A股市场已成为国民经济运行中企业并购重组的主渠道，而控制权收购在并购重组中越来越受到高度的关注，牵动着市场各方的神经。

随着国资国企深化改革，以及民企纾困政策落地，国资深度参与控制权市场变化，成为近年上市公司收购中一道靓丽的风景线。

另一方面，按公司治理理论，企业控制权的转移对资源的有效利用和重新分配具有重要意义。

在资本市场，控制权市场构成了上市公司外部治理结构中的关键制度，一般又称为资本约束，对企业内部控制机制失灵发挥补充作用，从而有效降低代理成本。同时，有效的股东能够带来资源重新配置，有利于提振经营业绩、激发企业活力、提升上市公司质量。

2018年以来，受宏观经济放缓、贸易摩擦升级、金融去杠杆等因素影响，民营上市公司债务违约、股票质押等风险集中爆发。

这一背景下，国资入主上市公司案例明显增加，有媒体戏称为“及时雨”式接盘。这其中，对市场带来哪些变化，又有何启示？

国资主导变化 地方更为活跃

21世纪经济报道掌握的数据显示，今年上半年A股上市公司披露控制权拟发生变更公告约有83单。

其中国资为上市公司控制权主要收购方的案例占比约54%，占据主导地位。而2019年全年，国资披露完成收购A股上市公司控制权约有43单，对比来看，今年增速尤为明显。

从收购主体来看，2019年至今，地方国资分别占当年国资入主上市公司数量的78%、81%，比例持续上升，反映出地方国资在A股布局加速，交易更为活跃。

国资收购较为活跃的前五个地方国资分别是广东、山东、浙江、江苏、四川，与五省稳定的经济体量与雄厚的国资实力高度匹配。

从收购标的来看，今年上半年，约过半转让控制权的上市公司存在2019年扣非后归母净利润亏损情况，原有实际控制人普遍存在股票质押情况，上市公司市值也普遍集中在60亿元以下，纾困意味较为显著。

从收购方式来看，国资入主通过了协议转让、大宗交易、二级市场收购、参与定增、表决权委托、放弃表决权等市场化手段实现的。如中金环境原实控人便通过了协议转让及表决权委托的形式，将上市公司控制权转移至无锡市政府。

在收购上市公司股权的过程中，国资国企则灵活运行了一些市场化融资等方式筹集资金，如深投控2018年在深交所发行的10亿元纾困专项公司债券等。

此外，国资异地入主上市公司渐成主流，2019年和今年以来占比均接近七成，这背后是国资借助上市公司优化国资布局、加快转型升级的考量。

还有一些收购案例，则凸显了资源优化配置、合作共赢的特征。

中交集团收购碧水源，一方是全球领先的大型基础设施综合服务商，一方是国内水处理领域高科技环保企业。上市公司引入国资股东后，其行业资源获取能力无疑得到极大提升，进而对提升上市公司经营质量带来助力。

对此，也有上市公司实控人表示，“一开始并没有想到要和国资联姻，但和国资沟通之后，了解到国资能够为企业带来产业、资金、人才等各方面的支持，打消了心中的顾虑。”

有“进”有“退” 国资市场化布局加速

近两年，随着国企混改按下加速键，除了国资频繁出手在A股“扫货”外，国企出让控制权的也频频出现，控制权转让更加市场化。

初步统计，2019年以来，15家中央或地方国企控制的上市公司控制权变更为民营企业，在这方面天津国资亮点颇多。

今年7月，天津国资通过公开挂牌转让中环集团100%股权的方式，间接出让中环股份、天津普林的控制权，最终TCL科技通过竞价取得控制权。据悉，目前天津市国资委旗下已有7家上市公司陆续在控股股东层面启动混改事宜。

无独有偶，珠海国资委今年以来在资本市场进退自如，频频出手。一方面，以416.62亿元向珠海明骏出让格力电器15%的股权，让渡控制权的同时，收获了75倍的市值增长收益和超过88亿元的现金分红；另一方面，今年上半年，珠海国资委旗下企业通过协议转让、表决权委托等形式，先后成为宝鹰股份、科华生物、维业股份、世联行、通裕重工的实控人，而日海智能的控制权转让也只差临门一脚，加上2019年12月完成的欧比特收购事项，珠海国资委近期“以一换七”、重新布局，可谓收获颇丰。

 在深化改革的背景下，国资控股上市平台的变化，也反映出本轮国资国企改革中盘活存量、扩大增量，从管资产向管资本转变，加快混合所有制改革，促进国有资产有序流转，优化国有经济布局的整体理念。

管资本改机制 提质量是关键

今年上半年的最后一天，中央深改委审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022）》。

从前述情况看，作为三年行动方案启动元年，国企改革已进入加速阶段。同时，受疫情影响，各地面对落实“六稳”“六保”任务，也有意加快利用资本市场上市平台作用，实现新旧动能转换，推动地方经济高质量发展。

 前述，包括今年在内的国资入主案例中，很多被收购上市公司在收购前面临一些困境。

如怡亚通，作为深圳市规模靠前的现代物流服务企业之一，自2013年开始，公司随着业务扩张，负债规模快速增长，至17年底总负债达到386亿元，负债率接近82%，当中有息负债近227亿元。深投控入主后，则开出了债转股、设立供应链产业投资基金等一系列“药方”，同时通过为上市公司担保和提供资金支持等方式，拓宽其融资渠道，取得了比较积极的疗效。

 这只是国资改造上市公司的案例之一，对不同上市公司而言，单一药方无法全部适用，会十分考验新晋大股东的“医术”。

 当然，这也只是局限于皮肉伤，在上市公司止住出血点后，还需通过精准的战略定位，公司治理及外部资源等一系列措施来提升体魄。

 以公司治理为例，大股东违规占用上市公司资金、违规担保等案例不在少数，甚至还曾出现实控人“私刻萝卜章”的闹剧，而且还不是一家，问题主要还在于上市公司治理、监督制衡机制的失效，控股股东、实际控制人等“关键少数”缺乏敬畏之心，急功近利，最终伤害企业自身发展，得不偿失。

 所以，完善法人治理结构尤为重要，也近85%的国资入主上市公司案例中，对原有董事会进行换届或人员调整。

不过，这并不意味着改组后的董事会成员全部来自国资，比如科陆电子创始团队便保留部分股份，并继续派驻董事和高管参与公司治理。

国资与民资互相融合、制衡和监督，发挥各自优势，实现混合所有制改革，这对规范上市公司内部治理、提升上市公司质量无疑会产生积极作用。

 此外，对国有资本，入主上市公司后，要着重帮助企业增加发展资金供给，提升企业形象，积极借助国有资本的技术优势、渠道优势、资源优势，加快产业横向或纵向的整合，以推动上市公司高质量发展。如浙江国资旗下建投集团便通过资产置换、吸收合并的方式，对上市公司多喜爱进行了改造，从而推动上市公司核心经营数据出现爆发式增长；深圳国资在对天音控股、怡亚通等公司完成收购后，则通过嫁接自身资源的方式帮助上市公司加快发展。

进退之间，国资既可依托自身的资金、资源、管理等优势，为陷入经营困境的上市公司纾困解难，从根本上提升公司的质量，同时也可借助上市公司的市场化平台，优化国资布局、加快转型升级，盘活存量、扩大增量，加快混合所有制改革，从而真正实现从管资产向管资本的转变，使国资在转型升级、提质增效的赛道上划出优美的弧线。