此前我们已经为您推送了招商银行研究院《来者可追——2020年中期宏观经济与资本市场展望》的前三部分。

今天我们为您推送文章的最后一部分，资本市场：牛熊转换，风吹麦浪。

概要

■ 全球经济正深陷“新冠衰退”之中。当前全球确诊病例总量仍在加速上升，此前市场对全球经济在下半年快速反弹的乐观预期已经落空。疫情冲击下，一季度全球主要国家经济增速均断崖式下跌，供需两端的损伤呈现出显著的结构性特征，小微企业和低收入居民受创尤为严重。目前经济供给端的修复具备弹性，但在常态化疫情的压制下，需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似Nike商标的“广义V型”修复。面对“新冠衰退”，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的天量货币财政政策刺激经济。前瞻地看，全球宏观政策“双宽松”将至少持续至2021年末。

■ 下半年我国经济有望延续复苏势头。基准情形下，2020年中国GDP增长2.2%。总需求有望回暖：投资成为经济复苏的中流砥柱，基建投资在政策推动下持续发力，全年增长12%；房地产投资表现韧性，全年增长7%；制造业投资增速低位企稳，全年增长-6.5%。消费下半年难现报复性增长，全年同比增长-2.0%。贸易方面，出口增长仍将承压，全年增速-4.3%；进口有望触底回升，全年增速-5.1%。总供给有望延续上升势头，但受消费不足和外需萎缩影响，生产端修复速度或进一步放缓。企业营收和利润有望回升。价格方面，CPI中枢仍将继续下行，走势前高后低，全年位于2.4%左右；PPI同比中枢将所抬升，但仍处于通缩区间，全年同比-2.0%。

■ 宏观政策总量加码，结构优化。货币政策方面，下半年仍有望保持结构性宽松立场，且总量性“宽货币”政策或将趋于收敛，结构性“宽信用”政策将持续发力。预计今年末M2和社融增速或将分别上升至10.8%和13%。三季度或将针对中小银行定向降准、四季度或将全面降准50bp，1年期/5年期LPR可能继续分别调降10/5bp至年末的3.75%/4.6%。财政政策方面，下半年将有约4.57万亿新增政府融资落地，即使考虑到税收短收等不利因素，广义财政资金总量也将较去年下半年多出4万亿元左右，这将有力支持经济继续修复。

■ 资本市场牛熊转换，风吹麦浪。2季度后，中国债市转熊，A股转牛，预计这一趋势将在下半年延续。中性条件下，全年10年国债利率中枢将在2.9%附近，波动区间在2.5-3.4%，3.4%以上可择机配置，信用债中城投债仍相对安全；A股外部环境存在压力，但内部改革与宽信用带来的动力更强，牛市将延续，沪指中枢或在3,000-3,300运行，创业板可能仍会跑赢大盘，建议关注科技、消费、基建中的优质标的；海外市场美债利率趋于上行，黄金目标价上调至1,900美元，强美元趋于弱化，叠加人民币基本面偏强，下半年汇率的波动区间将在6.8-7.1之间，但需要留意国际关系带来的扰动。

宏观经济主要指标预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2020中期展望

第一部分——来者可追：2020年宏观经济主线

第二部分——全球经济：漫漫修复路

第三部分——中国经济疫后重建猜想

正文

资本市场：牛熊转换，风吹麦浪

（一）海外市场：拨云见日

1.上半年：全球大类资产表现回顾

回顾上半年，新冠疫情的爆发令全球步入了一场由公共卫生危机导致的另类衰退，资本市场出现巨震，总体呈现避险资产主导市场的格局。全球主要权益市场除纳指以外均出现下跌，而国债、黄金、以及美元等避险资产则获得了相对可观的收益。

其中，金融危机以及流动性危机的苗头主要呈现在一季度。全球股市在3月出现“史诗级暴跌”，随后美元流动性紧张导致Libor/OIS息差飙升，广谱资产一度出现齐跌。但随着全球加大政策刺激，流动性危机警报解除，叠加欧美国家经济活动的分阶段重启，市场风险偏好亦在二季度回升，权益资产迅速反弹，黄金在通胀预期修复以及流动性的推动下延续上涨，美债利率则维持低位震荡。

