广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，9月出口同比继续维持在10%左右的高位，这一点和前期出口订单、航运运价、集装箱供求等领域信号一致。

第二，而且需要指出的是，由于防疫用品贡献逐步下降，目前10%左右的增速结构上来说还比较扎实。扣除纺织品（口罩为主）和医疗仪器及器械后的出口增速也有8.6%。

第三，这轮贸易改善相对具有全球性，比如越南出口9月同比高达19.6%，显著超过前值。韩国也类似。制造业国家出口改善的共同背景是全球经济继续修复。摩根大通全球综合PMI已连续三个月在高位。

第四，从区域来看，只有对欧出口相对低迷，这一点似乎对应欧洲疫情反弹的影响。但三季度的另一基本面，即人民币的快速升值对于本轮出口的影响并不显著，这可能和疫后全球供应链偏紧，替代弹性相对较低有关。

第五，进口显著偏强，其中汽车进口额增速达33%，和这一行业景气度上升的状况比较匹配。机电产品和高新技术产品进口增速亦整体较高。

第六，进口高增背后除需求端因素外，可能包含供给端因素即全球供应链进一步修复的影响，韩国、越南9月进口也偏高。

第七，疫苗落地后的全球贸易进一步修复值得关注。有一种观点是海外供给端正常化后，出口份额会重新面临竞争影响，但我们认为对此不必过于担忧。此次疫情存在一个产业端的“供给侧”的效应，它助推了产业链的集中化，这一过程的逆过程不会等弹性。

正文

9月出口同比继续维持在10%左右的高位，这一点和前期出口订单、航运运价、集装箱供求等领域信号一致。

9月出口同比增长9.9%，高于上月的9.5%，单月增速创年内新高。这一点和前期PMI新出口订单的高位，航运运价指数的走高，以及集装箱供求紧张的信号基本一致。

从季度增速看，中国前三季度出口增速分别为-13.3%、0.1%、8.8%，上升斜率比较陡峭。

而且需要指出的是，由于防疫用品贡献逐步下降，目前10%左右的增速结构上来说还比较扎实。扣除纺织品（口罩为主）和医疗仪器及器械后的出口增速也有8.6%。

9月纺织纱线、织物及制品出口增速为34.7%，医疗仪器及器械为30.9%，对出口贡献较顶峰时期的二季度已有明显下降。扣除这两部分之后的出口增速为8.6%。

9月电子产品整体对增速没有附加贡献，自动数据处理设备（笔记本电脑等）及其零部件增速为29.9%，但高基数下手机增速较低。

简单来说就是，目前9.9%的出口增速从结构上来说还是比较扎实的。

机电产品出口增速为11.85%，持平上月高位。

这轮贸易改善相对具有全球性，比如越南出口9月同比高达19.6%，显著超过前值。韩国也类似。制造业国家出口改善的共同背景是全球经济继续修复。摩根大通全球综合PMI已连续三个月在高位。

越南出口9月增速为19.6%，显著高于上月的8.2%。

韩国出口9月增速为7.7%，显著高于上月的-10.1%。

制造业国家这轮出口之所以出现同步改善，背景就是全球经济在继续修复。摩根大通全球综合PMI过去三个月分别为51.0、52.4、52.1，连续处于高位。全球制造业PMI分别为50.6、51.8、52.3，逐步走升。

从区域来看，只有对欧出口相对低迷，这一点似乎对应欧洲疫情反弹的影响。但三季度的另一基本面，即人民币的快速升值对于本轮出口的影响并不显著，这可能和疫后全球供应链偏紧，替代弹性相对较低有关。

低基数之下对美出口增速达20.5%，对整体贡献明显；对东盟出口为14.4%，继续高于整体。对欧盟出口增速为-7.8%，显著低于整体，也低于上月的-6.5%。这一点应与欧洲疫情二次反弹有关。

但值得注意的是，本轮汇率升值对于出口的扰动并不明显。6月以来人民币兑美元升值近5%，但6月至9月出口增速在逐月走高。

我们理解这背后有两方面原因：一是随着中国出口结构不断升级，其在所在行业的议价能力和定价权也在不断上升；二是当前仍处于疫后恢复阶段，海外目前进口的产品都属于替代弹性不大的资本品和生产、生活必需品，对汇率的反应相对不太敏感。

进口显著偏强，其中汽车进口额增速达33%，和这一行业景气度上升的状况比较匹配。机电产品和高新技术产品进口增速亦整体较高。

进口增速为13.2%，显著高于趋势值（7-8月都是小幅负增）。

其中汽车和汽车底盘进口增速为33.2%，较前值大幅抬升。这一点和同期汽车行业景气度上升比较匹配。在《9月PMI：复苏格局继续，服务业有所加快》中，我们指出：和8月相比，景气度扩张最快的行业主要集中于汽车制造、农副食品、石油加工、化学纤维及橡胶塑料产品制造等领域。

机电产品（机械设备、电器电子、仪器仪表等）9月进口增速为19.3%，高于上月的1.9%。

高新技术产品9月进口增速为20.8%，也明显偏高。

进口高增背后除需求端因素外，可能包含供给端因素即全球供应链进一步修复的影响，韩国、越南9月进口也偏高。

韩国、越南9月进口增速分别为1.1%和6.7%，分别比上月加快16.9个点、5.8个点。

这一同步的进口改善背后，除了需求端因素（经济好转；出口回升带动进口）之外，可能还包含供给端因素的影响，即全球供应链在进一步修复和正常化。

疫苗落地后的全球贸易进一步修复值得关注。有一种观点是海外供给端正常化后，出口份额会重新面临竞争影响，但我们认为对此不必过于担忧。此次疫情存在一个产业端的“供给侧”的效应，它助推了产业链的集中化，这一过程的逆过程不会等弹性。

10月12日世卫组织举行新冠肺炎例行发布会称表目前全球约有10种疫苗进入三期临床试验。

疫苗落地后全球消费和服务业将加快修复，全球贸易也会有一轮共振。这一过程所带来的影响值得关注。

比如对今年的出口来说，“宅经济”（电子产品等）增速较高，但服装、箱包、玩具等常规生活用品恢复程度较低。疫苗落地后仍有明显空间。

由于中国比较早地控制住了疫情，因此部分产业链的更多市场份额转移到中国。海关总署在10月13日前三季度进出口情况新闻发布会上介绍，根据WTO公布的月度主要经济体货物贸易数据测算，今年前7个月中国出口的全球占比提升了1.1个点。

有一种担忧是明年随着海外供给端的正常化和供应能力的修复，全球市场份额会有一个重新的竞争，会给明年出口带来压力。

我们认为这一逻辑是存在的，但不必过于担忧。此次疫情存在一个产业端的“供给侧”的效应，即供应链组织能力较差、技术较落后、成本控制能力较差的产能更容易淘汰，它助推了产业链的集中化，这一过程的逆过程不会完全等弹性。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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