【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA

申购分析：

1.    乐歌转债发行规模1.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；债券转股价格73.13元，转股价值103.34元（截至2020年10月21日）；票息为年化利率2.27%，到期补偿利率20%，属于新发行转债较高水平，按6年期A+中债企业债到期收益率9.12%的贴现率计算，债底为77.97元，纯债价值位于较低水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力均为1.40%，对流通股本的摊薄压力为5.10%，对现有流通股本造成的摊薄压力较小。

2.    公司前三大股东宁波丽晶电子集团有限公司、麗晶(香港)國際有限公司、宁波聚才投资有限公司分别持有占总股本28.06%、21.11%、10.32%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为0.71亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0028%-0.0036%左右。

3.    从估值角度来看公司PE(TTM)为97.5倍，PB为12.39倍，高于行业平均水平，市值104.96亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为417.5%，年化波动率在65.35%左右，股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为22.47%，质押风险较小。风险点：1.经营业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3疫情影响风险。

4.    乐歌转债规模较小，债底保护一般，平价略高面值，市场或给予11%的溢价，预计上市价格为112元。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险

乐歌转债要素表

乐歌转债价值分析

转债基本情况分析

乐歌转债发行规模1.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；债券转股价格73.13元，转股价值103.34元（截至2020年10月21日）；票息为年化利率2.27%，到期补偿利率20%，属于新发行转债较高水平，按6年期A+中债企业债到期收益率9.12%的贴现率计算，债底为77.97元，纯债价值位于较低水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力均为1.40%，对流通股本的摊薄压力为5.10%，对现有流通股本造成的摊薄压力较小。

中签率分析

公司前三大股东宁波丽晶电子集团有限公司、麗晶(香港)國際有限公司、宁波聚才投资有限公司分别持有占总股本28.06%、21.11%、10.32%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为0.71亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0028%-0.0036%左右。

申购价值分析

从估值角度来看公司PE(TTM)为97.5倍，PB为12.39倍，市值104.96亿元，均高于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为417.5%，年化波动率在65.35%左右，股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为22.47%，质押风险较小。风险点：1.经营业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3疫情影响风险。

乐歌转债规模较小，债底保护一般，平价略高面值，市场或给予11%的溢价，预计上市价格为112元。

乐歌股份基本面分析

基本情况

线驱办公家具龙头企业，进军人体工学蓝海市场

乐歌股份1998年成立于浙江宁波，是人体工学领域的龙头企业。公司聚焦以线性驱动为核心的智慧办公、健康办公、智能家居产品，致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，结合物联网和传感技术为用户构建智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用。目前公司主营产品主要包括人体工学工作站系列产品和人体工学大屏支架等，人体工学工作站系列产品主要包括线性驱动智慧升降系统、智慧升降工作站、智能电脑支架、桌边健身椅，人体工学大屏支架主要包括大屏支架功能款和大屏支架基础款。公司产品广泛应用于日常生活、办公领域，以及智慧城市、智能工厂、医疗、金融、IT、电竞等专业领域。

公司股权相对集中。持股结构方面，截至2020年上半年，项乐宏、姜艺夫妇通过丽晶电子、丽晶国际、聚才投资及直接持股合计控制公司62.72%的股份，系公司的共同实际控制人，前十大流通股东中除姜艺外的自然人持股占比为7.52%，公司股权相对集中，利于管理决策执行。公司2018年和2020年两次实行股权激励计划，激励总数达329.58万份股权，占总股本比例2.38%，惠及131名管理及核心骨干人员，奖励较为充分。公司股权激励考核标准也较高，彰显了管理层对公司经营的信心。

公司业绩2020年H1迎来爆发式增长。2014年以来公司持续进行产品结构升级和品牌价值链建设，收入、净利润保持稳定增长，2014-2019年收入复合增速为22%，净利润复合增速为18%。2020年在海外同类产品供给不足及居家办公需求爆发催化下，公司业绩迎来快速放量，上半年公司收入和归母净利润分别达到6.3亿元和0.7亿元，同比增速达38%和190.2%。预计未来在产品渗透率提升和跨境电商共同助力下，公司业绩快速增长态势有望延续。

