报告摘要

引言：注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告，从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系，帮助投资者优化打新策略。本篇为次篇，我们将提炼科创板与创业板打新细则投资者关注或忽视的要点，并从产品设计出发提出打新策略构想。核心结论如下：

第一，打新流程共计11天，重点关注询价公告、询价、申购、缴款、锁定日：①提前3天知晓询价起始日；②信用申购，申购日后2天缴款；③摇号限售是抽取10%的账户锁定。

第二，初步询价主流，累计投标询价与直接定价罕见：①累计投标询价适用于发行规模大且市场预期方差大的新股；②直接定价可能反映发行方诉求，发行价可能高于机构询价。

第三，回拨制度差异令注册制成为打新收益核心贡献，A类投资者优先配售。主板的网下配售比例偏低（回拨后网下配售比常为10%），是限制打新收益的主要障碍，而回拨后科创板常为80%，创业板注册制为70%（不考虑战配情形下）。

第四，非交易过户是上市公司股东新股申购的创新路径：①需为单一资管计划，不支持集合资产计划；②需为无限售流通股；③单市股票冲抵单市场的市值底仓；④能够避免信息不对称带来的股价波动；⑤理想模式是“券商+基金”的合作分成模式。

第五，打新产品主流玩法：①固收+底仓+打新，固收配置以利率债和中高等级信用债为主，权益配置比例一般为10-20%。值得注意的是，债券市场利率持续下行，固收产品收益率走低，“固收+”打新热情高涨。②股票+底仓+打新，包括主动策略（采用主动增强策略或量化增强策略）和被动指数型策略。③股债混合+底仓+打新。

第六，打新产品创新玩法：①股权对冲（股指期货对冲、融券对冲，降低β风险）；②增强指数（采取主动增强策略或量化增强策略，获取α收益）；③日内T+0（反转策略、动量策略、联动策略）。

核心假设风险：新股发行不及预期，新股涨幅不及预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

正文

引言：注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告，从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系，帮助投资者优化打新策略。本篇为次篇，我们将提炼科创板与创业板打新细则投资者关注或忽视的要点，并从产品设计出发提出打新策略构想。

Part1：打新制度细则知多少？

（1）打新流程：共计11天，重点关注询价公告、询价、申购、缴款、锁定日

网下打新从准备到结束共计11天，流程主要分为4个阶段：发行准备阶段（T-6至T-4，共3天）、询价阶段（T-3至T-1，共3天）、申购与缴款阶段（T至T+2，共3天）与发行结束阶段（T+3至T+4，共2天）。

五大投资者值得关注的时间点（T为申购日）：①T-6《询价公告》发布：投资者提交材料，接受主承核查，以获取网下打新资格，同时知晓询价起始日（报价日）；②T-3初步询价：在此阶段投资者需要提交申购价格和申报数量。其中，申购价格决定了投资者是否能入围（获得申购资格），且科创板与创业板注册制的网下投资者可以提交3个申购价格，而申购数量上，一般顶格申购以提高中签率；③T申购：获得申购资格后，投资者进行提交申购，但由于新股申购采用信用申购制度，申购时无需缴纳申购资金；④T+2缴款：投资者根据T+1日的网上中签结果与网下获配结果，进行申购缴款；⑤T+3确定锁定账户：主板打新无限售安排；科创板在T+3日将通过摇号，从6类中长线资金（公募、社保、养老金、年金、保险与QFII）的获配账户中，抽取10%的账户设置6个月锁定期；创业板则通过摇号限售或比例限售方式，安排一定比例账户设置6个月的锁定期（摇号限售：摇号抽取10%的账户锁定；比例限售：各账户的全部获配股票中的10%被锁定）。

（2）发行方式：初步询价主流，累计投标询价与直接定价罕见

目前有三种发行定价方式：初步询价、累计投标询价与直接定价。对于主板、科创板、创业板注册制来说，初步询价发行是最主要的发行定价方式。

累计投标询价定价更为合理，但效率较低，当前案例少，适用于发行规模大且市场预期方差大的新股申购情形。累计投标询价分为两个阶段：①初步询价确定发行价格区间：其流程与初步询价定价流程相同；②累计投标询价确定发行价格：第一阶段的有效报价投资者调整报价后，进行二次申报，最后主承根据二次报价、申购倍数或其他可比价格，确定发行价格。与初步询价定价相比，累计投标询价能够让买卖双方进行充分博弈，减少信息不对称，其定价结果更为合理，但其流程更为复杂，定价所需时间更长，效率低。因此，累计投标询价定价方式当前仅科创板复旦张江（688505.SH）使用。

