CD利率走高意味着什么？

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CD利率走高意味着什么？

2020-07-27 固收彬法固收彬法

摘要：

近期同业存单市场主要有如下变化：存单发行量、净融资明显增加，特别是国有行、股份行最为显著；存单发行期限下降，集中在短期限存单；存单利率大幅上行，曲线再度陡峭化。

近期存单利率超季节性上行，主要有三大原因：一是流动性收紧、资金利率上行；二是打击资金套利和债市调整之下存单供需失衡；三是信用扩张加大负债压力，消耗超储，国有大行尤为显著。

考虑到货币政策更加关注适度包含量价两个方面，合理推论CD利率上行的上限就是一年期MLF，就如同DR007的上限是OMO7天一样，这一定价体系如果得以维持，那么当前债券利率曲线就处在相对平衡的位置，后续建议进一步关注基本面与货币政策的组合变化，关注可能的积极因素。

策略展望与市场点评

近期同业存单利率持续超季节性上行，如何看待这一现象？对债市意味着什么？本篇周报将进行简要讨论。

1、存单市场有何新变化？

我们先对近期同业存单一二级市场变化进行梳理。

存单净融资再度明显增加。4月低利率环境下同业存单净融资明显增加，但5月开始随着资金利率抬升，存单净融资持续为负。进入6月，同业存单净融资再度转正。本周同业存单发行规模高在7270亿元，净融资3651亿元。

大行、股份行存单发行最为积极。分机构来看，近期存单净融资增量主要来自国有大行，股份行6月净融资较多但近两周明显下降，城商行和农商行净融资持续为负。相应地，国有大行、股份行存单余额显著上升；城商行、农商行存单余额处于持续下行状态；这可能与同业负债额度以及监管导向有关。

发行期限缩短。4月同业存单发行期限明显增加，各类银行特别是国有行大量发行1年期存单锁定低成本。5月以来银行更倾向于发行短期存单，加权期限大幅下降，这其中可能有降低存单发行成本考虑。

降久期方面不同银行之间亦有差异。国有行、股份行大幅降低1年期存单发行比例，主要集中在3个月期限，占比60%-70%；而城商行和农商行长期存单依然维持较高比例，同时主要提高1个月期限存单占比。可以看出，国有行和股份行长期负债压力相对可控，久期下降主要基于发行成本考虑；而中小银行还是缺中长期负债。

存单发行利率大幅上行，曲线再度陡峭化。股份行3个月同业存单发行利率由4月1.3%附近大幅攀升至当前2.6%的位置，涨幅高达130bp。疫情之后资金利率大幅走低，存单利率曲线一度陡峭化；6月以来资金利率中枢抬升带动1M存单利率快速上行，曲线一度平坦化；近期短端资金利率趋于稳定（政策利率附近），中长期存单利率继续上行使得曲线再度陡峭化。

2、存单利率为何上行？

存单利率超季节性上行。同业存单利率/Shibor一般会在临近半年末、年末季节性走高，之后出现回落。我们在前期报告《Shibor3M下行会带来什么？》、《如何看待近期Shibor上行？》等报告中指出，监管考核、银行资产负债调整是重要原因。通常而言，7月前后存单利率会季节性回落，近期存单利率超季节上行，常规的监管考核应该不是主因。

整体而言，同业存单利率趋势上跟随资金利率。5月以来资金利率中枢持续抬升，债券市场走出熊平，这种情况下存单利率也跟随上行。最近一个月以来DR007基本稳定在2.0%-2.2%的区间，但存单利率依然继续走高。存单利率上行还有资金面之外的因素。

超储率可以全面反映银行体系流动性水平，超储率从3月的2.1%持续回落至6月的1.6%，低于2018和2019年，接近2017年同期水平（1.4%）。根据测算，7月超储率可能进一步降至1.3%附近。6月以来逆回购、MLF投放都处于净回笼状态，叠加特别国债集中发行，银行体系流动性整体趋向收缩。

为什么会出现上述情况？特别是大行、股份行同业存单发行最为显著。

结构性存款压降，同业存单弥补负债缺口。二季度以来监管明确严控资金空转套利，要求压降结构性存款规模。6月结构性存款规模压降10,109亿元，其中大型银行减少2,369亿元，中小银行减少7,741亿元。市场化存款利率整体下行情况下，银行揽储难度加大，发行同业存单弥补负债缺口。6月以来，虽然市场利率上行，但国有行、股份行存单发行量、净融资明显增加，存单供给压力加大。

为什么结构性存款压降股份行更多，而大行CD发行增加更为显著？

上半年国有大行信贷扩张力度更大。疫情之后人民银行相继出台3000亿专项再贷款、5000亿再贷款、1万亿再贷款再贴现政策，并推出两项直达实体经济的货币政策工具，而且主要针对的是中小银行。但实际政策性任务中，国有大行是主力军，《政府工作报告》也对国有大行提出了“普惠型小微企业贷款增速要高于40%”的硬性要求，而且其他对公贷款也有显著上升，数据显示上半年国有大行信贷投放力度更大，四大行新增贷款占比由去年同期的30.87%提升至34.32%，六大行+国开占比由40.12%升至46.12%，均处于近年来最高水平。