表3：大类资产表现回顾（截至6月30日）

注：美元为美元指数表现回顾，其余货币均为兑美元双边汇率

资料来源：Wind、招商银行研究院

2.下半年：海外大类资产配置展望

海外大类资产下半年的交易主线集中于经济的弱复苏，阶段性扰动来自于疫情的反复、美国大选的不确定性以及国际关系的演变。

（1）美债

在经济弱复苏、再通胀预期回升等因素的推动下，美债利率下半年预计将趋于上行，但上行幅度有限，交易区间推算为0.8%-1.2%之间。

首先，疫情的爆发令海外核心国家在上半年相继冻结经济活动，经济增长降至冰点。但随着全球抗疫初见成效，欧美各国从4-5月开始分阶段重启经济，部分经济数据开始展示出边际回暖的特征。也就是说，二季度大概率是美国经济增长的低点，下半年将进入广义“V”型弱复苏阶段。

其次，美联储的直线型扩表令M2增速飙升至20%以上，虽然说货币超发并不一定会在私人部门完全转化为终端需求并带来高通胀，但是从数据上来看，M2的高点往往对应着CPI的低点，也就是说央行的大放水行为虽不一定会引发高通胀，但大概率能够带来再通胀，这将对长端利率造成压力。

最后，全球各国为了对冲疫情所带来的经济损失，陆续推出了各项财政刺激方案，美国1-5月累计联邦政府财政赤字甚至已经超过了2009年全年的规模，巨额的财政支出将导致国债供给增加，这也将对长端利率产生上行压力。

图91：货币超发下的再通胀预期

资料来源：Wind、招商银行研究院

图92：美债利率拟合模型

资料来源：Wind、招商银行研究院

虽然美债利率下半年的上行风险较高，但在高额的政府债务压力下，预计货币政策需要配合维持低利率以降低政府的还债成本，包括美联储前瞻指引显示将维持零利率至2022年底、维持一定量级的购债规模等。与此同时，市场预期美联储将会实施收益率曲线管理（Yield Curve Control，YCC），这也将直接从价格端控制长端利率的“天花板”。

（2）黄金

对于黄金来说，下半年的上涨动力一方面来自于通胀的发枪，另一方面则来自于美联储实施收益率曲线管理的可能性选择。

首先，在货币和财政政策扩张的时代下，预计全球将于一段时间内处于低利率和高财政赤字的环境当中。而通胀中枢在经济弱复苏的背景下将逐步恢复，美债名义利率上行速度大概率将慢于通胀预期上行速度，美元实际利率维持低位，金价存在趋势性上涨的可能，目标价上看至1900美元。

同时，通过对比相似宏观场景下的黄金走势（金融危机时期，黄金同样面临长时期零利率、QE以及财政赤字扩张），我们也能得出同样的结论。2009年，随着油价触底反弹，美国出现再通胀，名义利率虽然在09年初出现牛熊拐点，但由于美联储并未给市场释放加息预期，美债名义利率上行速度相对通胀预期更慢，实际利率被压至低位，黄金进入了长达3年的上涨期。

图93：美联储扩表速度史无前例

资料来源：Wind、招商银行研究院

图94：美债实际利率有望维持低位

资料来源：Wind、招商银行研究院

其次，若美联储实施收益率曲线管理，美债名义利率被控制在某一区间（或某一点位），实际利率将会因为通胀的恢复而出现确定性下行，这也将进一步加强黄金的上涨趋势，不排除黄金突破2000美元的可能。

但我们也仍需警惕下半年美国通胀恢复不及预期甚至是出现通缩的可能。目前我们观察到美国居民储蓄率大幅攀升，表明疫情似乎开始对居民消费习惯产生改变，这将导致服务型通胀难以恢复，黄金也将因为通胀难以向上而出现调整。

（3）外汇

美元：美元指数从5月底至6月中旬出现了一轮快速下跌，但同期美国经济预期仍高于欧洲，且美欧利差稳定在100-110BP，市场的担心或源于欧盟对于统一财政的试水。

在这次疫情的冲击中，欧洲相对美国来说存在天生的脆弱性，包括欧洲银行业风险、欧洲非核心国家的主权债务违约风险等。此外，无论是货币政策还是财政政策，欧洲在面对本轮危机时的政策输出均不及美国，也成为了市场担忧欧洲经济复苏遇阻的原因之一。然而，欧盟委员会于5月底提出的欧盟长期财政支出方案，通过共担财政风险的方式降低了市场对于南欧国家尾部风险的担忧，也成为了美元本轮下跌的导火索。

