作者：康正宇

中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

三季度GDP同比增长4.9%：根据国家统计局数据，2020年前三季度我国GDP总值达到722,786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。三季度GDP同比增速虽然略低于市场预期，但综合全球经济形势来看，中国仍然是全球疫情蔓延形势下经济恢复情况最好，发展最快的经济体。

9月采购经理指数51.1%，供需端双入景气区间：9月份，制造业PMI为51.1%，比上月回升0.1个百分点，自三月起均位于临界点以上。自国内经济逐渐回暖后，制造业PMI景气的底层逻辑已经逐渐由强政策支撑向市场繁荣进行过渡。总体来看，9月份PMI指标预示国内制造业供需端目前均处于景气区间。

9月CPI同比涨幅1.7%，PPI降幅扩大：9月CPI同比上涨1.7%。其中，城市上涨1.6%，农村上涨2.1%；食品价格涨幅降至7.9%，其中猪肉价格同比上涨25.5%，涨幅比上月大幅回落27.1个百分点。9月PPI同比下降2.1%，降幅扩大0.1个百分点，国际油价持续走低造成了一定影响。

制造业加速回暖，9月工业增加值同比上涨6.9%：9月份，规模以上工业增加值同比实际上升6.9%，较8月份加快1.3个百分点。其中，制造业增加值同比增长1.6%，较8月份加快1.6个百分点。9月份，工业企业产成品库存量有所增长，表明企业在需求增长的带动下相应增加了产量，但由于工业生产者出厂价格仍在低位徘徊，1-9月份工业企业利润累计同比仍减少4.4%。

固定资产累计同比转正，社零消费同比降幅持续收窄：1-9月份，全国固定资产投资同比上涨0.8%，实现由负转正，其中，房开投资同比增长5.6%，对固定资产投资增速回暖起到较大推动作用。消费方面，1-9月份社会消费品零售总额同比下降7.2%，虽然处于下降区间但降幅持续收窄。消费市场维持逐步改善态势。

9月社融信贷均超预期，中长期债务占比较高：9月份，社会融资规模增量为3.48万亿元，比上年同期多增9,658亿元；金融机构新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2,100亿元；M2同比增长10.9%，增幅较8月份扩大0.5个百分点。9月份社融、信贷和M2数据均超出市场普遍预期，市场情绪较为乐观。

9月进出口均大幅回升，三季度外贸创下历史新高：海关总署数据显示，9月份我国进出口金额3.07万亿元人民币，同比增加10%。1-9月份我国货物贸易进出口同比增长0.7%，实现由负转正。在国内供需增长、海外经济复苏的大背景下，9月份我国进出口金额大幅增长，带动三季度外贸创下历史新高。

正文

一、宏观经济观察

（一）三季度GDP同比增长4.9%，主要指标继续向好

根据国家统计局数据，2020年前三季度我国GDP总值达到722,786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。分产业看，前三季度第一产业增加值48,123亿元，同比增长2.3%；第二产业增加值274,267亿元，同比增长0.9%；第三产业增加值400,397亿元，增长0.4%。就第三季度情况来看，三次产业增加值分别同比增长3.9%、6.0%和4.3%，第三产业增加值较二季度有明显修复。总体来看，三季度GDP同比增速虽然略低于市场预期，但综合全球经济形势来看，中国仍然是全球疫情蔓延形势下经济恢复情况最好，发展最快的经济体。结合7月-9月的各项宏观经济数据来看，三季度工业增加值持续修复，固定资产投资实现由负转正，社零消费虽然仍处于下降区间但降幅持续收窄，进出口数据也实现大幅增长，三季度外贸数据创下历史新高。展望四季度经济走势，由于海外疫情未得到有效控制，进出口贸易存在一些不确定性。因此，四季度工作重点将是进一步刺激内需，推动消费复苏，加快启动经济内循环。

