未来出口怎么看？

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未来出口怎么看？

2020-09-21 固收彬法固收彬法

摘要：

展望明年我国出口，虽然随着疫情改善全球需求大概率回升，但发达经济体自身经济周期问题仍然不容忽视：美国去杠杆周期影响还在；日本消费税率变动所折射的后安倍时代经济金融和财政困扰；还有英国退欧与欧盟复苏进程问题等。这表明全球经济即使复苏仍然是一个复杂的进程。另外，中美经贸关系不确定性以及海外国家“产业链回归本土”可能继续对我国出口形成冲击。所以，虽然今年出口持续超预期，但明年出口回升幅度可能相对有限。

回到国内债市，在MLF增量续作的情况下，流动性有所改善但仍处于紧平衡（而非宽松）状态中。如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看长端利率仍存在安全边际，10年国债安全边际为3.2%，10年国开为3.7%。中期内，债市的核心困扰仍在，防风险基调下，我们仍需关注政策和流动性变化，特别是宏观状态的此消彼长。

策略展望与市场点评

近期与机构交流，市场比较关注出口持续超预期问题，出口为什么会这么好？未来出口怎么看？本篇周报进行简要分析。

1.出口为什么这么好？

疫情之后出口持续超预期。本次疫情对全球经济冲击显著超过2008年金融危机，但中国出口并未如此前预期的那样出现类似金融危机之后20%以上的降幅。中国出口同比增速在2月触底之后快速回升，特别是最近两月已回到较高的正增长状态。

出口持续好于预期，既有总量上的因素，也有结构变化的原因。

（1）总量上，外需实际收缩幅度小于预期

通常我们会使用GDP、PMI等数据作为外部需求的代理指标，二季度美、欧GDP同比降幅均在10%附近，IMF、世界银行等机构均预测2020年全球经济增速在-5%左右。本次疫情政府救助力度较大，对冲了部分居民收入的下滑，而且受疫情影响最大的主要是需要人员密切接触的服务类消费，商品消费表现相对较强，整体居民消费实际上比GDP数据显示的要好。

美欧日等发达经济体均呈现这一特征，虽然GDP大幅负增长但居民消费特别是商品消费快速回升。考虑到中国货物贸易顺差、服务贸易逆差的事实，外需的收缩幅度其实比预期的要小。

根据联合国的跟踪数据，6月下旬开始全球集装箱停靠量明显回升，显示全球外贸需求也已出现回暖。

（2）结构上，防疫物资、“宅经济”、份额替代。

疫情毕竟还是导致了总需求的收缩，那么中国出口的逆势增长，还需要从结构上找原因。外需结构上的变化主要有两个：一是防疫物资和“宅经济”增长明显加快；二是得益于国内疫情控制较好以及产业链优势，对其他国家出口份额形成了替代。

防疫物资和“宅经济”增长较快。根据海关总署数据，包括口罩在内的纺织品出口增长32.4%，医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长23.6%、46.4%，“宅经济”消费提升带动笔记本电脑、手机出口分别增长9.1%、0.2% 。据测算，单靠防疫物资一项即可拉动出口增长5%-10%。二十二个大类中纺织品、机电类、医疗仪器等均有显著增长，这三类合计占比接近60%，这构成了我国出口韧性的重要基础。

既有需求结构的变化，又有份额替代效应。疫情之下海外防疫物资、“宅经济”相关的进口需求大幅增长，这恰好是中国优势较大的产品。由于疫情错位和产业链优势，中国的出口份额也在提升，不仅体现在防疫物资、“宅经济”，也体现在化工、钢材、家具等其他产品，对发达国家、发展中国家都有一定的替代。此外，我们从前面的集装箱停靠量亦可以看出，中国、东南亚外贸恢复最好，而其他地区依然远低于去年同期水平。

出口国别的变化值得关注。疫情之后中国对东盟、俄罗斯、巴西等国的出口降幅明显小于对发达国家出口，新兴经济体是外需的重要支撑。有意思的是，我国对发达经济体出口的恢复更快，特别是美国、欧盟最为明显，实际上美欧日等发达经济体在我国出口国别中的比重较2019年还有进一步的提升，而且印度、巴西、南非、俄罗斯等新兴经济体占比则出现下降。

综合来看，外需总量收缩的没有金融危机期间那么大，同时疫情的特殊性又提高了中国出口份额，两者共同作用支撑中国出口韧性。

2.未来出口怎么看？

2.1.年内出口大概率继续保持韧性

疫苗正式推出至少要等到今年年底，短期内全球疫情还没有得到完全控制，外需的结构变化（防疫物资、“宅经济”、份额替代）难以显著改变，因而年内出口大概率还有韧性。我们也可以看到，中国对新兴市场出口（包括印度）也呈现触底回升态势。