图95：美国日新增病例创新高

资料来源：Wind、招商银行研究院

图96：美弱欧强预期出现于2020年Q4-2021年Q3

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

展望未来，我们认为上半年的强美元局势将在下半年逐渐弱化。从美欧经济相对强弱来看，基准情形下，“美弱欧强”的经济格局大概率出现在今年四季度，美元指数预计也将随之走弱。但是需要留意的是，特朗普在追求经济政绩的诉求下提前复工，美国疫情因此二度升级，日新增病例创下新高，预计将在一定程度上阻碍美国经济的弱复苏进程。若此次美国疫情升级持续时间较长，美国经济的领先地位可能会被提前逆转，美元下行压力也将提前于Q3出现。

人民币：回顾上半年，人民币汇率在受到强美元压制的同时，在4-5月阶段性地受到了国际关系的扰动，整体走势偏弱，1年期人民币汇率远期隐含的贬值预期也处于缓步上升的趋势当中。

从国际收支来看，下半年外需修复不确定性较大，出口增长仍将承压。此外，中美第一阶段贸易协议中的中国自美进口量完成度不及预期，若中国遵守协议，下半年加速自美进口，也将对贸易项产生一定拖累。资本项目方面，在中外疫情错峰的背景下，中国经济率先复苏，且中美利差逐渐走阔并创下历史新高，在追逐高收益资产的驱动下，资金或有望加速流入国内资本市场，这将从资本账户端对汇率产生拉动力量。7月初外资加速流入中国股市，人民币汇率在股市情绪以及资金的带动下快速升值正是对此逻辑的印证。

总体来说，人民币汇率基本面偏强，下半年汇率中枢或有望升值至6.9-7.0一线，但仍需留意国际关系的扰动，其升贬幅度亦会受到贸易摩擦升级与否的影响。其中，三季度人民币汇率中枢位置或位于7.04-7.15之间，四季度汇率中枢位于6.93-7.02之间。目前，在中国经济复苏超预期、外资加速流入股市的推动下，人民币汇率位于Q3的中枢偏强位置运行，但考虑到外围风险仍存在不确定性，预计汇率价格后续将向中枢位靠拢。

图97：人民币汇率预测模型

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）债券市场：主动防御

1.上半年：无风险利率先下后上，利率债表现好于信用债

上半年无风险利率先下后上，期限利差先上后下，收益率曲线从“牛陡”演绎成“熊平”。债券市场行情主要受疫情影响，一季度，货币政策宽松幅度加大，短端债券利率下行幅度更大，收益率曲线演绎成“牛陡”；二季度，货币政策边际收敛，短端债券利率上行幅度更大，收益率曲线演绎成“熊平”。信用债表现整体弱于利率债，一季度，信用环境受到冲击，信用利差走阔；二季度，信用环境逐渐回暖，信用利差压缩。投资策略上，一季度，货币条件宽松，杠杆策略占优；二季度，信用环境逐渐修复，叠加无风险利率下行至历史最低位，且波动频率加大，票息策略占优。

图98：2020年上半年，无风险利率先下后上

资料来源：Wind、招商银行研究院

图99：2020年上半年，利率债表现好于信用债

资料来源：Wind、招商银行研究院

2.下半年展望：无风险利率中枢上行

（1）利率债配置策略

在传统的利率分析框架中，经济增长、通胀水平、货币政策是主要影响因子，近年来，随着政策调控加强宏观审慎管理，金融监管也逐渐成为影响债市变化的主要因子。相较于上半年，下半年四因子的变化是经济增长中枢回升，通胀中枢回落，货币政策边际趋稳，重点从宽货币向宽信用倾斜，防风险权重较上半年增大。

中性条件下，下半年10年期国债利率中枢在3.0%附近，波动区间在2.7-3.4%。乐观条件下，下半年若经济修复超预期，货币政策侧重点可能调整，中枢将抬升至3.15%附近，波动区间在2.8-3.5%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢可能会徘徊在2.9%附近，波动区间在2.6-3.3%。

曲线形态方面，随着货币政策边际收敛，货币利率中枢将抬升，收益率曲线走平，之后伴随着经济修复提速，收益率曲线或走陡。

在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，长端利率在三季度处于震荡向上，建议机构可在前期适当降低仓位，缩短久期；预期差或出现在7-8月经济表现上，若经济修复超预期，则长债利率将经历快速上行，之后斜率放缓；若7-8月经济低于预期，则长债利率仍将处在震荡之中，波段性机会仍存，但四季度将面临较大的上行压力。

