在2020年特殊的环境下，如何通过资产配置来管理风险，并在此基础上实现收益？接下来的经济走势又会如何？如何分析各种宏观指标？近日，价值连城邀请到了天弘基金副总经理、首席经济学家熊军老师展开“2020年下半年宏观经济与资产配置”专题讲座，分享他关于资产配置的研究成果和实践经验。以下为主要观点：

宏观经济分析与展望

今年的疫情对经济带来了巨大的冲击。疫情过后，我们看到了经济迅速地恢复运行。此次疫情对经济的影响跟我们过去所经历的各种冲击对经济的影响是很不相同的。我们过去经济受到外部冲击的影响通常是逐步地反映在需求端的，经历至少半年以上的时间甚至更长才会达到这种程度。但是这次疫情的影响在供给端，生产一度都停止了，所以经济数据出现了断崖式下跌。

从经济上来看，根据当前特点也不一定都可以看得见的，尽管疫情后经济快速的恢复，但往后总体上判断后期经济恢复的斜率增长会逐步地放缓，这是因为供给端的问题基本上都解决了，而需求端的问题还在解决，政府已经在充分发力了，但是消费受制于收入的增长，它的增速要回到原来的位置需要更长时间，所以经济仍然是在恢复，但是恢复的速度赶不上以前了。

市场上的分析逻辑一般都是认为没有落实到资本市场上的时候，今年的经济恢复会带来资本市场进一步的上涨，特别是股票会进一步上涨。这个逻辑如果说是基于需求的话，那么这个逻辑是成立的，如果是基于供给的话，不一定是成立的。

需求端变化的特点是非常缓慢，在这个缓慢的变化过程中，资本市场有了非常充分的反应时间。但是供给端的冲击一般认为是比较短暂的，是一次性的，所以说经济上出现了一个很大的“坑”，所以资本市场特别是股票市场上对此的反应都是一次性的反应。

出口表现是比较好的，这也说明海外经济在逐步地恢复，反映比较充分的就是OECD领先指数恢复到接近2019年的水平，而且这个变量是个慢变量，它的趋势已经非常强了，我们预期，除非疫情重新爆发了，否则总体上，海外的经济恢复还会进一步持续。

我国经济的恢复主要还是依靠当前阶段的投资和出口来支撑的，从数据上来看，固定投资当月增速目前已经超过了2019年全年增速。固定投资还有一块就是房地产，房地产恢复得也是比较快的，表现出了较好的韧性。

消费恢复会慢一点，这个是预期之中的，因为整个经济增速下降了，民营经济生存困难了，居民人均可支配收入也会随之下降，消费拉长的话，影响估计还会更长远一些。

固定资产投资主要包括三个方面，一是基建，二是房地产，三是制造业。制造业的投资代表的是经济的内生动力，这一块一直比较缓慢，这和工业企业的盈利能力比较弱是密切相关的，很多产业里面产能过剩的问题比较严重。现在全球的总需求尚没有恢复过来，所以它的盈利能力总体上还不是太好，没有利润预期的支持下，还要经历相当一段时间。

短期来看房地产的销售情况还是恢复得非常的快，对房地产投资本身也是很好的支撑，因为房地产投资销售资金占到了50%-60%的资金来源，所以房地产销售好，房地产投资也能够支撑一段时间，也会对整个房地产经济产生一个比较强的支撑。但我个人认为，房地产放缓是一个大体的判断，作为一个资产来看，我们对房地产长期价值还并不是特别乐观。

