7月8日，沽空机构Blue Orca发布沽空报告，做空中国飞鹤。报告认为飞鹤的收入数据造假，并虚报了数十亿美元的运营费用和数十亿美元的资本支出。

同时，Blue Orca认为飞鹤每股只值5.67港元。

报告发布之后不久，飞鹤董事会就否认了Blue Orca的有关指控，并表示其指控不准确且存在误导性。

有趣的是，在指控发生后，中国飞鹤7日早盘跌幅一度超过8%，随后股价却开始回升反弹。

这并非飞鹤第一次遭受沽空机构的质疑，2019年11月，刚在港交所上市不满10天的中国飞鹤遭到独立会计研究机构GMT Research的做空。当时，飞鹤的回应和这次也相差无几，一是强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。

综合来看，两次指控都主要针对的是飞鹤的盈利能力等方面，飞鹤的收入增长快到什么程度呢？Blue Orca表示，2019年，中国飞鹤报告的EBITDA和净利率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。此外，2018年，飞鹤的营收同比增长76.54%，净利润同比增长93.12%。

在业内拥有“杀人鲸”之称的Blue Orca此次发出报告，看起来并未对飞鹤造成太大的影响，但质疑的声音却已经传开，飞鹤要面临的问题很可能在往后的日子一一浮现。

01

百亿乳业不重研发？

作为中国第一家在境外上市的乳业公司，2003年5月，飞鹤就登陆了美国纳斯达克，十年后的2013年，飞鹤退市完成私有化，直至去年又登陆港交所上市。

顶着“中国第一国产奶粉品牌”的飞鹤，早就冲破了百亿的营收大关，翻倍式的增长业界难寻。这样翻倍式爆发的业绩离不开飞鹤大力投入的营销，“更适合中国宝宝体质”的口号曾广为流传。

这句口号从某种程度上暗示了飞鹤对于研发的重视，正如飞鹤自己宣称的那样，建立了一个全面的中国母乳数据库，又与湖南省疾病预防控制中心合作开展深入研究。

然而根据新浪财经2019年发布的相关分析文章来看，在研发投入上，2016年、2017年飞鹤的研发支出仅仅千万余元，而同期市场的销售及经销开支分别高达13.69亿元、21.39亿元。2018年，飞鹤的研发开支超过了一个亿，但同期销售及经销开支更是上涨至36.6亿元。

远远超过研发的销售及经销成本，使得飞鹤很难不被怀疑，所谓“更适合中国宝宝”是否只是为了营销而诞生的一句口号而已。

加上早前打出的“黄金奶源”概念，飞鹤一直在努力树立自己作为一种高端奶粉的概念，这张高端牌打得很好，并且为飞鹤带来过很多的好处，刷新国人对奶粉的认知也刷新了自己的销售业绩。

一个以高端和专业自诩的品牌，却轻研发，重营销，这可以解释为发展中某种生存选择，但却不是长久之计。

02

业绩增长来自高端产品？

对于Blue Orca的指控，飞鹤发布公告回应称相关指控是Blue Orca的单方面观点，该做空机构可能蓄意打击对飞鹤及其管理层的信心，并损害公司的声誉。

根据今年4月份，飞鹤发布的首份财报来看，2019年全年营收137.22亿元，同比增长32%，以 “超高端星飞帆”和“臻稚有机”系列为代表产品的高端产品销售上涨至94.1亿元，较去年同期增长41.4%，占总营收的68.6%。

得益于高端产品销量的提升，飞鹤在2019年的毛利率也从2018年的67.5%增加至70.0%。

飞鹤还公布了上半年的业绩预告，预计上半年营收同比增幅超过 40%，增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。

一个是高端产品，一个是配方奶粉，无论哪一个，都暗示了飞鹤在追求高端与专业路上的决心，一如它所选的代言人章子怡，也是由于够敬业、专业而闻名影坛。

可是单纯的业绩数据方面的回应并不能完全回答做空机构抛出的一系列质疑，它只能从一方面解释收入未被夸大的可能性。

Blue Orca指出，飞鹤在中国的7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在准备IPO时没有接受任何公司的审计，尽管它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。

且2013年完成私有化之前几年，飞鹤又频繁更换审计机构，此举被视为腐败特征之一。

飞鹤与原生态牧业的的关联关系更是让人感到迷惑……

总之，种种指控都让飞鹤变得可疑，然而这并非飞鹤一家乳业所面对的问题。

03

乳业为何频被做空？

飞鹤在美十年间，业绩并不理想，从美国退市时的市值仅为1.46亿美元，每普通股股价为7.4美元，退市之前也是面临各种指控。

所以指控对于飞鹤来说，应该不陌生。

擅长挖漏洞的做空机构们不仅没有放过飞鹤。2019年3月，MT Research还发布了一份关于蒙牛乳业的做空报告。

澳优也曾在面对Blue Orca称其“完全不值得投资”的论断时，强烈反击，最终稳住了自己的股价。

不幸的是辉山乳业，在被做空后最终以“退市”收场。

不可否认，如Blue Orca这样的“做空专业户”对于很多中国公司存了“为做空而做空”的心思，但是这也暴露了被做空企业自身打铁不够硬的现状。

有业内乳业分析师表示，国内乳制品行业起步较晚，相对来讲产业链比较封闭，加上敏感的食品安全问题，发展过程中很容易出现各种各样的问题，也就容易被做空机构盯上。

与败走股市的辉山乳业相比，飞鹤虽多番遭受指控，却并未造成太大影响，可是却不能高兴太早。

瑞幸之后，市场对于“造假”二字极为敏感，许是做空行业巨大的利润，各大做空机构“暗杀名单”也越来越长，加上A股、港股造假成本偏低，在A股、港股的企业也更容易上“暗杀名单”。

经历过在美股惨淡收场，又经历过2008年三聚氰胺后国产品牌集体形象受损，再经历港股上市后的两轮“沽空”，飞鹤可谓是身经百战。

正是因为身经百战，才更应该明白，软实力与硬实力缺一不可。

撰文/季弋

编辑/白望

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