本期周评执笔：

金鹰基金首席经济学家兼研究部总经理  杨刚

固定收益研究部副总经理  邹卫

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市场表现

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重要资讯

1、国家领导人表示，党中央正在研究制定《关于支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区的意见》，将赋予浦东新区改革开放新的重大任务。

浦东要聚焦关键领域发展创新型产业，加快在集成电路、生物医药、人工智能等领域打造世界级产业集群；支持浦东发展人民币离岸交易、跨境贸易结算和海外融资服务，建设国际金融资产交易平台。

2、全球规模最大的自贸协定达成，15国正式签署RCEP。

11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）签署仪式以视频方式进行，15个成员国经贸部长正式签署该协定。该协定的签署标志着世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的东亚自贸区建设成功启动。

RCEP谈判历时八年，终成正果。协定15个成员国将涵盖全球约23亿人口，占全球人口的30%；GDP总和超过25万亿美元，所包括的区域将成为世界最大的自由贸易区。

与全球正在运行的其他自由贸易协定相比，《区域全面经济伙伴关系协定》是一个新型的自贸协定，拥有更大的包容性。该协定不仅涵盖货物贸易、争端解决、服务贸易、投资等议题，也涉及到知识产权、数字贸易、金融、电信等新议题。

3、证监会全面启动上市公司治理专项行动，强化公司治理底线要求。

证监会明确要求：抓好退市制度改革落地实施，拓宽多元化退出渠道，重点推动重整一批、重组一批、主动退一批，促进存量上市公司风险有序出清。要依法查处资金占用和违规担保，持续压降上市公司股票质押风险，从严打击违法违规行为。

4、接近监管层人士透露，监管部门如发现逃废债等行为将严打。

永城煤电控股集团有限公司近期一只10亿元人民币短期债券意外违约，引得市场议论纷纷，更有观点质疑此举有逃废债之嫌。接近监管部门人士表示，监管部门对债券市场违法违规行为一直保持“零容忍”态度，如发现逃废债这类行为，将进行严厉打击，维护市场良好秩序。

13日，永煤集团发布公告称，“20永煤SCP003”本金利息兑付日为2020年11月10日，因流动资金紧张，公司未能按期筹措足额兑付资金，现已于2020年11月13日将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。债券本金正在筹措中。

5、农业农村部部长韩长赋表示，十四五时期将发展休闲农业、农村电商等新产业、新业态。

他表示，中国粮食安全形势处于中国最好的时期，今年中国粮食丰收已成定局，产量有望创历史新高。

6、财政部原部长楼继伟表示中国经济复苏走在全球前列，已经到了研究宽松货币政策有序退出的时候，但也要把退出的节奏掌握好，必须有序退出，早做研究。

7、多家媒体报道，张文宏最新预测，新冠疫苗应当可在今年年底或明年年初铺开。

“不出意料应该在2022年的春天，说不定我们就可以开始重新背起行囊，到世界各地去走一走。”

而另据美国辉瑞制药近期消息，辉瑞与德国生物新技术公司BioNTech合作研发的新冠疫苗，在三期临床试验中显现有效性超过90%。首批疫苗预计“在临床试验成功和取得监管机构批准的条件下，将于2020年底交付”。

8、澎湃新闻消息， 11月13日（当地时间）美国总统特朗普在白宫表示，不确定下一届政府会不会采取封锁举措。这一表态被美媒解读为特朗普逐渐接受败选事实。

美国有线电视新闻网（CNN）称，尽管特朗普没有明确提及自己即将离任，但他13日的讲话暗示自己认为明年可能将由新一届政府接任。这也是他在美国主流媒体预测拜登“胜选”后的首次公开讲话。

在美国总统发表讲话前不久，据NBC、纽约时报等美国媒体13日预测，在佐治亚和北卡罗莱纳两个此前尚未完成计票的州，民主党候选人拜登在佐治亚州赢得多数选票，拜登目前获得了306张选举人票。