收入结构优化，新品类人体工学产品占比快速提升。公司人体工学工作站产品收入占比最高，增长最快，2020年H1人体工学工作站产品收入为4.3亿元，同比增长46.5%，占比达到67.9%;其中线性驱动升降系统产品收入为2.2亿元，同比增长179.3%，为增长拉动明显。2015年来公司不断优化产品结构，人体工学工作站产品的收入及占比快速提升，2015-2019收入复合增速达到194%，占比从2015年的12%提升至2020H1的68%，从新品类跃居为公司收入的最主要来源。人体工学大屏支架为公司第二大品类，2020H1收入为1.03亿元，占比为16%，在公司产品战略调整下人体工学大屏支架产品的收入规模及占比不断下降。

公司的销售毛利率水平高于家用轻工行业毛利率的平均水平，2017年至今公司毛利率整体稳定在45%左右的水平，高于家用轻工行业毛利率平均水平。2019年公司毛利率达到46.5%，同比提升2.3个百分点，2020H1达到46.4%。

分品类来看，人体工学工作站产品的毛利率较高，2020H1达到47.1%；人体工学大屏支架的毛利率约为32.8%。公司毛利率近年稳中有升，一方面由于毛利率较高的人体工学工作站产品占比提升，拉高整体毛利率;另一方面由于汇率波动和原材料成本的影响逐渐减弱，人体工学大屏支架的毛利率得到改善。预计伴随公司产品结构持续优化，毛利率仍有提升空间。

渠道铺设持续投入，费用率呈现上行趋势。2015-2019年公司费用率持续上行，2019年总费用率约为39.7%，主要受销售费用率增加影响。公司销售费用率持续上行，2019年达到29.1%，主要由于2015年起公司为抢占外销市场、扩大品牌知名度、加大广告投入，平台使用费和广告费用明显提升，销售费用大幅增长。管理费用率整体下行，在2018年股权激励费用影响逐渐减弱后，管理费用率在2019年回落至6.2%。公司重视研发，研发费用率持续增长，2019年研发费用率达到4.2%。财务费用率整体较为稳定，2019年财务费用率为0.2%。2020年上半年公司费用率下降至33.4%，主要由于由于上半年销量的快速提升，对销售费用率有明显摊薄。我们认为在收入快速增长下，渠道搭建成熟后，伴随着资产使用率提升，费用增长有望放缓。

疫情催化海外居家办公需求提升，线驱产品渗透率提升空间大

疫情催化办公家具需求量激增，智慧办公家居企业有望充分受益。2019年全球办公家具消费量达4770亿元，2013-2019年复合增速为1.22%，整体平稳增长。2020年上半年受疫情影响，居家办公成为常态，尤其是海外企业对居家办公的需求提升，部分海外企业对办公用品有一定额度的报销或补贴，同时政府发放经济刺激支票，海外办公家具需求量激增。预计在疫情防控常态化的背景下，短期内办公家具海外订单仍将保持增长态势。

线性驱动器市场规模加速增长，线驱办公家具渗透率有望持续提升。除去疫情带来的短期影响之外，消费者健康消费理念的建立和政策的落地推动人体工学办公家具发展趋势长期向好。线性驱动技术通过推拉、升降等效果给用户带来舒适、便捷和人性化的体验。目前，应用了线性驱动技术的智能化人体工学产品是智慧办公领域的主流发展趋势，线性驱动办公家具的规模和渗透率有望持续提升。线性驱动系统核心部件线性驱动器的全球消费规模在2019年达到21.3亿美元，2015-2019年复合增速为6.4%，市场规模逐年加速增长。2020年全球线性驱动器消费规模有望达到23.2亿美元，市场规模尚小，根据中国产业信息网《中国线性驱动市场发展应用领域现状及发展趋势分析》数据，目前线性驱动产品市占率不足15%，目前市场中的线性驱动供应商有望占据先发优势获得增量红利。