（二）9月采购经理指数51.1%，供需端双入景气区间

9月份，制造业PMI为51.1%，比上月回升0.1个百分点，非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数为55.9%和55.1%，比上月上升0.7和0.6个百分点。制造业PMI指标自三月起均位于临界点以上，而自国内经济逐渐回暖后，制造业PMI景气的底层逻辑已经逐渐由强政策支撑向市场繁荣进行过渡。另一个值得注意的点是，九月份大、中、小企业指数均位于临界点以上，这标志着前期修复较慢的小型企业近期发展状况良好，生产经营持续回暖。

主要分项指标的走势与8月份基本一致，呈现出供需双涨、原材料库存量回升、用工景气度上升的趋势。此外，本月进口指数和新出口订单指数均为于临界点以上，表明外贸情况恢复良好。总体来看，9月份PMI指标预示国内制造业供需端目前均处于景气区间。

9月份，非制造业商务活动指数为55.9%，比上月上升0.7个百分点，自3月份以来持续位于临界点以上。分行业看，建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平。服务业商务活动指数为55.2%，比上月上升0.9个百分点。从行业大类看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、电信广播电视卫星传输服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%及以上，只有资本市场服务商务活动指数位于临界点以下。

（三）猪肉价格回落带动CPI进入1区间，国际油价持续走低导致PPI降幅增大

2020年9月份，全国居民消费价格同比上涨1.7%。其中，城市上涨1.6%，农村上涨2.1%；食品价格涨幅降至7.9%，非食品价格同比较上月无变化。1—9月，全国居民消费价格比去年同期上涨3.3%。从环比来看，9月份CPI上涨0.4%。其中，城市上涨0.4%，农村上涨0.4%；食品价格上涨1.4%，非食品价格上涨0.2%，涨幅较上月回落0.2个百分点。总体看，CPI同比涨幅持续回落，而排除食品和能源价格后的核心CPI同比涨幅连续三个月维持在0.5%，物价基本稳定。

具体来看，食品价格上涨7.9%，涨幅比上月回落3.3个百分点，影响CPI上涨约1.69个百分点。食品中，猪肉价格上涨25.5%，涨幅比上月大幅回落27.1个百分点；鲜菜价格上涨17.2%，涨幅扩大5.5个百分点；牛肉和羊肉价格分别上涨9.0%和5.4%，涨幅分别回落5.4和4.3个百分点；鲜果价格下降6.9%，降幅收窄12.9个百分点；鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降17.7%、9.1%和4.7%，降幅分别扩大5.3、7.5和3.8个百分点。非食品价格由上月上涨0.1%转为持平。

9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅扩大0.1个百分点；其中，生产资料价格下降2.8%，降幅收窄0.2个百分点；生活资料价格由涨转降，下降0.1%。主要行业中，农副产品加工、有色金属冶炼等行业同比涨幅回落；煤炭开采和洗选业价格降幅同比收窄；石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业价格降幅同比扩大。整体上，当前CPI和PPI趋于同向变化，剪刀差环比收窄，表明市场价格正逐步回归理性。

（四）制造业加速回暖，9月工业增加值同比上涨6.9%

9月份，规模以上工业增加值同比实际上升6.9%，较8月份增长1.3个百分点。其中，制造业增加值同比增长1.6%，较8月份加快1.6个百分点。采矿业增加值同比上涨2.2%，较8月份加快0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5%，较8月份回落1.3个百分点。高新技术产业增加值同比增长7.8%，较8月份加快0.2个百分点，高于平均水平。9月份，工业企业产成品库存量有所增长，表明企业在需求增长的带动下相应增加了产量，但由于工业生产者出厂价格仍在低位徘徊，1-9月份工业企业利润累计同比仍减少4.4%，与1-8月份持平。9月份，工业企业产品销售率为98.6%，较上年同月下降0.4个百分点；工业企业实现出口交货值11,376亿元，同比名义下降1.8%，但从环比情况来看均有明显回升。