9、美国商务部决定，暂不执行针对TikTok的禁令。

该禁令原定于12日生效，生效后包括苹果公司应用商店在内在线软件商店必须下架TikTok，亚马逊等在线云存储平台也必须停止美国境内TikTok的操作。

10、凯雷投资集团联合创始人、联席执行董事长大卫·鲁宾斯坦近日在中国发展高层论坛称，美国有意愿重塑中美关系，拜登上任后可能采取措施改善与中国的关系。

他表示：（预计）拜登将组建一支拥有丰富经验的外交团队，其中改善中美关系是优先项；中美紧张的双边关系并不完全因为政治或领导人个性；美国仍然是一个分裂的国家；美国商界将走在改善中美关系的最前线。

11、桥水基金创始人达里奥在第十一届财新峰会上表示研究过往500年经济历史的过程中，他发现所有世界领先的经济体都有世界储备货币和世界金融中心的地位。

中国在世界GDP中的占比越来越高，但是储备货币上美元依然明显占优势。他相信，未来人民币作为储备货币的重要性会继续提高。

12、商务部相关人士表示今年前三季度我国肉类进口741万吨，同比增长72%；进口金额231亿美元，同比增长83%，均创下历史新高。

截至目前，中国已同近40个国家和地区进口猪、牛、羊、禽等肉类产品，基本涵盖了全球的肉类生产国。

13、中国信通院报告显示10月份，国内手机市场总体出货量2615.3万部，同比下降27.3%；其中5G手机出货量1676万部，占比64.1%。

14、高工产业研究院（GGII）：前三季度全球新能源汽车销售约175.1万辆，同比增长11.9%；动力电池装机量约77.78GWh，同比下降1.7%。

15、华为拟作价1000亿元整体剥离荣耀手机业务。

据多家媒体报道，收购方包括神州数码、三家国资机构，以及TCL等公司组成的小股东阵营。荣耀管理层将留守新公司并全部持股，华为消费者业务COO万飚、华为产品线副总裁方飞也很可能出现在新公司管理团队中。

16、腾讯三季报出炉，三季度营收1254.5亿元同比增29%。

其中，网络游戏收入增45%至414.22亿元；净利润385.4亿元同比增89%。三季度末，微信及WeChat合并月活跃账户12.128亿，同比增5.4%；QQ月活跃账户6.174亿，同比下滑5.5%。

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重要宏观数据

01

中国10月CPI同比涨0.5%，预期涨0.8%，前值涨1.7%；10月PPI同比降2.1%，预期降2.1%，前值降2.1%。

国家统计局表示，10月CPI同比涨幅回落主要是受去年同期对比基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格由升转降的影响；其中，猪肉价格在连续上涨19个月后首次转降，下降2.8%。

02

央行发布的10月金融数据和社会融资数据显示，10月份人民币贷款增加6898亿元，社融增量1.42万亿元。截至10月末，广义货币（M2）增速同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点，为连续8个月保持双位数增长。

数据简评

上周，10月国内部分重要经济金融数据发布，我们的宏观策略团队对此有如下看法：

首先是CPI、PPI数据方面。

1、10月CPI同比低于预期。其中，原油价格基数上升（同比-17%，跌幅继续扩大）和猪肉价格下跌（上月同比25%，本月-3%），导致CPI较上月回落。剔除食品和油价的核心CPI，已连续4个月企稳。

2、非食品价格方面，衣着、家具、家庭服务、旅游、医疗服务及保健、交运价格环比改善。

3、PPI环比持平，环比涨幅收窄，改善力度弱于市场预期。主要是采掘和食品类价格环比转弱。这与欧美二次疫情和流动性收紧预期相关。而建筑材料、化工原料、纺织原材料明显。随着疫苗推进，海外疫情改善、经济政策落地，将带动原油及下游原材料涨价，同时货物贸易、跨境服务价格进一步改善。

其次是社融和信贷数据方面。

1、企业实际融资持续改善。虽然地方专项债同比多增幅度较大，对社融改善的贡献继续扩大，但是剔除地方专项债后，实体融资需求（中长期贷款、非标、股权融资）增速仍继续改善，反映基建类和民营企业融资渠道均通畅）。另外，信用利差继上月后，继续下降至106BP水平，反映企业融资趋于便利。企业股权融资同比持续多增800-1000亿元/月，成为今年额外的增量。

