变更的过程中,近年来出现了折价转让案例增多、股权转让的溢价率显著降低等现象。市场人士看来,那些受累于股票质押危机、债务缠身之压的民营控股股东议价能力更是跌入了谷底。

根据联储证券提供的数据显示,2017年和2018年完成的控制权转让案例相比,溢价率情况几乎无明显变化。

而到了2019年完成转让的案例中,溢价转让比例降至70%以下,但平均溢价率仅为13.5%,相较于2018年整体溢价率33.17%下降了20个百分点。其中,2019年出现多达18单折价转让案例,占比高达34%,这一比例创下新高。

到了2020年,平均溢价率较2019年略有上升,但较2018年仍相去甚远。2020年控制权转让案例中,平均溢价率为19.45%(剔除间接转让及表面零成本的转让),较2018年(33.17%)下降14个百分点。而创业板控制权转让的平均溢价率显著低于主板和中小板。

联储证券并购团队认为,控制权转让溢价率显著下降的主要原因有三点,“一是一些陷入流动性危机和经营困境的大股东急于出售,议价能力大幅下降;二是上市公司存在本身经营发展较差、债务重等问题;三是可供出售的上市公司供给大幅增加,一些正常经营的上市公司也加入被售行列”。

国资成“接盘”主力军

值得一提的是,与早年间易主交易标的多为壳资源、并购方主要为民营资本不同,近年来的易主标的大多为业务颇具亮点的优质公司,主要并购参与方也变成了国资。

经联储证券并购团队统计,2018年完成过户的47家上市公司中,有16家并购方为国资背景。而到了2019年已完成过户的56家控制权转让案例中,买方是国资背景的多达34家,占比超过六成,国资收购上市公司达到历史高峰。其中,有25家属于异地国资收购,占国资收购比例的73.53%,同时也出现了国资四处出击收购多家上市公司的情况。

2020年,国资仍是买方主力军。完成过户的国资买家为40家,占比51.95%,其中异地国资收购30家,占比75%。从省份来看,广东、山东、浙江等三省的国资收购尤其活跃,分别有6单、7单和9单,此外江西国资也收获4单。从市一级国资来看,2020年收购最活跃的为珠海国资,当年完成收购了4家上市公司,其次是完成收购3家上市公司的青岛国资,国资收购主体的地域集中性非常明显。

从收购方式来看,国资入主主要通过协议转让、大宗交易、二级市场收购等多种市场化手段“组合”来实现。如中金环境原实控人便通过协议转让及表决权委托的形式,将上市公司控制权转移至无锡市政府。

值得一提的是,与早前热衷收购中小市值或规模的企业不同,近年来国资收购企业都具有明显的产业背景,且企业资质和营收规模越来越高。

较为典型的如2020年的40单国资收购上市公司案例中,涉及的上市公司平均营业收入为32.31亿元,较整体(77单)平均营业收入高出22.85%;平均净利润为1.51亿元,较整体(77 单)平均净利润高出184.9%。ST公司和亏损公司越来越难以获得国资的青睐。

2020年,40单国资收购案例中,仅有一家ST公司被国资成功收购并过户;有7单收购涉及的上市公司为亏损,占比17.5%,且亏损额均在3亿元以下。

国资异地入主上市公司渐成主流背后,是国资借助上市公司优化国资布局、加快转型升级的考量。

国资异地入主上市公司渐成主流背后,是国资借助上市公司优化国资布局、加快转型升级的考量。

较为典型的如2020年7月,天津国资通过公开挂牌转让中环集团100%股权的方式,间接出让中环股份、天津普林的控制权,最终TCL科技通过竞价取得控制权。据悉,目前天津市国资委旗下已有7家上市公司陆续在控股股东层面启动混改事宜。

同期,此前由珠海国资委控股的格力集团也在2020年完成了格力电器混改,以416.62亿元向珠海明骏出让格力电器15%的股权。珠海国资让渡格力电器控制权的同时,收获了75倍的市值增长收益和超过88亿元的现金分红。

“通过‘进退有度’的方式,国资既可依托自身的资金、资源、管理等优势,为陷入经营困境的上市公司纾困解难,从根本上提升公司的质量,也可借助上市公司的市场化平台,优化国资布局、加快转型升级,盘活存量、扩大增量,加快混合所有制改革,从而真正实现从管资产向管资本的转变。”华南地区一名接近监管层人士受访指出。

易主亦有风险

值得一提的是,纵观A股市场四年易主之旅,除了“掌声”与“鲜花”外,质疑与风险也一路随行,部分企业在易主后“爆雷”的现象也层出不穷。

较为典型的如2019年引入江西国资的慈文传媒在当年实现扭亏为盈后仅一年,公司便重回亏损状态,2020年慈文传媒亏损3.52亿元。年报显示,受疫情影响,公司2020年全年的剧集生产、发行及播出计划都被打乱,影视业务在2020年5月前基本陷入停滞,5月之后状况有所好转。

此外,部分企业的控制权转让案例中,甚至还疑似出现接盘方掏空上市公司的行为。

如浙江东阳国资参与的华懋科技控制权转让案例。2020年,东阳国资背景的东阳华盛与宁波新点组成联合体,分别出资8.1亿元、4.60亿元共同作为受让方拿下华懋科技原实控人金威国际所持公司25%股权。其中,东阳华盛收购使用的资金中有6.4亿元资金来源是东阳国投提前发行的公司债。

而在华懋科技控制权变更完成仅两个月后,上市公司便宣布出资8亿元对“第三方标的公司”进行投资。通过增资、借款、转股等途径,华懋科技合计跨界投资徐州博康8亿元,而截至去年三季度末,华懋科技货币资金只有8.05亿元。

奇怪的是,华懋科技向徐州博康实控人傅志伟提供了5.5亿元借款,其中有2.5亿元流向了公司控股股东东阳华盛的最大合伙人东阳国投。

有业内人士认为,这意味东阳华盛“左手”掏出8亿余元买下上市公司股份,“右手”就将上市公司账上8亿元货币资金通过对外投资提供给了徐州博康及其控制人傅志伟,或涉及占用上市公司资金。

针对上述案例,武汉科技大学金融证券研究所所长董登新便指出:“投资者应该明白,一个企业并不一定会因为国资的介入就做大做强、脱胎换骨。投资者应该理性看待国资的介入、控制人的更替。”

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