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融资需求回落 同业存单利率与MLF“倒挂”

2021年07月27日  05:00  21世纪经济报道  杨志锦 

倒挂并非“降息”的必要条件。

DR007、1年期同业存单利率、10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标,分别代表短、中、长期利率水平。全面降准后(央行在7月9日宣布降准0.5个百分点,于7月15日落地),三个市场利率的走势不尽相同。

Wind数据显示,7月26日DR007在2.21%左右徘徊,保持在政策利率附近,和7月9日大体相当;7月26日国股行一年期同业存单加权发行利率约2.72%,相比7月9日下行了约15BP;同日10年期国债收益率跌破2.9%的关口,相比7月9日下行了约10BP。

值得注意的是,MLF利率是存单利率、国债收益率的锚。而现在10年期国债收益率及1年期同业存单发行利率均低于一年期MLF利率(2.95%),出现明显“倒挂”。

其中,同业存单利率和MLF利率的倒挂尤其明显。“融资需求回落是同存利率下行的重要因素。今年二季度贷款需求指数较一季度快速下行了7个百分点至70.5%。贷款需求下行较快,银行负债缺口压力减弱,从而带动同存利率下行。”国盛固收首席分析师杨业伟表示。

信用收缩

Wind数据显示,7月26日渤海兴业银行发行的“21渤海银行CD279”,期限1年期,票面利率2.82%;平安银行发行的1年期“21平安银行CD166”票面利率为2.73%。国有大行发行的一年期同业存单利率则为2.72%。

拉长时间看,今年来一年期国股行同业存单利率在2月下旬达到峰值(3.2%)以后便持续下行,目前已降至2.72%左右,下降了48BP。其中,7月9日宣布降准至7月26日下降15BP。

“降准与MLF都是央行提供长期资金的货币政策工具。降准后,银行可用资金增多,MLF的引导作用阶段性下降,本次降准后6个月及以上存单利率明显下行。”某股份行资产负债部人士称。

同业存单是银行用来弥补负债缺口的重要工具。作为货币市场工具,同业存单利率受三大因素影响:一是实体经济贷款需求情况。若实体融资需求较为旺盛,则银行需要补充负债来满足资产端扩张的需要,存单利率趋于上行,反之则趋于下行;二是银行间流动性情况,存单利率整体跟随资金利率变动;三是同业存单本身供需压力,监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。

“降准释放长期资金叠加质押式回购规模上行,存单融资的压力有所缓解,有助于存单利率下行。”兴业证券首席固收分析师黄伟平表示,“此外,受降准的利好提振,短端利率债收益率近期快速下行,与之相比存单利率下行速度偏慢,这反而凸显了存单的性价比,近期货基、理财等机构增配存单。”

“去年年底以来,地产调控措施趋严以及地方债务管控强化,导致实体融资需求边际回落。信用收缩、融资需求回落是存单利率下行的根本原因。”黄伟平称。

杨业伟也表示,融资需求回落是同存利率下行的重要因素。去年监管层要求压缩结构性存款,同时加大对实体经济的支持力度,这导致银行负债端存款出现较大的缺口,因而对同业存单需求量增加,进而推升了同业存单的利率。而今年二季度贷款需求出现快速下行,银行负债缺口压力减轻,同存利率下行。

中国人民银行近日发布的《2021年第二季度银行家问卷调查报告》显示,二季度贷款总体需求指数为70.5%,比上季降低6.9个百分点,比上年同期降低5.2个百分点。其中,基础设施贷款需求指数为65.1%,比上季降低5.2个百分点;房地产企业贷款需求指数为48.1%,比上季降低5.0个百分点。

值得注意的是,在存单利率下行的同时,DR007却保持稳定。在央行当前的调控框架中,政策利率体系以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率,引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。换言之,一年期同业存单利率围绕一年期MLF利率波动,DR007围绕7天逆回购政策利率波动。

黄伟平认为,相较于央行7天逆回购操作利率对DR007的引导作用,MLF对于存单利率的引导作用相对偏弱。央行可能更关注7天逆回购利率对短端利率的引导作用以及MLF对于LPR的传导,MLF对于存单的引导作用可能并非政策关注的重点。

并非降息的先兆

近期,随着降准及同业存单利率的走低,10年期国债收益率亦出现回落。目前10年期国债收益率在2.9%左右,相比7月9日下行了约10BP。实际上,7月20日以来,10年期国债收益率已连续五个交易日低于一年期MLF利率(2.95%)。

央行发布的货币政策报告指出,MLF利率作为中期政策利率,是中期市场利率运行的中枢,国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。那么,如何看待当前10年期国债收益率及1年期同业存单发行利率与一年期MLF利率“倒挂”的情形?

“货币政策执行报告强调同业存单利率等围绕中期政策利率波动,并不意味着两者一定要‘贴近’运行。从过往看,超过25BP的波幅且持续数月时间,都在央行容忍度范围内,倒挂并非‘降息’的先兆。”前述股份行资产负债部人士称。

杨业伟认为,央行明确提出“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”后,同业存单利率和MLF利差在-25BP至+36BP之间波动。目前同存利率低于MLF利率23BP,仍在前述区间内。按照央行维持市场利率在政策利率附近波动的政策意图,如果央行不降低MLF利率,那么同存利率继续下行的空间有限。

杨业伟续称:“国内因素依然是决定债市走势的主导。当前货币偏松,而地产和地方政府融资被限制,资金面也将偏松,这将继续利好债市。国内因素对债市依然友好,利率上行风险不大,10年期国债收益率将震荡下行向2.8%靠拢。”。

中信证券的一份研报则表示,当前经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降。随着债券供给放量、地产紧信用压力减弱,资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后,10年期国债收益率难以继续下行持续突破MLF利率(2.95%),后续或将逐步回升,拉大与MLF利率的差距。

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