2、居民贷款方面，按揭贷款和消费贷额度受限。

3、金融流动性收紧，M2增速回落，国有行同业存单发行利率3.21%，7天质押式回购利率2.58%，银行间融资成本继续上行，10月票据贴现明显净回笼。

特别地，我们还是强调及预期，尽管已有越来越多的知名人士开始讨论今年以来抗疫过程中的逆周期调节政策的退出问题，但在海外疫情依然十分严峻（欧美疫情数据持续创新高）、国内中小企业仍较普遍未从疫情中快速恢复、就业压力仍然不小的客观背景下，谈论货币政策的显著转向，目前看似言之尚早。

预计明年1季度末前后，或是更可能的较佳时点（虽然流动性的边际收缩，自今年5月以来确实已经发生，且在近期的信用债持续违约事件中更为放大）。18年急速去杠杆的影响不可不察，年内恐怕也并非是前期逆周期政策尤其货币政策急速退场的最好时期。

04

流动性分析

本周央行公开市场有3200亿元逆回购到期，累计进行了5500亿元逆回购操作，因此本周净投放2300亿元。由于税期和双十一支付机构的备付金锁定流动性等因素，本周资金面收紧,资金价格大幅上行，其中DR001加权平均利率为2.5323%，较上周涨74.35个基点；DR007加权平均利率为2.6061%，较上周涨38.42个基点；R001加权平均利率为2.7809%，较上周涨90.45个基点；R007加权平均利率为3.3582%，较上周涨95.6个基点；shibor隔夜为2.523%，较上周涨73.3个基点；shibor1周为2.433%，较上周涨21.8个基点。本周R007涨幅远高于DR007,主要源于信用事件使得信用债质押困难，非银机构流动性受到更大影响。

下周有5500亿元逆回购到期，11月16日有2000亿MLF到期，到期资金量较大。央行大概率将集中进行MLF投放对冲，关注本次投放量规模是否超7000亿元。预计下周将形成以长期限资金（MLF净投放）换短期限资金（逆回购到期）的局面。结合双十一对流动性锁定影响将逐步减弱等因素，资金面紧张的局面在下周有望得到一定的缓解。

05

债券投资策略

本周利率债各期限收益率上行为主，1年期国债上行6.32BP，10年国债上行6.75BP；1年期国开上行9.6BP，10年国开上行2.9BP，期限利差收敛。由于税期、双十一和信用冲击等因素造成的流动性紧张，是导致短端收益率大幅上行的主要原因。从基本面来看，一方面10月M2和新增人民币贷款均低于预期，显示宏观调控政策在稳增长的同时，也更注重防风险的考量，预计后期在宽信用政策逐步退出、信用扩张速度放缓的背景下，经济恢复增速还将面临一定压力；另一方面，受到猪价加速回落和油价偏弱影响，10月通胀数据低于预期，预计短期内通胀压力仍然偏小。需要关注的是，本周信用债违约事件频现，流动性压力传导至利率债市场，短期看存在一定负面影响；长期来看，若信用环境持续未得改善，一定程度上将提升利率债的配置需求，因此后续仍需关注信用违约事件的发展情况。

展望后市，虽然债市磨底阶段让人非常难受，但我们应该更加乐观。从横向比较来看，相较于信贷股票，利率债已具有较高的投资价值。从纵向来看，虽然短期来看经济仍在复苏，高层坚持货币正常的要求非常明确，后续可能还会处于货币难松和信用难紧的鸡肋阶段，利率仍然缺乏下行动力。但债市对目前宏观经济复苏的预期确实也非常充分，而通胀数据继续下行是大概率事件，且央行维持流动性稳定的态度并没有改变；再叠加外部处于多事之秋，国内股市波动加大，利率处于高位，风险偏好的回升的可持续性并不强，因此国内债市在4季度继续上行的空间已经不大。综上，我们认为后市利率仍将是以震荡为主，十年国债收益率将在2.8%-3.3%之间宽幅震荡，利率债投资价值在不断增加。

转债方面，本周中证可转债指数下行0.35%，表现与权益市场基本同步。随着监管发力，近期市场的异常交易逐步在回归平静，炒作券价格及其对常规品种的溢出效应也在迅速减弱。未来一段时间，应当注意相关个券的波动风险，从正股角度出发择券。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种，继续建议积极布局科技和大消费板块。