直接定价适用范围窄，且在追求定价效率的同时可能对定价结果造成偏差。直接定价方式是在创业板注册制过程中，考虑到创业板服务于成长性创新创业企业，类型多样且小盘股较多，为提高发行效率，所保留的发行定价方式，其限制条件包括：①创业板注册制；②发行股数<2000万股；③市盈率<=同行业平均市盈率；④发行价格<=境外市场价格；⑤未盈利企业不可直接定价。此外，直接定价可能反映发行方诉求，发行价可能高于机构询价。直接定价案例目前较少，目前创业板注册制30上市公司中仅有捷强装备（300875.SZ）与海昌新材（300885.SZ）使用，其上市首日涨幅分别为176.12%与173.07%（低于平均值）。

初步询价实现了定价效率与定价合理化的平衡，是最常用的定价方式。初步询价目前适用于所有板块，其流程大致分为三个阶段：剔除最高报价阶段、确定发行价格或价格区间阶段、有效价格认定阶段。值得注意的是，尽管目前主板、科创板及创业板注册制定价都以初步询价为主，但其确定发行价格或价格区间的规则仍然不同，主板的定价依据是剩余报价和拟申购数量（剔除最高报价后），而科创板与创业板注册制主要参考机构报价的中位数及加权平均数（剔除最高报价后），此外投价报告是重要的定价参考锚。

（3）配售比例分布：回拨制度差异令注册制成为打新收益核心贡献，A类投资者优先配售

从回拨制度看，在多数情况下，网下申购倍数大于150倍，使得主板的网下分配比例偏低（回拨后网下配售常为10%），是限制打新收益的主要障碍，而科创板的网下配售比例远高于主板，略高于创业板注册制（回拨后科创板常为80%，创业板注册制为70%，不考虑战配情形下）。相较之下科创板“蛋糕”最大，进而提高获配金额，成为打新主力军，2020年科创板和创业板注册制网下获配比例平均为57.86%、52.41%（剔除战配后）。

科创板、创业板注册制与主板在分类配售制度上，均向A类投资者倾斜（①科创板：>=50%向A类配售，>=70%向A+B类配售；②创业板注册制：>=70%向A类配售；③>=40%向A+B类配售）。A类投资者倾斜的原因在于：A类投资者作为中长线机构投资者，其股票投研体系相对完善，研究与定价能力强，报价合理性更高。得益于分类配售制度，相比BC类投资者，A类投资者“蛋糕”更大，获配比重更大，导致其中签率显著高于其他类别的投资者。截至9月15日，科创板打新A类投资者平均中签率为0.14%（高于B类0.01pct，高于C类0.02pct），创业板注册制打新A类投资者平均中签率为0.06%（高于B类0.01pct，高于C类0.01pct），主板打新A类投资者平均中签率为0.53%（高于B类0.43pct，高于C类0.35pct）。

战略配售上，科创板强制保荐机构相关子公司跟投与长期锁定的配售方式对发行人和承销商的高定价冲动形成抑制作用，引导其合理审慎定价，防止短期套利冲动削弱打新收益。但是，科创板对战配设置限制条件（发行<=8千万股且预计募集资金额<15亿元的企业不设跟投以外战投），原因可能如下：①简化了发行上市操作，提高新股申购收益（在计算网下配售比例时，需先扣除战略配售，等于变相提高了网下发行比例）；②限制融券（券源主要来自于战配）。

（4）非交易过户：上市公司股东新股申购的创新路径

“非交易过户”的前身为“定向划转”，即定向资管计划开设的证券户与委托人同名，股份可以互相划转。但证监会2019年6月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》变更单一资管计划的账户命名规则，同名账户之间的定向划转途径被阻断。而2020年4月30日中国结算发布《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》，对非交易过户情形新增了“私募资产管理所涉证券过户”。在此规定下，上市公司股东可用无限售流通股认购证券公司、基金公司、期货公司及前述机构从事私募资管业务子公司设立的单一资管计划，冲抵股票市值底仓，参与网下打新。

