广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，工业企业利润增速前三季度分别为-36.7%、4.8%、15.9%，同步于名义增长逐级修复而弹性更大。三季度拉动企业盈利的主要是材料类和装备类的六大行业。此外，消费品制造业中，食品、烟草、纺织、造纸利润增速亦均在20%以上。

第二，9月单月企业利润增速为10.1%，低于7-8月。这一减速既有7-8月的特殊性，如投资收益贡献偏大；也有9月的因素，一则PPI短期回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则部分行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数偏高。

第三，分行业看，9月上游黑色、有色采选、非金属矿造，中游通用设备、电气机械，下游家具、纺织服装利润增速显著加快，而汽车、计算机电子单月增速形成主要拖累。

第四，产成品库存上升。疫情后库存周期特征较为复杂，3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。我们理解经济先后经历了库存被动积压（供给快于需求）、被动加主动去化（需求快于供给）、主动回补（供给加速）的过程。

第五，企业资产负债率（微观杠杆率）继续走平。整体看，2018年以来国有控股企业处于资产负债率下降的过程中，民营企业资产负债率在2018年之后有一轮被动上行，但2019年以来基本稳定。微观杠杆周期的趋稳留给未来产能和库存的空间会更大一些。

第六，未来疫苗上市后，服务业改善将有加速；海外进口需求亦会带动贸易端进一步修复。这一过程将继续对企业盈利环境形成支撑。工业企业盈利周期经验上同步于PPI周期，未来仍有2-3个季度处于广义改善期。

正文

工业企业利润增速前三季度分别为-36.7%、4.8%、15.9%，同步于名义增长逐级修复而弹性更大。三季度拉动企业盈利的主要是材料类和装备类的六大行业。消费品制造业中，食品、烟草、纺织、造纸利润增速亦均在20%以上。

10月27日统计局公布了三季度工业企业利润数据，至此前三季度利润增速分别为-36.7%、4.8%、15.9%。企业盈利在逐季修复，同步于名义增长增速的变化（-5.3%、3.1%、5.5%）而弹性更大。

三季度，在41个大类行业中单季利润增长最快的包括汽车制造业增长53.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长52.0%，黑色金属冶炼和压延加工业增长39.1%，通用设备制造业增长32.4%，电力、热力生产和供应业增长22.4%，电气机械和器材制造业增长16.8%，这六个行业合计拉动三季度企业利润同比增长10.0个百分点，形成主要贡献。

此外，消费品制造业三季度利润增长14.3%，其中食品制造、烟草、纺织、造纸等行业利润增速均在20%以上。

其中9月单月企业利润增速为10.1%，低于7-8月。这一减速既有7-8月的特殊性，如投资收益贡献偏大；也有9月的因素，一则PPI短期回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则部分行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数偏高。

9月利润增速为10.1%，低于7月的19.6%和8月的19.1%。

7-8月19%以上的增速中包含着投资收益的贡献，我们在前期报告《企业利润为何出现高斜率修复》中也曾指出，“7月单月增速也包含一些特定因素影响，下半年不排除会存在利润增速的徘徊”。

对于9月本身来说，也有一些趋势外的特殊原因。一则PPI短期回踩，9月PPI为-2.1%，低于上月的-2.0%。属于本轮触底反弹以来首次回踩；二则部分行业和企业大幅计提资产减值损失；三则电子、汽车等行业原材料价格上涨、费用增加及同期基数较高。

分行业看，9月上游黑色、有色采选、非金属矿造，中游通用设备、电气机械，下游家具、纺织服装利润增速显著加快，而汽车、计算机电子单月增速形成主要拖累。

从单月增速看，上游黑色采选、有色采选、非金属矿造单月改善幅度较大，尤其是黑色采选，主要应与同期价格上行有关。和出口订单以及中游相对独立的设备更新逻辑有关，通用设备行业利润单月增速是4月以来新高，电气机械行业利润单月增速是5月以来新高，专用设备在8月大幅回落后再度回归趋势位，仪器仪表利润增速非常稳定。下游纺织服装利润增速改善较快，从同期数据看，这一领域内外需均有所加速。家具行业利润单月实现年内首度正增长。可能和原材料价格上行以及销售波动有关，汽车、计算机电子行业利润单月增速形成主要拖累。农副食品行业利润表现中规中矩。

产成品库存上升。疫情后库存周期特征较为复杂，3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。我们理解经济先后经历了库存被动积压（供给快于需求）、被动加主动去化（需求快于供给）、主动回补（供给加速）的过程。

产成品库存增速为8.2%，8月和9月连续上升。

疫情后的库存周期特征比较复杂，已很难简单界定为去库存周期还是补库存周期。主要表现为3月快速上行，4-7月整体下行，7月后连续第二个月回升。

不过这一过程比较符合同期经济逻辑：

首先是疫情发生，渠道约束和消费环境约束形成，这一阶段供给显著快于需求，带来库存被动积压。

然后是企业主动调整生产速度（主动去库），同时复工带来需求部分恢复（被动去库），这一阶段需求快于供给，带来库存去化。

再接着是供给端逐步加速，相当于库存主动回补。

当然，在这轮周期中，不同行业之间的分化可能比以往要更加明显。

企业资产负债率（微观杠杆率）继续走平。整体看，2018年以来国有控股企业处于资产负债率下降的过程中，民营企业资产负债率在2018年之后有一轮被动上行，但2019年以来基本稳定。值得注意的是，微观杠杆周期的趋稳留给未来产能和库存的空间会更大一些。

资产负债率（总负债/总资产）连续三个月为56.7%。

2017年以来，国有企业和民营企业资产负债率走势较为分化。国有控股企业整体处于资产负债率下降的过程中，应是主动去杠杆的结果；而民营企业2018年有一轮上行，我们理解主要和信用环境二元化以及同期经营状况变差有关，换句话说，可能是杠杆率被动上升的特征为主；2019年以来则基本稳定。

我们理解这与稳杠杆后金融条件的逐步趋稳有关。微观杠杆周期的稳定留给未来产能和库存周期的变化空间会更大一些。

未来疫苗上市后，服务业改善将有加速；海外进口需求亦会带动贸易端进一步修复。这一过程将继续对企业盈利环境形成支撑。经验上看，工业企业盈利周期同步于PPI周期，未来仍有2-3个季度处于广义改善期。

复工后的经济修复先后经历了两个阶段：

二季度主要是出口企稳、必需消费品需求回升。

三季度主要是出口进一步修复、基建地产中枢回升、可选消费需求反弹。

而疫苗上市后，经济修复可能会进入第三个阶段，边际力量一则来自于服务业的加速改善；二则来自于海外进口需求修复和全球贸易共振，两者将继续带动制造业补库存。

这一过程将继续对企业盈利环境形成支撑。经验上看，企业盈利改善周期一般同步于PPI周期，PPI目前仍只有-2%左右，正常情形下应上行至明年二季度。所以企业盈利未来仍有2-3个季度处于广义改善期。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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