因为房地产它跟其他资产有一个很大的不同，它是一个长周期的市场，这个周期海外的统计一般认为是18年，但这个数字是不是适用于中国咱们先不去过多地考虑它。房地产它的使用寿命很长，就意味着它折旧的期限是很长。房地产投资者本身的需求稳定地来看，需要衡量的是房地产的折旧需求、人口流动所带来的需求以及投资需求。当然要当资产来对待的时候，当房地产的价格上涨的时候，大家总是愿意去买房地产是吧？上涨去获取资本利得，这三个需求里面只有第一个需求是稳定的，第二个需求还在持续，还没有结束。第三个需求是很容易变化的。投资需求现在看是需求，如果价格不涨了，需求就会变成供给。房地产因为是这三种需求叠加，形成了总的需求。当我们在现实中观察到房地产的价格已经不涨的情况之下，第三个需求就会迅速的变化，这个时候你观察到房地产价格不涨的信息就是滞后的。所以说这就是因为这些因素导致房地产他从一个资产的角度来看的话，它就是一个周期性的资产。当我们房地产经历了过去十几年的一个上涨，后面如果说看见房地产有一个十几年的价格不涨，或者是回落，这都是正常的，这是他们本身的特性所决定的。

疫情以后，为了复苏经济，稳定资本市场，全球各国都是制定了一些宽货币的政策。很多人把资产价格的上涨归因于宽货币，这的确跟它相关，但是宽货币不是物质性的，最终会结束。

疫情发生后，央行宏观杠杆率出现了诱人的上升空间，杠杆率分成居民的杠杆，政府的杠杆，以及实体部门的杠杆。按照社科院公布的数据，今年上半年，宏观杠杆率大约累计上升了20个百分点，这在历史上都是非常少见的。

新时期下的资产配置

○ 金融产品的供给格局

资管新规以后，整个金融市场的供给格局发生了很明显的变化。商业银行基金公司尽管都有资产管理的业务，但是他们之间的关系是分工与合作的关系，不是同一个资产类别里面的市场竞争关系，这是因为基金公司在提供金融产品的时候，提供的基本上都是工具化的产品。基金公司做供给的产品，债券和货币大约能够提供一部分给那些低风险偏好的人，同时股票可以提供给高风险的人，解决他们财富管理的需要，但是对绝大部分人来说，风险偏好都是在中间的，中低风险偏好比债券略高，但是远远没有达到股票的波动率这种风险水平，而中低风险偏好这一块其实是没有什么产品供给的。

从财富管理的角度来看，只有银行是真正的做财富管理的，因为客户渠道在银行这里，能够面对最终终端做财富管理，所以我经常把基金公司定义成为提供中间品工业化产品的，是满足中间需求的。

○ 资产配置实践体会

资产配置是长期收益的主要决定因素，是最重要的投资决策。

长期配置是“道”，动态调整是“术”。前者专业难度不大，取决于投资理念；后者专业难度大，取决于客观、系统的资产配置决策系统。

长期配置的重点不是预测各类资产的长期走势，而是产品设计定位、选择各类资产的指数基准、绩效考核标准、产品运营机制等内容。

优化模型不是资产配置的重点，重点是决策参数的合理性。因为只能是大概率把握投资决策，所以一般不能大幅度调整资产配置

○ 不同配置理念下的资产配置方法

以能否预测驱动因素和认识驱动因素与资产的关系为标准，可以把资产配置划分为四类：

- 不能预测未来的驱动因素但能够认识主要驱动因素与资产价格的关系。例如，桥水的全天候模型；

- 能够确定性把握未来的驱动因素并且掌握驱动因素与资产价格的关系。例如，国内多数投资者对资产配置的期待，资产轮动策略，投资时钟模型等；

- 对未来驱动因素和驱动因素与资产价格的关系可以从概率上把握；

- 对未来驱动因素和驱动因素与资产价格的关系都不能认识。例如，资产配置再平衡。

○ 资产配置为理财产品提供一个稳定的“锚”，解决定位问题

投资面对不确定性，为了避免在应对不确定性时风险失控，理财产品要有一个稳定的“锚”，“锚”的出发点就是投资者的风险承受能力，这也是投资者适当性原则的要求。资产配置将长期收益目标或者可接受的最大亏损转化为产品中各类资产的平均风险敞口（长期配置），确定各类资产的指数基准后，根据平均风险敞口建立产品的参照组合，参照组合是产品定位、绩效评估、基金运营的重要依据，参照组合提供了一个逆周期的调节机制，可以把握大机会，回避大风险。动态调整围绕参照组合展开。