2.2.明年出口怎么看？

2.2.1.全球需求回升提振出口

如果疫苗进展顺利、疫情在明年得到迅速控制，根据IMF、世界银行、OECD等国际机构预测，全球经济预计将有接近5%的正增长。相应的，货物贸易预计也将出现不小的反弹。从历史来看，全球货物出口增速和中国货物出口增速一致性较高，而且中国往往会高于全球增速。

全球需求：发达国家还是新兴市场？

实际上疫情之后发达国家在中国出口目的地占比不降反升。美欧日国家经济实力更强、刺激力度更大而且拥有储备货币地位，因而能够支撑一定的进口需求。而新兴市场国家一度面临大规模资本外流、货币贬值压力，高额债务对政策空间和经济前景都构成了制约。

随着美联储向全球流入大量流动性，新兴市场资本外流和货币贬值压力有所缓解。如果美联储未来三年内继续保持宽松，这种压力或许能够继续缓解。非洲、俄罗斯、印度、南美等新兴经济体在中国出口占比约15%，如果出现债务危机，可能会对出口造成较大冲击。当然，我们看到中国对阿根廷出口7月都出现触底回升，未来中国对新兴市场国家是否会明显下滑还有待观察。

虽然在疫情改善以及今年低基数的影响下，明年发达经济体的需求大概率出现提升，但疫情之前它们自身的经济周期问题也不容忽视。

（1）美国

家庭部门收入分配占比下降，消费的内生动能下降。美国经济的关键是消费，而消费的动能是家庭部门的收入，2008年金融危机后的复苏周期内，家庭部门的收入分配占比是持续下降的，也导致这一轮的复苏偏弱。疫情前，从工资-消费的逻辑看，美国消费也已经显示出拐点。

家庭部门持续去杠杆，但杠杆水平存在分化。美国家庭部门总体杠杆水平较低，但是按照财富分位数划分，杠杆水平有明显分化，前1%家庭房贷/房产价值为11%，后50%家庭这一比例则为83%，2008年后加杠杆的家庭其实主要是后50%部分家庭，而这一部分家庭受疫情影响最为严重。

企业部门处于高债务状态，具有去杠杆压力。在疫情发生之前，美国企业部门杠杆持续上升。

从偿债压力上看，截至2019年12月，美国企业的利息保障倍数的中位数为2.91，25分位点的利息保障倍数是0.53，也就是说疫情前至少有25%的企业利润支出无法覆盖利息支出。

从利润、债务周期看，疫情前企业利润增速长期在0附近，如果进一步下降，则美国企业可能进入长的去杠杆周期，类似1989年、2001年和2008年。

（2）日本

日本于2019年10月1日起正式将消费税提高至10%，而此前日本两次提高消费税都对日本经济产生冲击，因而就算不考虑疫情影响2020年日本消费在很大程度上都会受到加税的影响。以2014年的加税为例：2014年4月日本提高消费税（宣布是在2013年10月），经济冲击主要在2014年一季度，随后消费缓慢上升，但并不是V型反转，而是L型。即使在2014年加税后四年，2018年第二季度日本的家庭消费仍未恢复到上一次加税之前的2014年第一季度的水平。

另外，疫情之前日本制造业从2017年开始缓慢下行，企业景气程度仍在高位但出现拐点，整体来看日本处于2014年底开始的复苏周期尾声。

（3）欧洲

疫情之前，虽然欧洲主要经济体制造业PMI有所反弹，失业率也在整体回落，但内部结构仍有分化，其中法国和意大利制造业活动改善态势并不明显。此外，欧洲主要经济体工业生产指数同比仍在继续下行。

5月以来，欧洲主要经济体制造业快速恢复，但从最新数据来看内部分化也已经出现，其中法国改善情况相对较弱。

另外，英国脱欧的不确定性以及欧盟内部的财政约束问题也可能在未来一定程度上影响欧洲经济的复苏进程。

总而言之，如果不考虑今年疫情的影响，美日经济周期本身也开始下行，另外英国脱欧以及欧盟内部的财政约束问题也在一定程度上欧洲的复苏进程。这就决定了明年全球需求（特别是发达经济体需求）的复苏并非强复苏，而只是弱复苏。在此影响之下，明年我国出口虽然会有所回暖，但改善幅度可能相对有限。