信用债方面，受信用事件冲击，本周收益率全线上涨，信用利差大幅走扩。具体来看，本周AAA短融收益率上涨40.13bp，3年期AA+级企业债收益率上涨16.45bp，5年期AAA级中票收益率上涨11.99bp。前期我们已经多次强调，全市场信用利差已处于历史低位，特别是高等级品种信用利差已基本处于历史10%分位，考虑到高层已屡次提及金融防风险，货币政策力度也在边际收紧，预计后续“宽信用”力度将边际减弱，企业受到的信贷金融支持可能也会随之减弱，这将会引起市场对债市信用风险上升的担忧，后续配置需要特别注意估值风险，久期不宜过长。从本周信用违约情况来看，情况比我们预计的还要严重。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区短久期城投债投资机会。

06

A股战略性投资

最近一周，随着美国大选这只全球共同关注的“靴子”接近落地，在国际资本市场中的一个重大不确定性逐渐降低的过程中，中美股市却演绎出了一些略有分野的耐人寻味走势。

道琼斯指数全周大涨4%+且周内再创历史新高至29933.83点，纳指走势稍弱，可能与市场预计新政府或将出台对科技巨头的不利政策担忧有关，但周中也创出了历史新高。整体看，美股投资者风险偏好提升的倾向非常明确，与之相对应的，则是黄金跌、原油涨。

相比之下，A股上周的走势，不仅明显低于市场此前的较普遍预期，与美股上周的强势表现也出现了较大落差。在表征海外投资者信心之重要风向标的北上资金流向上，周一曾出现过单日接近200亿的近期罕见流入，但其后连续4天出现单向流出的情形，显示海外投资者在短期投资情绪方面，或出现了比较明显的微妙变化。

上周，沪深分类指数方面，红利指数、B股指数、上证380、中证500及深证B指分别以1.66%、0.72%、0.41%、0.09%和0.03%的周涨幅居前，中小板指、深创100、创成长、创业蓝筹和创业板综分别以-1.99%、-1.55%、-1.52%、-1.28%和-1.27%居周跌幅前5。

申万一级行业方面，化工、钢铁、采掘、建材和交运分别以3.57%、3.53%、2.81%、2.67%和2.11%的周涨幅排名居前，汽车、传媒、通信、商贸和电新分别以-3.50%、-2.35%、-1.67%、-1.65%和-1.29%居周跌幅前5。

整体看，上周的A股市场调整过程中，顺周期、低估值板块相对表现较优，而前期表现较佳的可选品、新能源等板块出现了较明显的获利回吐。

中短期看，美国大选结果的尘埃落定，令股市关注的重大不确定性风险有望降低，但与此同时，国内对金融科技巨头的监管趋严，信用债接连爆雷等新的不确定性因素开始干扰市场的做多情绪，短期人气再度趋于低迷。

尽管如此，我们预计股指下行空间相对有限。随着信用债爆雷带来的对股市短期风险偏好冲击和流动性压力的最终消退，经济继续复苏下企业基本面的持续改善将是较大概率的确定性趋势。尤其明年上半年，伴随有效疫苗在全球的较快接种，全球经济有较大可能迎来共振复苏的乐观场景。这些，都仍将为市场带来风险偏好的重新提升。从跨年角度考虑，我们认为估值切换行情有较大概率持续，而短期的市场回调则很可能提供了再度布局的好机会。

研究随笔：

过去的一周，A股市场非但未能呈现出“靴子落地”时的良好表现，在先有对金融科技巨头的监管趋严为导火索，后有信用债违约事件不断放大作为新“催化”，债券市场出现一定程度恐慌继而蔓延到股市层面的情况下，A股过去一周表现令市场的众多参与者紧张情绪明显升温。

盘面看，前期抱团取暖、超额收益显著的板块纷纷出现较明显跌势。叠加上一些有较大影响力人士开始强调“坚决去杠杆”，呼吁及时考虑前期逆周期调节的相关宽松政策的退出问题，市场较普遍担忧新一轮的信用紧缩过程即将或已然开启。部分谨慎的市场参与者甚至开始联想到18年强力去杠杆之下，资本市场遭遇的重大冲击，由此，对A股市场前景的预期，开始出现较明显的悲观方向的变化。