国有行更大的信贷投放力度，增加了其负债端压力，流动性收缩环境下也需要发行同业存单补充负债。

债市大幅调整、基金理财赎回导致存单需求偏弱。5月底以来债市大幅调整，叠加地方债和特别国债供给冲击，市场配置力量整体偏弱。5、6两月托管数据显示，除政策性银行之外，包括商业银行、广义基金在内的各类机构均减持同业存单。更高频的二级成交数据也显示广义基金依然在净卖出同业存单。商业银行、广义基金持仓占同业存单余额比例分别为36%、49%，其中货币基金占19%。6月底以来权益市场走强导致的基金赎回也进一步削弱了同业存单配置需求。

同业存单供需失衡下，一方面同业存单发行不断提价，另一方面存单发行成功率也出现下滑。

3、对债市意味着什么？

3.1 银行负债成本是否明显上行？

6月以来同业存单收益率上行幅度超过100BP，考虑到同业负债20%-30%的比例，直观来看将拉动银行负债成本大幅上行。需要注意的是，本次资金利率、存单利率上行的背景是打击资金套利，高利率的结构性存款量价齐跌，定期存款、大额存单利率整体也有回落。存单成本上升的同时存款成本在下降，综合来看银行负债成本上升幅度可能并不大。

考虑到近期债券市场大幅回调，而负债成本上行压力较小，存单和国债利差处于较高水平，对债券市场而言银行配置力量尚在。

3.2 存单利率会上到什么位置？

这就需要回到此前央行提到的货币政策“适度”问题。我们在前期报告《如何把握货币政策适度与债市机会？》明确，货币政策“适度”包括量价两个方面。

总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢。也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

如果资产端信用扩张放缓，那么相应地国有行负债压力也会减轻，对于发行存单补充负债的需求会相对减缓。

价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。虽然近期资金利率持续抬升，但可以发现央行也无意引导资金利率到2.2%以上，资金利率的合意区间可能在2%-2.2%。当DR007向上接近或突破政策利率（2.2%）时，随后央行往往会通过逆回购平抑资金面，例如5月底重启逆回购、6月20日前后、7月10日、7月16-20日都有此特征。

2019年8月17日LPR改革答记者问中人民银行表示“中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本”[1]，而实践中通常认为同业存单更能反映银行实际的边际资金成本。因而，我们可以将MLF视为同业存单对应的政策利率。

考虑到当前打击资金套利已取得显著成效，预计货币政策进一步收紧的可能性不大，从市场利率和政策利率的关系来看，我们认为MLF可以看作是1年期存单利率的上限。

存单利率上限还可以从存量计息负债成本来分析。通常银行报表公布的计息负债成本是全部存量负债的成本，因而如果新增负债成本高于到期负债成本，则存量计息负债成本上升，反之则反。当前同业存单加权发行成本2.66%（国有行2.6%），加权到期成本约2.8%（国有行2.7%-2.8%），两者已基本接近。如果存单利率继续上行，不仅新增负债成本上升，还意味着整体存单负债成本也在上升。

所以，考虑到货币政策更加关注适度包含量价两个方面，合理推论CD利率上行的上限就是一年期MLF，就如同DR007的上限是OMO7天一样，这一定价体系如果得以维持，那么当前债券利率曲线就处在相对平衡的位置，后续建议进一步关注基本面与货币政策的组合变化，关注可能的积极因素。

市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显下行

本周央行公开市场净回笼6177亿元，资金面较为宽松。周一，公开市场净投放500亿，资金面早盘尚属平衡，但很快便宽松下来，午后全面减点式宽松；周二，公开市场净回笼200亿，资金面全天宽松，隔夜利率一路下行；周三，央行未开展公开市场操作，资金面早盘宽松，午盘资金面开始收紧并延续收紧态势直至收盘；周四，公开市场全口径净回笼1500亿，资金面早盘时尚属谨慎，但很快宽松下来，午后出现大量减点，直至收盘；周五，公开市场净回笼2000亿，资金面整体均衡偏宽松。

本周资金面较为宽松，伴随摊余成本法债基大量入市，中美对峙升级导致市场避险情绪升温，长债收益率明显下行。周一，股市强势上涨，然而在央行净投放和资金面宽松的护航下，股债“跷跷板”效应减弱，长债收益率明显下行；周二，在近期摊余成本法债基大量入市以及全天资金宽松的呵护下，债市继续与股市脱钩，收益率明显下行；周三，资金面较为紧张，然而，由于美方要求中方关闭驻休斯敦总领馆的消息，市场避险情绪升温，收益率逆资金面明显下行；周四，资金面较为宽松，但是市场出现对资金面收紧的预期，加之中美关系紧张对债市的影响边际走弱，收盘时长债收益率明显上行；周五，早盘受央行2000亿资金净回笼影响，收益率小幅上行，午后中国宣布关闭美国驻成都总领事馆，A股暴跌，收益率明显下行。

[1] www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3876493/index.html

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行28支利率债，共计2333.81亿。.其中地方债有23支，合计783.81亿。

二级市场

本周央行净回笼累计6177亿元，资金面较为宽松，摊余成本法债基大量入市，中美对峙升级，市场避险情绪升温，长债收益率明显下行。全周来看，10年期国债收益率下行9BP至2.86%，10年国开债收益率下行11BP至3.33%。1年与10年国债期限利差收窄14BP至62BP。1年与10年国开债期限利差收窄11BP至75BP。