摘要：

预计明年赤字率回到3%、新增专项债规模持平今年，广义赤字率回到6.3%，地方债总发行规模约7万亿元。

财政部明确将会组织协调地方债发行节奏，预计明年地方债供给相对均衡，带来的冲击也会相应减弱。

当前各期限、各地区地方债上浮利差基本均在25BP附近，36号文鼓励地方债发行参照地方债收益率曲线定价，减少行政干预和窗口指导，预计地方债发行利率整体小幅下行，但各期限、各地区的利差分化也会加大。

今年地方债发行期限拉长，特别是超长债发行明显增多。36号文要求新增一般债平均期限不超过10年，10年以上规模不超过30%，同时再融资一般债期限不超过10年。经测算预计明年10年期限以上超长债供给减少约7000亿元，10年期供给量变化不好判断，但至少明年不会发行特别国债（主要是10年期），10年期政府债券供给压力整体也是下降的。

11月11日，财政部公布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对地方债发行节奏、利率、期限结构、信息披露等做了进一步规范。未来地方债会出现哪些变化？我们先对地方债发行数据和政策进行简要回顾，并对未来进行展望。

地方债发行政策演变

1.1. 限额管理

根据财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），对于地方政府债务实施限额管理，为地方债的发行设置了上限，即财政部历年发布的地方债务限额的总和，并逐级下达到地方。

限额调整的原则如下：“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。”

对于新增限额在各地的分配，2017年3月《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》明确：“新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。

1.2. 发行节奏

对于地方债的发行节奏，此前一直按照“各季度发行规模大致均衡的原则”，同时严格规定每个季度发行量上限。2018年以来随着稳增长压力加大，政策开始明确要求加快地方债发行节奏，2018年、2019年、2020年均要求地方债在9月或10月前发行完毕。

随着国内经济企稳回升，以及前期地方债集中发行导致部分资金闲置问题，政策明确“适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”，同时“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”。

1.3. 发行期限

对于地方债发行期限，政策最初的态度是限制专项债长期债券占比，一般债则避免过于集中于单一期限，且同期限一般债和专项债原则上不同时发行。2018年开始地方债发行期限比例限制逐步放松直至取消，到2019年提出“逐步提高长期债券发行占比”、“鼓励发行10年期以上的长期专项债券”。而今年以来地方债发行期限明显拉长，抬升发行成本的同时将偿债责任后移，财政部要求均衡一般债发行期限并提出了具体指标限制，对于专项债则要求“期限与项目期限相匹配”。

1.4. 发行利率

早期财政部对地方债发行利率设定的下限是同期限国债利率，同时要求地方政府不得干预债券定价。2018年上半年由于地方债配置需求弱、发行节奏明显偏慢，8月开始财政部窗口指导地方债发行利率需在同期限国债利率的基础上上浮40BP，2019年1月开始改为下调25bp。（21世纪经济报道  ）

本次发布的财库〔2020〕36号文，则进一步要求提高地方债市场化发行水平：一是参考地方债收益率曲线，二是强调杜绝行政干预和窗口指导（没有特指地方财政部门）。因而，我们判断这意味着地方债发行利率下限进一步打开，财政部也会逐步退出窗口指导。

1.5. 新增专项债资金用途

对于新增专项债投向，最初规定是要求对应有一定收益的公益性项目。2017年财政部推出项目收益专项债，优先选择土储储备、收费公路进行试点，先后对土储、收费公路、棚改出台细则，项目收益专项债的范围不断扩大。

2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求地方专项债重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设等重点领域，同时在铁路、高速公路等重大项目中允许专项债作项目资本金。

2019年9月4日国常会表示将提前下达2020年专项债额度，一方面扩大使用范围，重点支持交通、民生服务、能源、生态环保、市政和产业园区基础设施等；另一方面禁止用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

2020年3月监管部门下发通知，要求2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。5月有媒体报道棚改债将恢复发行。7月财政部对新增专项债投向进一步明确：不得用于置换存量债务、经常性支出、商业化运作的产业项目和企业补贴，同时坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。

此前地方专项债投向监管并不十分严格，地方还是有一定的操作空间，我们也能看到今年新增专项债投向中还是会存在个别土储等项目。本次36号文要求“地方财政部门应当强化专项债券项目的全过程管理，对专项债券项目‘借、用、管、还’实行逐笔监控，确保到期偿债、严防偿付风险”，同时要求强化募投项目信息披露，未来对于专项债投向的监管将更加精准。

地方债发行回顾

2.1. 发行规模与发行节奏

2015年新《预算法》实施，省级地方政府开始独立发行地方政府债券进行举债。按照三年置换计划2018年以前发行的地方债中主要是置换债，用于置换2014年确定的存量债务，地方债发行总规模很高，新增债则相对较少。2018年以后地方债务置换接近尾声，地方债整体发行规模一度明显下降。与此同时，随着逆周期力度加大、借新还旧需求提升，新增债和再融资债券发行规模明显增加。

地方债供给的季节性。由于地方债额度需要全国人大审批，因而两会之前地方债供给很少，地方债发行、净融资往往集中在二、三季度，对资金面和债券市场形成扰动。2019年开始提前下发地方债额度，1、2月地方债供给增多，但由于稳增长压力地方债发行还是较为前置。