○ 理财产品设计示例——5.5%的长期收益目标

股票参数：采用中证500指数的参数，年化收益率12.36%、年化波动率31.5%

债券参数：短债策略预期收益3%，转债策略预期收益7%，波动率采用中债总财富指数的波动率

用MV模型计算有效前沿：根据预期收益目标确定不同收益目标之下股票债券的配置比例，最后根据既定的股债配置比例计算各种组合的收益率分布。

针对5.5%的长期平均收益目标，优化得到的最优权益配置比例是12.42%。我们最终选择股票的平均配置比例为10%，同时考虑到债券部分有不超过10%的可转债配置（天弘转债策略beta平均在25%左右），穿透后权益暴露与测算相符。

○ 制定资产配置动态调整标准示例

制定资产配置动态调整标准，目的是落实资产配置执行力。

对于银行理财产品，关键是控制回撤，在判断股票市场不利时，把股票仓位按照风险控制要求降下来，避免组合负收益。

资产配置动态调整规则见上表

按照此规则进行操作，可以最大限度降低组合损失

在股票极端下跌（跌幅20%）时，组合能够最大限度降低亏损。经测算，在这种情形下组合的预期收益率是2.39%

有一种极端的情况是市场突然受到意外冲击而出现快速回调，这种情形下，我们的资产配置系统难以做出提前预判，只能通过压力测试进行止损。这种情形下组合的最大回撤=10%*（-20%）+10%*(-3.1%)=-2.31%（不进行任何止损操作的情形下）

○ 资产配置决策规则示例

配置方案：标配、小幅低配、低配、小幅高配、高配

每月从宏观状态、跟踪指标、估值水平、资金面四个维度对股票市场进行评估

宏观状态：确定当前影响股票表现的驱动因素→判断驱动因素的方向→判断该状态是否对股票有利

跟踪指标：

1）中长期驱动因素：

金融机构中长期贷款余额同比：反映金融市场环境和国内需求

OECD综合领先指标：反映海外经济状况

2）短期驱动因素（与中证500同向性高，时间上领先）

财新PMI/大型企业PMI：反映经济增长预期

欧元区PMI：反映海外经济增长预期

汽车销量增速：汽车新材料产业购进价格

行业是支柱产业，可以反映经济增长情况

估值：

极端高估值（95%及以上）：小幅低配/低配

极端低估值（5%及以下）：标配/小幅高配/高配

资金面：关注融资余额指标。融资余额（月度值）变化缓慢，并且与主要宽基指数和行业指数的同向性高（同步指标）。在实际投资中我们可以通过跟踪高频数据来提前预判当月融资余额方向。

○ 关注股票市场的2个中长期驱动因素

○ 当前的宏观状态对权益资产仍然有利，后期可能是震荡市

√OECD领先指数、长期贷款余额同比和社融存量同比是多数宽基指数以及大部分行业指数的中长期驱动因素，这几个变量都是慢变量，有较稳定的趋势性，与股票指数的同向性较高。

√OECD领先指数5月数据触底回升，6-7月保持升势。未来几个月，随着海外经济逐步恢复，该指标大概率能够保持上行。

√金融机构中长期贷款在7月依然保持升势，但我们判断年底前会拐头向下。7月信贷下滑，但结构上，短期贷款下滑明显，而中长期贷款依然保持上行。

当前仍处在OECD上升+中长期贷款余额同比（或社融存量同比）上升的宏观状态。在这种状态下，主要宽基指数的年化收益率和正收益占比表现都好于历史平均水平。上证50、沪深300、中证500年均收益率均超过50%，正收益占比均超过60%。

√接下来的几个月里，如果中长期贷款余额同比拐头向下，股票市场会进入OECD上升+中长期贷款余额同比下降的状态，这种状态下股票市场呈震荡走势。我们判断，短期内股票市场进入OECD下降+中长期贷款余额同比下降的概率较低，除非是全球疫情大面积重新爆发，全球经济再受重挫。

√我们对股票市场的月度评估是基于“宏观状态+短期驱动因素+估值+资金面”4个维度得到的，宏观状态的决策视角更长远一些，制定交易策略还需要参考后3个维度的内容。

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