产品结构升级转型，布局跨境电商建立渠道壁垒

公司产品结构升级转型，OBM蓝海赛道打开。目前，国内人体工学家具行业总体还处在初级阶段(以OEM和ODM模式为主)向成长阶段(OBM模式)转变的过程中，尚未形成大的自主品牌公司。公司在保持OEM/ODM规模增长的基础上大力发展OBM业务，OBM占比不断提升，2020H1已经达到60.8%。自主品牌战略下，企业可以自行研发生产差异化产品，产品附加价值高，相较OEM/ODM模式有更高的自主定价权和毛利率。随着公司自主品牌认知度提升和跨境电商渠道优势扩大，公司整体利润空间有望再上台阶。

开发全价值链经营模式，打造更具竞争力的产品价格和设计。公司基于近十年的跨境电商运营经验，已经形成全价值链经营模式，覆盖了市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务等环节，让企业直接面对终端消费者，及时对消费者需求做出反馈。全价值链各环节之间可产生协同作用，研发部门会根据生产制造部门从生产角度提出的优化建议优化产品设计。目前公司主打品牌“Loctek”已成为海内外人体工学产品的成熟品牌之一，旗下子品牌“Flexispot”、“Fleximounts”和“Fitleader”等也已积累形成一定的市场认可度。与以B端业务为主的企业相比，公司的C端产品在价格和设计上更符合消费者需求，产品更具竞争力。

公司跨境电商爆发式增长，平台能力初见雏形。公司在跨境电商领域积累多年，拥有直接对接海外C端客户的能力，而大部分竞品客户主要为B端客户，终端产品的定价偏高。在居家办公需求爆发后，公司抓住跨境电商机遇，利用先发优势获得了爆发式的增长，远超同期亚马逊平台电商增长。目前公司跨境电商收入主要来自亚马逊直营渠道，2020H1亚马逊直营收入占跨境电商收入的78.4%(2.3亿)，同比增长69%;独立站收入同比增长159%，(5458万)，占比达到18.5%。

海外仓加快布局，成本利润优势逐渐确立。仓储物流上，公司购入多个海外仓，物流费用降低，并将向中小企业提供仓储及销售服务，中小企业出口跨境电商平台初见雏形，成本优势突出。为应对业绩的快速放量，公司产能也迎来加速爬坡，将生产线集中于生产高毛利产品，越南工厂也快速扩建，对美出口成本进一步降低。利润方面，公司跨境电商产品主要为自主品牌，毛利率较公司2B的OEM/ODM产品更高，利润空间更大。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为1.42亿元，拟用于年产120万台（套）人体工学产品生产线技改项目、越南生产基地扩产项目和补充流动资金项目。

对于“年产120万台（套）人体工学产品生产线技改项目”，一方面，随着人们对于健康与效率的重视以及消费水平的不断升级，人体工学产品市场需求持续增长，公司作为国家高新技术企业、浙江省专利示范企业，自身技术积累水平将有效迎合市场痛点。另一方面，公司品牌发展专注于线性驱动、健康办公领域，本次募集资金投资项目将通过购置新设备以及改造利用原传统产品生产线结合的方式进行实施，项目达产后将大幅提升公司人体工学工作站产能，可增加公司年产能电动多媒体生姜系统20万套、线性驱动智慧升降40万套、智慧增高台60万台，进一步扩充公司产品线，加快产品结构升级转型，实现公司品牌发展战略。

“越南生产基地扩产项目”是公司进一步推进全球化布局的发展战略。公司越南生产基地于2016年末投入试生产，拥有丰富的生产经验；且公司业务符合当地相关产业政策，当地政府将给予相关补贴和税收优惠政策，叠加当地原材料、能源价格和人工成本的又是，该项目将有效降低公司成本。截至目前，公司对美销售收入占总收入比重超30%，公司司亟需扩大越南工厂产能，并通过越南工厂生产出口至美国，降低由于中美贸易摩擦所引起的关税加征对公司生产经营的不利影响，该项目将有效提升公司抗风险能力，实现生产经营平稳运行。

此外公司拟将本次可转债募集资金中的 4,200 万元用于补充公司流动资金，增强公司资金实力，支持公司业务发展。