2.2. 期限结构

2015年以来地方债发行期限以5、7、10年为主，平均期限在6年左右。而项目期限往往偏长，容易形成错配。2018年开始地方债发行期限比例限制逐步放松直至取消，到2019年提出“逐步提高长期债券发行占比”、“鼓励发行10年期以上的长期专项债券”。可以看到2018年下半年开始，中长期限地方债占比明显提升，今年以来受益于宽松的资金面和无风险利率下行，地方债发行期限普遍拉长，平均期限在15年附近。发行期限拉长，在利率回升过程中导致发行成本和发行难度上升，同时也有后置偿还责任的嫌疑。

2.3. 发行利差

2018年以前，地方债一级发行上浮利差比较离散，基本在0-80BP的区间。2018年下半年开始，在财政部窗口指导下地方债发行利差明显收敛，基本集中在40BP附近，2019年以后稳定在25BP附近。

2018年之前地方债利差有明显的地区差异，或多或少还是体现了各地区财政状况和偿债能力。不过在窗口指导下，目前各地区的利差分化并不明显。

2.4.新增专项债投向

2018、2019年新增专项债中，有三分之二投向棚改和土储，实际投向基建的并不多。而从2020年开始，稳增长之下政策限制专项债投向土储、棚改，至今尚无土储债发行，而棚改债发行也是从下半年才启动，占比仅8%；今年新增专项债主要投向交通、城乡基础设施、产业园区，以及医疗教育、文化旅游、民生服务等社会事业，此外还有能源、旧改等，还有不少专项债是多个项目混合的。整体而言专项债对基建的拉动效应明显提升。

未来怎么看？

3.1.明年会有多少地方债供给？

地方债可以分为新增债、置换债和再融资债。债务置换基本完毕，即使有发行量也不大，基本可以忽略。再融资债方面，2021年地方债到期量26,680亿元，按照85%的再融资比例，预计再融资债发行规模22,678亿元。

对于新增债，按照限额调整的原则，“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额”。

当前经济持续恢复，明年经济预计维持在潜在产出附近，参照IMF的预测，2020、2021年GDP增速约在1.9%、8.2%，根据我们测算2020、2021年GDP平减指数分别为1.2%、1.5%，从而可以得到2020、2021年名义GDP预计分别为1,024,555亿元、1,123,936亿元。

今年疫情冲击之下目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元。假设明年目标赤字率回到3%，财政赤字33,718亿元，按照地方一般债30%的分配比例（较往年35%略低，高于2020年26%），则新增地方一般债10,115亿元。而对于专项债，如果疫情消退经济继续恢复，新增额度预计不会再增加。不过毕竟专项债是基建的重要抓手，明年基建力度小于今年但也不至于形成明显的拖累，财政政策继续保持积极，暂且预计明年新增专项债规模与今年持平。

综合来看，预计新增债总计47,615亿元（今年47,300亿元），广义赤字率由今年7.2%回到6.3%。考虑再融资债，预计明年地方债发行规模总计约7万亿元。

3.2.发行节奏相对均衡，地方债供给冲击减弱

近年来地方债的发行节奏并不均衡，每年都会在个别月份出现集中供给现象，对资金面以及长端利率造成扰动，地方债集中发行有时也会倒逼央行加大流动性投放。36号文再度强调均衡发行节奏，同时明确财政部将会对此组织协调。明年稳增长压力预计小于今年，同时也会像前两年一样年初即开始发行，发行节奏大概率也比今年更加均衡，带来的市场冲击也会小一些。

3.3.地方债发行利差整体下移，但分化也会加大

由于财政部窗口指导，各期限地方债上浮利差基本持平，目前都在25BP附近，这实际上是将国债曲线平行上移25BP。而从收益率曲线来看，当前多数期限地方债和国债利差小于25BP，因而如果未来逐步参考地方债收益率曲线定价，预计地方债发行利差整体下行。商业银行是地方债配置主力，地方债和国债的差异主要是资本占用，这里我们可以粗略估算一下地方债资本占用成本=地方债风险权重（20%）*资本充足率（14.41%）*资本收益率（10.33%，上市银行半年报均值）=30BP。如果按照8%的最低资本要求，则资本占用成本仅为17BP。由于上市银行ROE的下滑，因而这里估计数值比我们在前期报告《怎么看40BP和25BP的影响？》中估算得要小一些。从这个角度来看，地方债发行利差可能还是有小幅下降的空间。

地方债曲线和国债曲线并非平移关系，由于流动性差异各期限利差区别较大，1年期利差不足5BP，而10年国债由于流动性好，导致二者利差高达40BP。当然，这只是基于当前曲线的静态分析，未来国债和地方债曲线形态也会发生相应变化。此外，按照36号文要求，未来地方债发行利差在地区和项目之间分化也会加大，窗口指导可能也会慢慢退出。

3.4.超长债供需结构改善

今年地方债发行期限拉长，特别是超长债发行明显增多。36号文要求新增一般债平均期限不超过10年，10年以上规模不超过30%，同时再融资一般债期限不超过10年。

虽然4月底以来短端调整更多，但跟疫情之前对比，超长端上行幅度不小，供给明显增多可能是重要因素。明年10年以上地方债供给预计明显下行：10年以上再融资债券今年发行4,748亿元；新增一般债方面，2019年在平均期限和超长债占比方面比较接近，如果按2019年期限分布，而且新增一般债总额度变化不大的假设下，预计超长债发行减少2,289亿；预计明年10年以上超长债供给合计减少约7000亿元。10年期限地方债供给量变化不好判断，但考虑到明年预计不会发行特别国债（今年发行7000亿10年期特别国债），10年期政府债券供给压力整体也是下降的。

风险提示

风险提示：经济超预期下行，财政力度加大，政策不确定性。