2.2.2.中国出口份额可能出现下滑

中国出口跟随全球需求同步回升的前提是，出口份额不出现下滑。如前文所述，疫情之后由于防疫物资、“宅经济”以及海外供给受限导致的份额替代，中国出口的份额其实是提升的，这是今年中国出口表现较好的重要原因。

随着疫情消退和海外供给恢复，全球需求回升的同时大概率会伴随出口份额再度回落。当然，需求结构、竞争格局的变化到底是暂时性还是永久性的，还需要进一步观察，预计不会简单地回到疫情前的格局。

2.2.3.贸易保护可能继续冲击出口

虽然中美贸易摩擦不断，但疫情加重了美国对中国商品的依赖。我们更新了美国自华进口商品中各批关税清单的进口增速，可以发现各类商品进口增速都有明显恢复。如果疫情解除，海外供给恢复，叠加各国对产业链安全的担忧，出口可能还会继续面临压力。

（1）目前中美第一阶段贸易协定执行情况

中美第一阶段经贸协议要求中国在2020、2021两年内，在2017年中国从美国进口特定产品（详见下表的产品目录）的规模基础上，合计共增加对美国2000亿美元进口，其中2020年增加进口767亿美元（货物进口增加639亿美元，服务进口增加128亿美元），2021年增加进口1233亿美元（货物进口增加982亿美元，服务进口增加251亿美元）。

按照中方数据，2017年中国从美国进口特定产品（不含服务）规模为1088亿美元，那么2020年中国从美国进口特定产品（不含服务）规模应当为1727亿美元。如果按照美方数据，该数值应当为1427亿美元。

截至今年7月份，按照中方数据，中国从美国进口特定产品（不含服务）累计规模为485亿美元，约占全年目标的28%。如果按照美方数据，该数值为394亿美元，约占全年目标的27.6%。

分产品项目来看，截至目前中国对美国能源产品的进口规模较全年目标的差距最大。

（2）中美对于目前经贸协议执行情况的态度

由于受到新冠疫情以及美国特朗普政府对中国限制芯片等高科技产品出口等因素的影响，今年以来中美经贸协议目标执行进度明显不及年初预期，下半年要完成协议目标的难度比较大，这是否会影响到中美双方经贸关系进而引发中美贸易摩擦再度升级呢？我们认为仍需进一步观察，就目前而言中美经贸关系仍未有明显恶化。

中方态度：继续推动中美第一阶段经贸协议落实。8月25日，刘鹤副总理应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。双方同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议落实。

美方态度：对目前贸易协定执行情况感到满意。8月24日，美国贸易代表办公室发表声明称，双方讨论了中国为落实协议所要求的结构性改革而采取的步骤，这些改革将确保对知识产权的更大保护，消除美国公司在金融服务和农业领域面临的障碍，并消除强制技术转让。双方还讨论了中国大幅增加对美国产品的采购，以及未来执行协议所需采取的行动。双方都看到了进展，并承诺采取必要步骤确保协议的成功。此外，白宫经济顾问库德洛在中美举行电话会议后表示，美国贸易代表莱特希泽目前对中国的政策表示满意。

除此之外，中美第一阶段经贸协议明确提到：

一、如因自然灾害或其他双方不可控的不可预料情况，导致一方延误，无法及时履行本协议的义务，双方应进行磋商。

二、如中国认为其落实本章节义务的能力受到美国采取或未采取行动或美国内其他情况的影响，中国有权提出与美国进行磋商。”

今年以来，一方面受到新冠疫情的影响，另一方面美国对中国需要进口的芯片和不少高科技产品实行禁止或限制，中国从美国进口特定产品规模不及年初预期，按照中美第一阶段经贸协议双方应当进行磋商。从当前中美贸易磋商双方的表态来看，中美贸易摩擦暂时不会进一步升级，对我国明年出口影响预计有限。

（3）如果拜登当选又会如何？

一直以来，中美第一阶段贸易协议都是特朗普政府引以为豪的政绩，大选前夕特朗普政府显然不想撕毁协议。如果最终拜登当选，中美经贸往来又可能会有哪些变化呢？

从特朗普和拜登阵营宣布的大选纲领来看，其中对华政策强硬方面并无本质区别，但拜登阵营的主张有两点不同：

一、反对加征关税。这对中国出口来说是有利的。

二、主张回归多边主义。这一点与中国的方针一致，但不排除未来美国拉拢欧日盟友一起向中国施压，这会使得中国出口进一步承压。

总结来看，由于受到疫情以及美国特朗普政府对中国限制芯片等高科技产品出口的影响，当前中美第一阶段经贸协议执行进度明显差于年初预期。不过目前而言中美经贸关系仍未有明显恶化，中美贸易摩擦暂时不会进一步升级，对我国明年出口影响预计有限。如果未来拜登当选，中美经贸关系走向以及对中国出口影响仍需进一步观察。