此外，结合下半年10年期国债利率的运行区间，我们给出相应的策略：2.7-2.9%属于低位震荡区间，需要注意安全边际；2.9-3.1%属于中部震荡区，建议防守为主；3.2-3.4%属于高位震荡区，可适当参与；3.4%以上可考虑逢高配置；向下突破2.7%需要基本面失速下行或货币政策超预期宽松的强力推动。

图100：预测2020年下半年无风险利率中枢向上

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）信用债配置策略

信用利差长期受到基本面变化影响，中短期受到金融监管推进程度的影响。拆分来看，我国信用利差主要受风险溢价驱动，包含企业违约风险和债券流动性风险，基于以上两大因素，我们认为下半年变化如下：

流动性风险在上升，信用利差分化延续。债市行情决定信用债流动性风险走势，受上半年无风险利率处在低位的影响，流动性风险已明显回落，而下半年无风险利率上行，流动性风险将上升。此外考虑到当前疫情以及国际环境仍有不确定性，投资者风险偏好提升或比较缓慢，信用分化现象仍将延续。

基本面底部向上，盈利改善，违约风险或有下降，但不宜过度乐观。下半年，宽信用继续推动经济修复，企业盈利将有所改善，违约风险溢价或一定程度回落，中低评级信用债受益将更明显。但考虑到整体经济修复仍可能会面临外部冲击，对违约风险也不宜过度乐观。

信用债配置策略：考虑到经济已逐渐修复，货币政策或边际收紧，将推高流动性风险，高评级信用债受冲击将更明显。而随着宽信用继续发力，企业盈利改善，违约风险或出现一定程度回落，中低评级信用债或将受益。整体看，票息策略优于杠杆策略。

城投债：下半年，宽财政发力，城投信用风险可控，城投债仍是相对安全的选择，可适度下沉资质。

地产债：经济修复过程中，房地产市场仍是重要支撑力量，信用资质较好的央企、国企融资利率已偏低，可考虑地方国企和具有资源优势的大型企业，避免杠杆率高、融资结构不合理的房企。

民企债：疫情影响下，民企融资受到严重冲击，不过随着经济的修复，下半年民企融资环境会有进一步改善，待基本面完全确认企稳回升后，择机考虑财务表现较好的龙头民企，关注景气度处在上行通道的行业主体。在个券考量上，需提高择券能力，重视企业的稳健经营表现。

（3）2020年下半年：信用扩张加速下的债市

信用扩张下的无风险利率走势：

上半年，债市围绕新冠疫情的变化来演绎，而下半年，债市的主线将落在宽信用和经济增长上。

信用周期领先于经济周期。信用扩张初期，金融机构扩表领先且速度快于实体部门，信用扩张中后期，实体部门扩表速度快于金融机构。对于利率而言，信用扩张初期，资金供给高于需求，利率下行；信用扩张中后期，资金需求高于供给，利率上行。

信用扩张主要包含的部门有五个，参考其他存款性公司资产负债表分类，将其归为对非金融机构债权、对其他居民部门债权、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权。每一轮信用扩张期，扩张主力军不同，上述五大部门并不会全部参与。五大债权部门的扩张排序大致可以参考：对非金融机构债权≈对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权→对政府部门债权→对其他居民部门债权。

通过总结归纳，在信用扩张期，有三个具体特征分别对应不同的利率走势：

第一特征时期：对非金融部门债权进入上升期，且短贷及票据与长贷同比增量之差走强时，利率会处于下行通道之中；若非金融部门债权上升一段时间后，长贷开始回升，短贷及票据与长贷同比增量之差走弱，利率将上行。

第二特征时期：对政府部门债权开始明显上升，短贷及票据和长贷同比增量之差可能进入磨顶期，双方力量相对均衡，此时利率下行之后逐步进入到底部震荡区间。政府部门加杠杆之后，若能推动长贷回升，短贷及票据与长贷同比增量之差走弱，利率将上行。

第三特征时期：对其他居民部门债权上升，此时会同步观察到短贷及票据与长贷同比增量之差走弱，利率将上行。

图101：短贷及票据同比增量与长贷的相对增速与10年国债利率的关系

资料来源：Wind、招商银行研究院

图102：对政府部门债权顶峰回落后，实体部门中长期贷款增速上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

