本期亮点

从9月底开始铂金净多急跌后笔者曾表过那可能是代表整个贵金属板块将要出现价格回吐的担忧，结果贵金属价格走势果然以向下为主。因此其中一个判断金价和整体贵金属价格什么时候会见底，其中一个重要指标是要看铂金的净多会否出现大幅度改善。事实上上周二铂的净多重回正 10 吨的水平，有可能代表市场对贵金属的负面情绪已慢慢改善过来，但周一传出第三隻疫苗的利好消息后，金价未能守稳在1,850上方，继续寻底。

今年金价急升，主力不是来自期货市场(美国期货的净多今年并没有创新高)，而是来自投资需求，比如ETF或有黄金实物在背后支撑的投资工具。从今年开始至 11 月的首 10 天为止，全球黄金投资产品的金属流入量超过 1,065 吨黄金。作为比较，作为全球最大黄金需求的中国，去年的黄金需求在 1,000 吨以下。但整个板块的黄金持有量，自今年 10 月后期见顶后开始回落，估计到上周五时，整体从高峰流出了 60-70 吨黄金。

基于铂金的净多大幅改善，只要它没有再次跌回净空，那贵金属板块的行业情绪应会有所改善，但金价依然被疫苗消息左右，现在大家只能适量地做空/维持观望，等待金价见底(比如连续数个月维持在某水平窄幅上落)。同时要密切留意其他指标，包括北美金矿股指数会否继续急跌。除非明年金价收火，不然或许白银的投机机会更多。

由于笔者将会在十二月中旬离职并寻找其他机会，因此本篇将会是本栏的最后一篇文章，感谢一路以来支持和喜欢本栏的各位读者一路以来的支持。

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图片来源：路孚特Eikon

专栏正文

美国期货市场  一周表现概览

数据来源：美国商品期货交易委员会(CFTC)

每周五美国商品期货交易委员会 (CFTC) 会公布美国期货市场的多头与空头的数据 (至同一周的周二)。市场人士会从这些数据去判断大市对某种商品的情绪表现，从而寻找投资/投机机会。由于数据只是截至上周二，之后的上周三至上周五数据尚未公布，所以虽然这数据的参考意义属于滞后指标，但也具有参考意义。

现时管理资金在各金属最新操作，跟历史高位水平的差距比较：

图片来源：路孚特金属研究

注：（1）为了方便比较，COMEX黄金的金属相当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。铜的量是吨再除以10,000。（2）目前Nymex钯金的参考性很低。

简评：从9月底开始铂金净多急跌后笔者曾表过那可能是代表整个贵金属板块将要出现价格回吐的担忧，结果贵金属价格走势果然以向下为主。因此其中一个判断金价和整体贵金属价格什么时候会见底，其中一个重要指标是要看铂金的净多会否出现大幅度改善。事实上上周二铂的净多重回正 10吨的水平，有可能代表市场对贵金属的负面情绪已慢慢改善过来，但周一传出第三隻疫苗的利好消息后，金价未能守稳在1,850上方，继续寻底。

大宗商品 — 黄金

黄金失宠于资金偏好

需密切留意指标方向

图片来源：路孚特金属研究

基金在 COMEX 黄金多头轻微上升 5.3%，环比增加 27 吨至 530 吨；另一方面，空头微跌 5.8% 至 149 吨，为过去 5 周最低位。结果黄金管理资金的净多头量环比上升 10.4%，至 381吨 (同比增加36吨) 为过去 2 周最低水平。COMEX 黄金净多跟历史高位的 908 吨有 58% 的差距。

美国大选明朗化，加上市场憧憬疫苗的成功研发、及中美关系在未来四年或不会再急剧恶化的预设下，美股再次创上高峰。但近期市场现象中最离谱的，莫过于金价和美汇指数一同出现下跌，比特币却一支独秀，从大选开始至上周五，比特幣（綠線）、黃金（紫線）及美匯指數（藍線）分别上升 35.3%、和下跌了 2.0% 及 1.2%：

图片来源：路孚特 Eikon

很多人说，即使成功开发了有效疫苗，从现在起到大规模生产、以及待大规模人口接种，都需要一段长时间；再加上即使疫情真正退却，参考中国为案例全球经济要回复疫前行情估计要再超过半年，因此联储局早前说 2023 年之前都不会加息的时间表是有道理的。