我们想重点表达两方面的思考。

其一，18年强力去杠杆之下资本市场遭遇重大冲击的场景，大概率或难以再现。

这两年，市场较普遍认同的观点，均认为18年A股市场遭遇的较大压力，很大程度上是内外共振的结果。

在外部，始于18年的贸易摩擦，无疑是中美两个全球最大经济体此轮全方位博弈的开端。当下，随着美国大选的结束和新一届政府的即将走向前台，尽管无法期望上述的博弈场面即将出现颠覆性逆转，但阶段性的博弈趋缓甚至两国间重新尝试携手（如在全球抗疫、环境气候合作等多个领域）并非不可能。

笔者非常认同凯雷投资集团联合创始人、联席执行董事长大卫·鲁宾斯坦近日在中国发展高层论坛2020经济峰会上谈及两国关系时讲的核心观点——（新政府）上任后可能采取措施改善与中国的关系，这也将是（美）外交政策的最高优先事项之一——过程肯定并不容易，但如论如何，至少在中短期内，不至于回到18年时期的激烈博弈场景。

而在内部，随着中国经济复苏的日趋稳定，前期众多逆周期调节政策当然需要逐步退出，疫情非常时间再度加上的杠杆也需要逐步降下来。需要指出的是，18年以来国内强力去杠杆的过程，本身也是经验不断积累、“拆弹”能力提升的过程，对未来再度的降杠杆过程，无须盲目悲观。

今年以来的“抗疫”过程，并未再现2008年四万亿“大放水”时的场面，在全球各国央行无限量宽松的同时，中国央行明显要节制得多。

一方面，有更清晰的方向、目标和坚定意志，另一方面，体制/政策的纠偏能力超强，“人不能两次踏进同一条河流”。由此，后续在非常态政策的逐渐退出和渐进式去杠杆方面，A股的投资者们也需要有更多的信心和定力。

其次，近期的信用债持续违约事件，我们预计，难以对股票市场形成持久影响。

无须讳言，近期某3A级国企的信用债严重违约事件，令债市在已调整半年之后再现显著动荡。上周后半段，投资者风险偏好的明显下降，甚至已迅速“传染”到股票市场，并令市场出现较明显波动（不单是相关行业或板块），敏感的投资者甚至开始对比16年的包商事件及其后续影响。

我们认为，18年资管新规推出后，打破刚兑已是明确的政策趋势。从前期的通道、非标到现在的信用债，“躺赢”将越来越不容易。但与此同时，如有借破刚兑之名，行恶意逃废债之实，则是严重背弃信用的恶劣行为。若此风蔓延，无疑将构成对信用市场的重大打击。

小到债券市场、股票市场，大到市场经济运行机制下的整个经济社会，信用无疑是保证整个肌体健康运行、长治久安的基础和核心。一旦出现严重的信用坍塌，可能引发重大的负面连锁反应，甚至可能形成系统性金融风险或重大隐患，后果不堪设想。

正因为此，我们观察到，有关监管部门也旋即表示，对债券市场违法违规行为一直保持“零容忍”态度，如发现逃废债这类行为，将进行严厉打击，以维护市场良好秩序。

对于正在债券市场发生的信用违约事件对股市的相关影响，在此，我们也引用下相关卖方研究机构的分析和判断：总体看，违约对A股风险偏好和市场信用利差影响显著（但都是短期影响），对大盘整体涨跌、风格的影响较小。

统计上看，违约对随后市场信用利差有非常显著的正向影响（2-3个月内），对随后的银行间利率水平的影响为负向（即违约后银间利率趋降）。

风险偏好（ERP）受违约影响最为显著，大盘及风格受违约影响有限。这意味着违约的确会影响股债相对性价比，对股票潜在回报率有正面作用。违约对A股大盘、风格（包括成长VS价值，大盘&小盘）的影响很弱。但违约对股市风险偏好（ERP）的影响是显著的。其传导逻辑可能源自：违约影响信用利差及债券收益率，从而影响ERP。

我们基本认同卖方的上述观点。稍补充的是，此次信用违约事件，后续会否出现进一步的流动性风险传导，仍需要重点观察。此外，当下在监管已适时表态之后，后续是否有更实质性、针对性的举措，也需要密切跟踪。而对于股市的影响，我们预期，即便由此出现一定震荡，也极可能是新的一个“黄金坑”，是做好跨年布局、迎接估值切换行情的较佳机会，可继续重点低估值顺周期板块、部分可选消费品及出口相关行业。

风险提示：

本资料所引的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。