2020年再融资政策放松

迎来定增股票的发行高潮

A股定向增发的定义及基本流程

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，属于股票增发融资的一种(增发除了定向增发还包括公开增发)。

定增的程序分为以下几步：董事会预案、股东大会通过、证监会审核、证监会批文、正式发行，按照过去十五年定增程序统计全部完成平均需要305天，最新规则下参与定增的股票6个月或18个月解禁可以卖出。

图1：定增流程图

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

2020年政策放松迎来定增股票融资潮

2020年2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。再融资要求大幅放宽，2020年截至4月13日已有299家公司发布定增预案，计划募集资金4791亿，已经远远超过2019年全年。根据过去定增政策历史变化看，每次政策放松都会推升中小创股票的活跃度，上市公司可以通过定增方式来进行资产重组、产业转型、横向扩张，比较典型的就是2015年的创业板牛市。

表1：再融资新规相比原有规则的比较

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

图2：定向增发融资历年股票家数及募集资金规模(2012-202004;按照董事会预案时点划定)

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

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买入定增计划的股票有超额收益吗?

发行期超额收益，是指从董事会预案日在二级市场买入定增标的股票，在发行后首日卖出获得的相对于大盘(沪深300)的超额收益。

按照定增目的，定增可以分为项目融资、融资收购资产、补充流动资金、资产注入、配套融资、壳资源重组、引入战略投资者等，其中项目融资和收购资产占到近80%。

根据我们对过去十五年A股定增的统计，定增股票发行期都有超额收益，壳资源重组和引入战略投资者的定增类型超额收益最为明显。但壳资源重组的股票公布预案后会直接连续涨停，二级市场较难参与，引入战投、补充流动资金、项目融资为目的的定增董事会预案日股价表现一般不会明显异动，操作上可行，故而值得重点关注。

图3：不同增发类别从预案至发行时间段的超额收益率(%)

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

按照定价方式，定向增发可以分为定价定增和竞价定增，而定价定增按照定价基准日的不同又可分为董事会预案日定价和发行首日定价。

表2：按定价方式区分的定增类别

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

定价基准日是董事会预案日还是发行日，超额收益差距很大。预案日定价定增的股票平均超额收益可达到12.40%，发行日定价定增的股票平均超额收益为-11.60%。董事会预案日定价，价格已经锁定各方利益形成一致，有利于股价上涨。发行日才定价的定增标的，董事会预案后相当于未锁价，股价有抑制作用，发行期间参与较难获得超额收益。

图4：不同定增方式在发行期(董事会预案日至发行日)的超额收益比较

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部

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定增股票适合在哪个时点买入?

我们择取有明显超额收益的竞价定增和董事会预案日定价定增的股票进行研究，定增在整个发行期的平均超额收益 11%，超额收益主要来自股东大会日至审核日阶段(平均时长85天)，获得超额收益概率最高，从资金效率的角度出发，建议大部分定增股票的投资可在股东大会后介入。很多涉及到并购重组资产注入的个股定增预案公布前就大涨，导致董事会预案日后几个交易日会出现负收益。

图5：定增不同时段超额收益率

资料来源：wind;招商证券研究二部

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2020年定增股票投资分析

根据以上研究结论，我们列出了近期A股以现金参与预案日定价定增的股票列表，如果增发价格相比于目前二级市场股价更高，或者折价率越低，股票未来有超额收益概率越大，如果发行对象是大股东或关联方则更具有优势。当然，我们要重点说明，对于单个公司股价走势，上市公司基本面才是决定因素。

表3：A股2020年以现金参与定价定增且折价率较低的上市公司列表

数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部