今年2-4月是第一特征期，5月起至9月（或10月）或是第二特征期，即对政府债权同比增量提速。基于第二特征的判断，我们认为7月至8月10年期国债利率大概率是宽幅震荡行情。9月开始，需要观察的是短贷及票据和长贷同比增量之差是否出现加速回落迹象，若有，10年国债利率上行行情将得到基本面的支撑。当然，预测是不及市场变化快的，利率的拐点需要依据市场情况而定，此判断仅做推理参考。

信用扩张下的信用利差走势：

短贷及票据和长贷同比增量之差对信用利差也有不错的前瞻意义。当该指标从高位回落时，信用利差向下压缩，此时是由经济环境改善带来的违约风险下降主导；之后该指标继续走弱，信用利差开始上行，此时是由无风险利率上行带来的流动性风险上升主导。分高、低评级来看，当该指标从高位回落时，两者信用利差同步向下，低评级下行幅度更大；之后出现由下至上的拐点时，高评级信用利差领先于低评级，主要因为高评级受无风险利率变动影响更大。

今年2-4月，短贷及票据和长贷同比增量之差走高，信用利差上行。考虑到后续政府部门大幅加杠杆推动经济回升，该指标将在高位磨顶之后回落，信用利差将经历先下后上的过程，其中低评级信用利差下行幅度更大，之后高评级信用利差会领先于低评级信用利差迎来拐点。

图103：短贷及票据同比增量与长贷的相对增速与信用利差的关系

资料来源：Wind、招商银行研究院

图104：信用扩张期，国债利率与信用利差的关系

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）股票市场：相机而行

年初新冠疫情的爆发冲击全球资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的定价程度以及未来的预期。放眼未来，A股与美股所处的环境或将更为不同，我们看好A股下半年表现，但需要关注短期高估值下的波动风险，以及外围环境冲击逐渐加大的影响。

1.内部因素：资本市场改革将是重头戏

2020年下半场，A股将更聚焦自身的发展，线索或就在资本市场改革、两会信息等方面之中。

（1）资本市场改革推进，股市将更加成熟

今年以来改革的进程显著，从4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，到5月末金融委办公室公告将推出11条金融改革措施，再到6月12日证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，多项政策的密集出台反映出资本市场改革的速度在明显加快。

从市场高度关注的创业板注册制改革来看，创业板注册制带来的机会是多方面的：其一，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航天航空、海洋、先进制造、高技术服务等领域或为重点行业，未来有望见到该类领域中更多优质企业脱颖而出；其二，创业板更广的行业包容性或意味着更多上市公司的融资需求，包容更多的行业不仅有利于更多符合国家战略的新兴产业的发展，还有望拓宽相关机构的投融资业务范围；其三，创业板涨跌幅的放宽对投资者而言，意味着投资的专业性要求变得更高，这有利于市场更加成熟，机构投资者有望扮演更重要的角色；其四，随着全球形势的不确定性加剧、我国资本市场改革加速，未来有望见到更多的红筹企业回归港股或者回归境内上市。

新三板方面，《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》的出台反映出了新三板改革也在加速推进，未来新三板市场承上启下的作用、多层次资本市场的有机联系将会越来越强。

（2）宽信用环境下，股市或有阶段性积极表现

今年两会上，政府工作报告中提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。

图105：社融同比增速与全A表现情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）定力更强，内部影响有望强于外围冲击

未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险而出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”。

虽然A股与美股脱钩可能性不大， 但随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强，即跌幅将小于美股。一方面，我国资本市场改革持续推进，创业板注册制、新三板改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，疫情冲击之下虽然A股与美股盈利均有所下行，但A股盈利增速跌幅好于美股。随着我国疫情得到控制，企业复工复产进程持续，未来A股与美股盈利周期有望错开，并且考虑到美国上市公司高杠杆风险，A股上市公司在盈利能力方面上则具备相对优势。

2.外围环境：将是长期扰动因素

考察美股未来表现，主要有三点需要关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧，尤其需要警惕美国企业盈利弱化叠加高杠杆；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。

（1）警惕美国企业债务暴露风险

从基本面来看，美国非金融部门杠杆水平从2008年金融危机以后一路攀升，当前处于历史最高水平，指向美国企业杠杆高企。同时，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，利息保障倍数（interest coverage ratio）上看，2019年上市公司面临债务风险时的脆弱性更为凸显，而同期标普500仍在创新高。未来，若美国上市公司盈利能力持续恶化，叠加债务高企的风险，企业债务暴露的风险在加大。

