事件

公司发布2020年半年报，实现营收43.42亿元，同比+16.91%，实现归母净利润7.19亿元，同比+54.84%。其中，Q2实现营收22.91亿元，同比+20.97%，实现归母净利润4.16亿元，同比+82.85%。

点评

C端发力，海外高增，公司上半年收入逐季加速。公司Q2实现营收22.91亿元，同比+20.97%，较Q1收入增速（12.68%）加速，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，公司家庭消费业务和电商业务增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。2020H1公司实现酵母业务34.62亿元，同比+14.78%。二是海外业务在国外疫情影响下实现逆势上涨。干酵母方便运输、长保质期的优势在疫情期间凸显，而酵母作为刚需产品，也使得公司在疫情期间加速海外市场培育，同时伴随小包装产品的进入，海外业务实现高增，2020H1海外实现收入12.66亿元，同比+18.10%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。此外，疫情期间公司渠道维持扩张，上半年净增经销商1117家至17109家。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司作为行业龙头有望受益集中度提升。

结构提升，效率改善，盈利能力持续向好。公司2020H1净利率为17.28%，较去年同比提升4.31pcts，为近年来新高。盈利能力的提升，一方面来自公司毛利率的改善。上半年公司毛利率为40.55%，较同期提升4.32pcts，主因上半年小包装占比提升推动吨价上涨，而原材料等相关生产成本较去年同期下降所致。另一方面，期间费用中，销售费用率下降0.13pcts至11.04%，我们判断与公司促销减少以及疫情期间相关差旅费用下降有关。而管理费用上涨30.58%主因停工损失、防疫费用增加所致。此外，由于收到相关政府补助，其他收益较去年同期增加115.47%，一定程度弥补管理费用上升。我们认为未来随着酵母家用化趋势的延续以及内部效率的改善，公司业绩有望持续提升。

国内调结构，国外拓市场，公司发展步入新阶段。拆分量价看公司未来发展，我们认为国内主要靠价增，一方面加快开拓家庭烘培业务，统筹电商资源，持续扩大酵母家用化占比；另一方面持续培育酵母衍生品业务，以期成为公司业绩增长新动能。此外，公司陆续开启新一轮产能布局，疫情有望加速行业出清，公司市占率仍将提升。国外主要靠量增，通过疫情期间在海外积攒的优势，加快海外营销平台和国际营销队伍建设，辅以产能投放实现公司销量的稳健增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

投资建议：根据公司半年报以及下半年公司趋势的展望，我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，归母净利润由11.89/13.72/16.08亿元上调至12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.03%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，根据可比公司估值法，给予公司21年45倍PE，目标价由66.8元上调至81.9元，维持公司“买入”评级。

风险提示：B端恢复不及预期，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

证券研究报告《安琪酵母 | 点评：结构提升，成本改善，酵母龙头景气高企》

对外发布时间：2020年08月18日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘   畅 SAC执业证书编号：S1110520010001

吴文德 SAC执业证书编号：S1110520070003