（4）海外国家“产业链回归本土”对我国出口的影响

过往的全球价值链高度依赖于跨多个大洲的领先企业和供应商之间联系，不过新冠疫情暴露了全球价值链的脆弱性。

疫情之下，一些海外国家声称要鼓励全球产业链回归本土，以实现产业链安全化、多元化以及稳定国内就业。更重要的是，某些关键商品的暂时性需求激增难以快速通过本土增加供应来满足，比如口罩和呼吸机等急需产品。

美国：2020年4月，美国总统特朗普曾称“这次疫情让美国学到了保障本国供应链的重要性，我们不能将美国的独立性‘外包’给他国，我们不能依赖他国，我们要将产品撤回到美国生产，尤其是医药制品。”

日本：2020年4月，作为应对新冠疫情的对策，安倍政府在年度第一次补充预算中推出促进供应链转移补助金制度。该制度主要分两大类：一方面是鼓励产业链（零部件与材料的采购及供应网）生产据点重返国内；另一方面促进海外产业链生产据点多元化。其中，鼓励产业链生产据点重返国内的预算共计2200亿日元（约合人民币145亿元），规定对于生产据点集中在海外和依赖进口的产品、零部件材料，若转移至日本国内建设生产据点，则补助最多四分之三的设备引进费，单项补助金额上限为150亿日元。对于促进海外产业链生产据点多元化的预算共计235亿日元，该项目支持日企将海外集中的生产据点迁至其他国家。

欧盟：8月31日，在法国经济部的牵头之下，法国公共投资银行开始接受企业有关“战略工业回流扶助”的申请，鼓励5大重点行业生产回归法国本土。政府表示，补助金总额约10亿欧元，将放眼于2030年的法国，为长远做准备。

德国外交部9月1日推出印太政策指导方针，旨在寻求经济伙伴多元化，避免单一依赖。

欧洲理事会主席米歇尔9月8日在第20届布鲁塞尔经济论坛上表示，欧盟需要制定新路线，使其在疫情后实现战略性经济自治，在生产药品和加工方面更独立于亚洲和美洲的全球大国。

海外国家在我国设立的产业链主要通过加工贸易进行出口，而加工贸易出口一直是我国出口的重要组成部分，虽然2008年金融危机以为占比有所下降，但近年来仍维持在30%-40%之间。如果明年海外国家“产业链回归本土”的步伐进一步加快，那么我国出口（特别是加工贸易出口）将会在一定程度上受到冲击。

3.小结

展望明年我国出口，虽然随着疫情改善全球需求大概率回升，但发达经济体自身经济周期问题仍然不容忽视：美国去杠杆周期影响还在；日本消费税率变动所折射的后安倍时代经济金融和财政困扰；英国退欧与欧盟复苏进程问题等，表明全球经济即使复苏仍然是一个复杂的进程。另外，中美贸易问题以及海外国家“产业链回归本土”可继续产生能影响，所以虽然今年出口持续超预期，明年出口回升幅度可能相对有限。

4.市场点评：资金面先松后紧，长债收益率小幅下行

本周央行公开市场净投放2100亿元，资金面先松后紧。周一，央行公开市场净回笼200亿，资金面稳中偏松；周二，央行公开市场净投放4300亿，开展6000亿MLF操作，资金面全天宽松；周三，央行公开市场净操作为0，资金面先松后转紧，持续至尾盘；周四，央行公开市场净回笼2300亿，资金面全天非常紧张，尾盘转为宽松；周五，央行公开市场净投放300亿，早盘资金面延续紧张，尾盘转松。

本周资金面前松后紧，MLF量增价平，债市情绪谨慎，长债收益率小幅下行。周一，资金面稳中偏松，债市情绪延续悲观，长债收益率冲高回落；周二，资金面全天持续宽松，MLF超额续做，长债收益率明显下行；周三，债市情绪先扬后抑，长债收益率先下后上；周四，资金面收敛，午后股市拉高，债市情绪谨慎，长债收益率小幅震荡上行；周五，资金面处于紧平衡，午后股市大涨，市场情绪变化，债市整体走势震荡偏强，长债收益率小幅下行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行80支利率债，共计2584.12亿。其中地方债有77支，合计2114.12亿。