图106：美国非金融与居民部门杠杆水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图107：美股利息保障倍数情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）美股估值处于历史最高水平

不同于美国上市公司盈利的平淡表现，当前美股估值已站上近十年新高。以标普500为例，截止2020年上半年末，美股估值已经修复疫情爆发期的跌幅，持续上行至历史99分位水平，处于近十年新高。我们认为美股估值的积极表现受美国积极货币政策影响，在流动性宽松的环境下，资金面的宽裕叠加对经济修复向好的预期共同推升了今年以来美股的估值水平。展望未来，在美股强势估值的环境下，美国经济以及上市公司盈利表现能否支撑如此高的估值，需要谨慎观察。此外，美国天量流动性后，实体经济是否真实受益、企业杠杆风险是否有所缓释等风险也需保持警惕。

图108：标普500估值水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图109：美国M2与美联储总资产变化情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）美国内外形势不确定性加大

其一，疫情反复加大经济的不确定性。非洲裔美国人乔治·弗洛伊德遭到美国警察暴力执法事件已引发全美大范围反种族歧视的抗议游行，且事态愈演愈烈，抗议游行中部分激进分子对商店、住宅、工厂等进行破坏和抢夺，冲击社会秩序与经济。近期来看，人群大规模的聚集、提前复工等因素仍在加剧美国疫情的升级；

其二，美国总统大选的不确定性或加大。随着下半年美国总统大选拉开帷幕，前副总统乔·拜登将与现任总统唐纳德·特朗普展开角逐。虽然从现阶段来看，截至6月末，相关民调显示特朗普支持率有所下滑，但考虑到前次总统大选中特朗普超市场预期击败希拉里·克林顿的先例，下半年的美国总统结论尚不能定，不确定性仍存；

其三，美国对外的不确定性加大。当前，美国与其他经济体及组织的冲突在继续加剧，如美国退出世界卫生组织，就地缘政治、疫情、贸易等方面对中国施压。展望下半年，考虑到中美博弈或将在多领域上展开，未来围绕科技、外贸、教育、金融等方面的摩擦或将持续，领域的广度与博弈的形式会加大不确定性。

3.后市展望：大势研判及策略建议

（1）大势研判

展望下半年，A股未来表现亮点可期，一方面，上市公司盈利韧性凸显，为指数表现奠定基本面支撑；另一方面，新冠疫情等风险事件的影响一定程度上也为下半年提供了更多的配置机会。

以沪指为代表，下半年的表现或是一个下有底上有顶的区间震荡，预计运行中枢处于3,000点至3,300点区间。乐观情景下，不排除市场情绪在短期内推升股市冲击3,300-3,800区间的可能性，但考虑到7月以来市场已较快反映乐观情绪，监管较2015年更及时释放冷静信号（如严查场外配资、乱加杠杆和投机炒作行为等），因此指数能否站稳高位区间仍需保持谨慎。

考虑到今年政府工作报告中未设定经济增长目标，经济修复的过程定不会一蹴而就，各行业也难言全面复苏，因此指数的结构性牛市概率更大。中长期维度而言，后续则需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、资本市场改革进程、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。

（2）配置策略

我们看好下半年A股表现，考虑到相对于其他国家，当前我国企业有序复工复产、估值水平相对全球股指不高、资本市场改革政策密集出台落地、宽信用环境有望延续等“好牌”，建议下半年可适当增加对权益的配置，但在当前指数快速上行的过程中，不建议参与右侧交易，并需要注意阶段性历史较高估值下的波动风险。

板块上看，创业板或延续强势，建议可适当配置。今年以来风险偏好较高的板块，以创业板为代表，表现最为强势，估值水平远超历史均值及其他板块。而风险偏好较低的板块表现相对弱势，如中证红利表现弱于年初水平及历史均值。从估值曲线的陡峭度变化中不难发现，今年以来市场热度集中于中小创板块，这既是对板块盈利增速向好的预期体现，也是对我国资本市场改革进程的积极反馈。

图110：A股板块估值曲线（截至7月中旬）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图111：板块归母净利润同比

资料来源：Wind、招商银行研究院

行业上看，建议可寻找疫情冲击之后修复能力较强、发展速度较快的赢家，建议关注科技及内需方向的相关行业。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异，中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置，在短期市场风格快速变换的过程中，可关注潜在的左侧机会。