（五）固定资产累计同比转正，社零消费同比降幅持续收窄

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）43.65万亿元，同比上涨0.8%，较1-8月加快1.1个百分点，实现由负转正，其中，房开投资累计规模10.35万亿元，同比增长5.6%，较1-8月加快1个百分点，对固定资产投资增速回暖起到较大推动作用。分产业结构来看，1-9月份第一产业投资同比增长14.5%，增幅扩大3个百分点，但整体上基数较低；第二产业同比降幅收窄1.4个百分点至3.4%；第三产业同比增速为2.3%，增幅扩大0.9个百分点。从投资领域来看，第二产业中工业投资同比下降3.3%，降幅比1—8月份收窄1.2个百分点；第三产业中除房开投资提速之外，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%，加快0.5个百分点并实现由负转正。总体看，各领域固定资产投资均呈回暖趋势。

1-9月份，社会消费品零售总额累计达到27.33万亿元，同比下降7.2%，虽然处于下降区间但降幅持续收窄。从单月情况来看，9月份社零规模达到3.53亿元，同比增长3.3%，较8月份加快2.8个百分点。从细分商品种类来看，消费市场维持逐步改善态势，在疫情影响下仍处于累计总额同比减少状态的商品种类共7大类，除服装鞋帽类以外均为单价较高的非生活必须类商品。而在国内疫情基本得到控制后所有商品的消费总额均有改善。汽车类商品单月零售规模同比已经连续三个月超过10%，表明目前居民大宗商品消费热情有一定恢复，长期利好消费。

（六）9月社融信贷均超预期，中长期债务占比较高

9月份，社会融资规模增量为3.48万亿元，比上年同期多增9,658亿元；金融机构新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2,100亿元；M2同比增长10.9%，增幅较8月份扩大0.5个百分点。9月份社融、信贷和M2数据均超出市场普遍预期，市场情绪整体较为乐观。

从新增社融结构来看，同比多增幅度最大的是政府债券，达到了6,326亿元，主要是受到地方政府专项债发行高峰的支撑，而截至9月末，新增地方政府债券发行规模已经达到4.3万亿元，基本用尽全年4.53万亿元新增额度，预计四季度新增政府债券规模将有所回落。除政府债券外，未贴现银票同比多增1,932亿元；人民币贷款同比多增1,580亿元，股票融资同比多增851亿元，外币贷款同比多增138亿元。

从新增信贷结构来看，居民部门和企业部门各占50%左右。其中，居民户新增中长期贷款规模6,362亿元，同比多增1,419亿元；新增短期贷款规模3,394亿元，同比多增687亿元。居民部门新增中长期贷款接近短期贷款规模的两倍，主要还是受到房地产市场热度较高的影响，而过高的购房热情会在一定程度上挤占消费修复的空间。在企业端，中长期贷款规模和短期贷款规模分别新增10,680亿元和1,274亿元，环比多增4,655亿元，表明目前企业融资需求进一步提升。但需要注意到9月企业短期贷款虽然环比增长，但同比少增1,276亿元。若进一步考虑票据融资同比少增4,422亿元的情况，则9月份企业端实际新增融资同比少增655亿元，亦不可过度乐观。

（七）9月进出口均大幅回升，三季度外贸创下历史新高

海关总署数据显示，9月份我国进出口金额3.07万亿元人民币，同比增加10%，较8月份涨幅扩大4个百分点。1-9月份，我国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%，实现由负转正。在国内供需增长、海外经济复苏的大背景下，9月份我国进出口金额大幅增长，带动三季度外贸创下历史新高。

具体来看，9月份我国出口金额1.66万亿元人民币，同比增长8.7%，较8月份增幅减少2.9个百分点，进口金额1.4万亿元人民币，同比大幅增长11.6%。在出口端，医疗仪器和器械的出口金额环比有所减少，但累计规模同比仍然增长了48.2%，而机电产品和高新技术产品出口金额环比持续增长，对出口金额形成强支撑；进口端的大幅增长主要是来自于国内需求修复、美元贬值和国际大宗商品价格回升的叠加影响。同时，应当关注美元进一步主动贬值可能对我国出口型企业造成的不利影响。