不过明显地，投资市场价格的反映，表示他们会选择性忘掉 2021/2022，直接跳到 2023/2024。甚至乎，在 Eikon Interest Rate Probability 功能里，看得出现时市场对美息看法比较分岐：执笔时市场认为联储于今年12月议息时会进入负利率的机率达 9.3%、而减息机率更随着时间推移而不断增加，到明年年底时减息的机率超过 12% ; 相反，市场同时有人认为联储 2023 年前不会加息的承诺不可信，加息机率从明年 1 月的 0.7%，增加至明年年底时的5.0%。这代表了其中一方的脑子进水，也反映市场对美息日后的评估越来越混乱，从而对金价也有不利影响。

表：市场对未来一年美息变化的机率

图片来源：路孚特 Eikon

另一方面，美汇虽然在拜登很大机会当选的预期下依然下跌，但金价跌势未改，而比特币却急剧抽升，只能说是反映了资金的喜好 – 大户早决定布局比特币，当然不会立刻停止升势，好让韭菜将来进场接棒。

而近期金价下跌，我们要先明白，到底当初是什么刺激金价急升。笔者在以前的文章说过，今年金价急升，主力不是来自期货市场(美国期货的净多今年并没有创新高)，而是来自投资需求，比如 ETF 或有黄金实物在背后支撑的投资工具。从今年开始至 11 月的首 10 天为止，全球黄金投资产品的金属流入量超过 1,065 吨黄金。作为比较，作为全球最大黄金需求的中国，去年的黄金需求在 1,000 吨以下。所以投资市场，特别是北美投资者，因为疫情的原因而大手布局投资黄金。

图：全球黄金投资工具的持金量今年急升但近期出现回吐

图片来源：路孚特金属研究

可是从美国总统大选前一周开始，投资者(特别是北美市场)开始减持手上这些黄金的相关投资。整个板块的黄金持有量，自今年 10 月后期见顶后开始回落，估计到上周五时，整体从高峰流出了 60-70 吨黄金。纵使如此，在今年流入了超过 1,065 吨黄金后再吐出 100 吨其实也无伤大雅。

从基本面看，即使全球经济回复正轨，印出的银纸也不能马上收回，债务水平也在越来越高的情况下即使再加息幅度也只会比上一个周期更低；加上中美关系大方向不改、及联储局加强对通胀的忍受程度，理论上看好金价的基调不变。而且近期虽然金价和美汇齐跌，但长远看两者的负相关性强，如果阁下认为长远美元会继续下跌，那金价总会再上扬的。

图：美汇指数走势图

图片来源：路孚特 Eikon

当然，作为投资者要事前想好各种可能性。纵使基本面依然利好金价，但要提防明年市场偏好依然放弃黄金。在上一次黄金牛市里，金价是在美联储宣布推行 QE3 时见顶 – 很多人不明白，明明刚宣佈还会继续量宽，为什么金价却回落呢？理由就是市场已经偷步预算美国 QE3 后经济正式进入复苏，所以投资者都沽金买股 – 作为比喻那像是孩子刚出生便马上帮他先找定墓地一样的超前反映。今年全球疫情对全球经济打击巨大，杀伤力比 2008 年有过之而无不及，但美股目前今年持续高涨，不得不令笔者怀疑，美国投资市场背后都有政治目的和任务在操控。否则首先我便想不明白为什么今年黄金的净多水平没有创新高。

基于铂金的净多大幅改善，只要它没有再次跌回净空，那贵金属板块的行业情绪应会有所改善，但金价依然被疫苗消息左右，现在大家只能适量地做空/维持观望，等待金价见底(比如连续数个月维持在某水平窄幅上落)。同时要密切留意其他指标，包括北美金矿股指数会否继续急跌。除非明年金价收火，不然或许白银的投机机会更多。

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专栏作家简介

李冈峰

路孚特 GFMS贵金属高级分析师

李冈峰，路孚特GFMS贵金属高级分析师，2014年加入汤森路透，并在投资界拥有超过十年的工作经验。曾在中原集团旗下的中原资产管理公司担任首席分析师，2004年始成功预测出现黄金牛市、美国经济出现危机的风险。2009年始为集团管理一只集中投资天然资源公司及商品的基金达四年。对海外矿业、能源及商品等有深入的认识，对环球经济走势亦有独到的分析。经常接受不同传媒访问，亦有多个写作专栏，包括中国黄金报等等，亦为微信公众号考拉矿业观察的其中一个专栏作家，也曾为多家国内大型活动包括国际矿业大会、白银大会、铂金国际投资协会，及多家证券商做过行业分享和走势分析。