事   件

公司2020年上半年实现营业收入41.09亿元，同比-17.35%，归母净利润8.04亿元，同比-24.62%；其中，Q2收入27.29亿元，同比-0.67%，归母净利润6.33亿元，同比-4.55%。

收入端环比改善明显，快速发展线上销售模式

随着疫情逐步得到控制，线下渠道的恢复带来Q2收入的大幅改善，已基本恢复到去年同期水平。虽然中报中没有详细的分产品拆分，我们从各产品属性判断，更注重购买便利性的转换器及数码配件产品恢复速度更快，而与装修活动关联较大的LED照明及墙开恢复速度相对缓慢。渠道方面，在疫情期间，电商成为主要流量来源，公司快速发展线上销售模式，通过抖音、小红书等平台积极开展数字化营销，根据天猫数据，Q2公牛品牌接线板销售额同比提升5%。

公司在产品端保持不断创新，接线板和墙开针对不同人群的需求进行精准开发，例如针对工程客户开发的联板产品。在LED照明的策略上，除了拓展不同场景下的替换类光源产品外，在基础灯具方面定义为耐用+爱眼，主打高品质产品，装饰灯则进一步丰富产品SKU，满足用户的套系化需求。

毛利率基本保持平稳，期间费用率控制良好

公司20H1毛利率为37.64%，同比-2.65pct，净利率为19.56%，同比-1.89pct，但由于自2020年1月1日开始按照新收入准则，公司需将销售费用下的运输费重分类至主营业务成本，且不追溯调整可比期间数据，将运输费从主营业务成本中扣除，公司20H1主营业务毛利率为40.00%，同比-0.28pct，即使处于疫情之间，公司整体毛利率仍基本保持平稳，这与公司持续不断在制造端的自动化投入密不可分。同时，我们预计疫情期间毛利率较高且装修属性较强的墙开类产品受到影响更大，转换器及数码类产品恢复更快，产品结构的变化对毛利率有一定影响。

从费用率看，公司20H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.19、+0.50、+0.35、-0.55pct；其中，Q2季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别 -2.59、+0.26、-0.19、-0.43pct。从销售费用的细分项看，除了职工薪酬的支出同比有所提升，市场推广、差旅等费用在疫情因素的影响下出现较大幅度的下降。

公司在手现金充裕，经营周期有所拉长

从资产负债率看，公司20H1年期末现金+交易性金融资产（理财）+其他流动资产（结构性存款）为76.75亿元，同比+84.03%，在手现金充裕。存货为7.49亿元，同比+8.95%，应收票据和账款合计为1.46亿元，同比+32.49%，主要系对部分经销商授信额度的减少所致。

从周转情况看，公司20H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为60.73、7.53和81.47天，同比+15.27、+1.71和+3.37天，经营周期有所拉长，但环比Q1疫情期间改善明显。

从现金流量表看，公司20H1经营活动产生的现金流量净额为14.70亿元，同比-23.09%，其中销售商品及提供劳务现金流入49.84亿元，同比-23.1%；Q2经营活动产生的现金流量净额为16.54亿元，同比+88.27%，其中Q2销售商品及提供劳务现金流入31.13亿元，同比-1.90%。

投资建议

公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局，另一方面在保证主营产品占据市场领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类。随着疫情逐步得到控制，公司业务快速恢复。从公司整体业务布局上看，未来仍将保持较强的增长潜力，根据公司20年中报的业绩情况，我们预计公司20-22年净利润24.2、29.4、34.7亿元 （前值为25.2、32.1、38.5亿元），当前股价对应 20-22 年分别40.2x、33.1x、28.0xPE，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；新业务发展不及预期；新渠道开拓不及预期等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布

研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《公牛集团：公司环比改善明显，产品端持续创新——2020中报点评》

对外发布时间 2020年8月18日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

蔡雯娟 SAC  执业证书编号：S1110516100008

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