非交易过户打新可能的几大要点：①需为单一资管计划，不支持集合资产计划，未来可能影响C类投资者收益率；②需为无限售流通股，不支持限售股、违背减持承诺的股票等；③单市股票冲抵单市场的市值底仓：若投资者过户单市场股票（沪市/深市），仅允许参与沪市/深市单市场打新，若过户双市场股票（6千万沪市+6千万深市），可参与沪深双市场打新；④上市公司大股东进行非交易过户需发布公告，能够避免信息不对称带来的股价波动；⑤从实操层面看，非交易过户打新的理想模式是“券商+基金”的合作分成模式，即券商资管调动其上市公司股东资源储备带来业务，基金公司利用投研优势提升中签率。

目前非交易过户业务尚未开启，仍在等待中国基金业协会的备案指引，但多家上市公司已蓄势待发。据Wind不完全统计，截至9月15日，A股市场共计11家上市公司发布公告，宣告设立单一资管计划并划转所持股份过户，以期开展投资。

Part2：打新产品策略知多少？

（1）打新产品主流玩法：“股票+”、“固收+”和“股债混合+”

目前打新产品的主流玩法有三种：固收+底仓+打新、股债混合+打新、股票对冲+打新。

第一种，固收+底仓+打新。固收配置以利率债和中高等级信用债为主，权益底仓基本维持打新市值门槛要求（沪深两市各6千万），以低估值、低波动、高ROE、高股息的稳健股为主，以保持相对稳定的“打新门槛”以及底仓低波动，权益配置比例一般为10-20%。值得注意的是，债券市场利率持续下行，固收产品收益率走低，“固收+”打新热情高涨。债券市场利率自2018年以来，处于下行通道，而2020年初新冠疫情暴发，为了更快恢复经济，央行亦通过货币政策引导市场利率下行，债收益率持续走低。截至9月15日，十年期国债到期收益率仅3.11%，三年期证金债收益率为3.25%（相比2018年同日降低0.49pct），因此，“固收+”打新策略将成为增厚固收产品收益的良计。

第二种，股票+底仓+打新。①主动策略：以普通股票型基金为例，采用主动增强策略或量化增强策略，以期获得α收益；②被动策略：以被动指数型基金为例，采用择时策略，追求指数跟踪偏离度最小化。

第三种，股债混合+底仓+打新。固收配置仍以利率债和中高等级信用债为主，采用票息+杠杆的投资策略，权益配置除了满足打新市值门槛外，仓位和个股均采取主动管理策略，组合整体多以绝对收益思路运作。

（2）打新产品创新玩法构想：股权对冲、增强指数、日内T+0

第一种，权益对冲。目前主流的玩法是在权益配置部分使用股指期货进行对冲（常用沪深300期货、上证50股指期货与中证600股指期货），剥离β风险（市场系统性风险），再辅以打新、事件驱动等实现增强。股指期货对冲多用于私募基金，2019年起公募也进入对冲时代。此外，融券也是对冲风险的性价比选择。通过融券能够对已持有的仓位市值进行完全对冲，无仓位暴露风险。与此同时，融券操作也能加大杠杆，放大基金风险和收益的涨跌幅度。

第二种，增强指数。增强型指数基金是在被动化指数投资的基础上，摒弃难度极大并且准确度不高的择时策略，采用主动增强策略或量化增强策略，以期获取α收益，同时将对指数的跟踪误差锁定在一定的范围内。与被动指数型基金相比，增强指数型基金的投资目标不再是追求指数跟踪偏离度最小化（即择时策略：完全复制目标指数），而是在跟踪目标指数的基础上，允许指数追踪偏度度小幅扩大，侧重于获取α收益（即主动增强策略或量化增强策略）。

第三种，日内T+0交易，即日内回转交易。是指持仓时间短，不留过夜持仓的交易策略，追求入市后短时间内确定性的上涨或者下跌的机会。日内T+0交易策略在交易层面上分为三个子策略：①反转策略：日内短时间内市场产生极端情绪后的均值回归；②动量策略：某类强势个股在日内短时间内价格延续前一时段走势的动量策略；③联动策略：个股与市场指数、个股与板块、个股与个股之前在日内短时间内价格出现背离后回归带来的收益。

核心假设风险。新股发行不及预期，新股涨幅不及预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

对外发布日期：2020年9月17日

分析师：

倪赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，毕业于中国人民大学、上海财经大学，10年A股策略研究经验。

郑恺：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。7年策略卖方研究经验。

曹柳龙：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。6年策略卖方研究经验。

俞一奇：资深分析师，硕士，毕业于上海财经大学、波士顿大学。6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

韦冀星：资深分析师，硕士，毕业于美国杜兰大学。3年证券行业研究经验。

倪赓：资深分析师，硕士，毕业于中山大学。3年证券行业研究经验。

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