二、宏观与债市主要政策

实体经济支持方面：9月17日的国常会强调要以“两个毫不动摇”支持国企民企发展。国企方面要持续推进国企提质增效，提高核心竞争力，增强发展后劲，更好发挥在国民经济中的支撑作用。扎实推进国企改革三年行动，今年基本完成剥离企业办社会职能等工作，着力深化混合所有制改革、推进现代企业制度建设、健全市场化经营机制。支持基础研究和原始创新，加强关键技术攻关，深入推进“双创”。加快剥离非主业，着力做强主业。民企方面，要进一步为民营企业发展创造公平竞争环境，带动扩大就业。持续放宽市场准入，加快电网企业剥离装备制造等竞争性业务，推动油气基础设施向各种所有制企业公平开放。支持民企参与重大铁路项目建设和客货站场开发经营。推动国家重大科研基础设施进一步向民企开放，加快对民企的国家企业技术中心认定，畅通民企技术人才职称评审通道。允许中小民企联合参与工业用地招拍挂。鼓励各地建立中小微企业贷款风险分担机制。

货币政策方面：9月份，央行通过货币市场工具，累计投放资金 3.07万亿元，到期回笼资金2.68万亿元，净投放资金3,900亿元。其中，通过MLF投放规模6,000亿元，到期回笼规模2,000亿元。新作MLF中标利率仍为2.95%，与前几个月持平；通过7日和14日逆回购投放资金规模2.47万亿元，基本对冲了回笼资金规模2.48万亿元。9月份市场流动性基本维持合理充裕，有效应对了地方政府债券大量发行产生的流动性需求。9月份，主要宏观政策利率，1年期LPR报价为3.85%，5年期以上LPR报价为4.65%，已连续5个月维持不变。

制度建设方面：9月13日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司准入的条件和程序，进一步明确了监管范围和监管主体。《金控办法》对股东资质条件、资金来源和运用、资本充足性要求、股权结构、公司治理、关联交易、风险管理体系和风险“防火墙”制度等关键环节，提出了监管要求。同日，国务院配套发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》。9月25日，央行、证监会、外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，推动我国资本市场加快对外开放。《管理办法》主要涉及三个方面，一是降低准入门槛，便利投资运作。二是稳步有序扩大投资范围。三是加强持续监管。

债券市场方面：9月2日，央行、证监会、外汇管理局联合发布《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告》。《公告》一是坚持法治化原则。将境外机构准入申请从产品调整为管理人、托管人，按照法人机构是市场活动主体和监管对象的基本思路，夯实各方责任义务，便利相关操作。二是统一准入管理。按照“同一套标准、同一套规则的一个中国债券市场”的原则，统一准入标准，优化入市流程，鼓励境外机构作为中长期投资者投资我国债券市场。三是统一资金管理。统一境外机构投资中国债券市场资金收付、汇兑、外汇风险管理等，进一步优化和便利投资资金汇出入，完善资金汇兑和外汇风险管理操作。四是完善与国际接轨的操作安排。简化现行结算代理模式入市流程，上海总部不再要求提交结算代理协议。9月4日，上交所和深交所均发布《关于就公开募集基础设施证券投资基金配套业务规则公开征求意见的通知》，并在文件中明确了申请条件、申请文件与审核程序；明确询价发售、上市及交易安排；强化管理人工作协同；明确基础设施基金存续期管理要求；明确新购入基础设施项目的工作程序；明确基础设施基金的收购及份额权益变动要求；强化自律监管。9月18日，证监会就修订《证券市场资信评级业务管理暂行办法》公开征求意见，征求意见稿主要提到：一是根据新《证券法》规定，取消证券评级业务行政许可，改为备案管理；二是鼓励优质机构开展证券评级业务；三是完善证券评级业务规则；四是增加独立性要求并专章规定；五是明确信息披露要求并专章规定；六是强化自律管理职能；七是增加破坏市场秩序行为的禁止性规定；八是提高证券评级业务违法违规成本。

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