近期，沪深300指数和上证50指数先后突破前高，创五年以来的历史新高。这次新高来的低调，甚至很多人并没有感受到“牛市”的气息。但是，如果我们回顾2019年初至今的行情走势会发现，这一轮牛市已经走了将近两年的时间，虽然过程比较曲折，但是向上的趋势一直十分坚定。当前沪深300距离2015年的高点仅8%左右，距离2007年的高点不到18%。从过往牛市的统计数据来看，截至目前为止这一轮牛市的持续时间已经创了历史记录，比2007年大牛市的时间还多出20%的时间。但是，这一轮牛市的上涨速度是历史上最慢的，日均涨幅只有0.09%，比2016-2017年的慢牛行情还要慢。

数据来源：Wind、南华研究

虽然这轮牛市的上涨速度是有史以来的慢，但是我们认为这一轮行情（以沪深300指数为锚）有望挑战2007年的高点，走出一轮真正的长牛、慢牛行情。

首先，目前沪深300指数的PE估值约为15倍左右，处于历史分位数85%上下，这表明在沪深300指数业绩静态的状况下，距离其估值顶峰还有15%的空间。从上市公司三季报来看，沪深300指数的单季度盈利已经恢复正增长，近期持续高于枯荣线的PMI指标及不断新高的社融存量增速都暗示着四季度的业绩不会差，因此，我们推断沪深300指数在四季度的盈利会维持正增长。这也意味着，沪深300指数在业绩动态的状况下，存在更大的潜在上行空间。

其次，从资金供需的角度看，源源不断的资金正在涌入股票市场。今年在推进注册制的影响下IPO的发行速度在加快，截止目前为止，今年IPO发行家数（按上市日计）达到342家，合计募集资金4238.72亿元，是近五年来IPO规模最大的一年。但是，今年市场的另一个特征是基金的发行规模也很大。据统计，今年年初至今，新成立的偏股型基金份额已经超过1.79万亿份，比2015年全年发行总额还高出38%。

从下图中可以看到，今年偏股型基金的发行水平整体偏高，和之前临近牛市顶部才会出现高额发行量的状况很不一样。我们认为，在当前提倡大力发展直接融资、坚持“住房不炒”的政策导向下，居民的财富配置方向会越来越向资本市场倾斜。偏股型基金的发行水平很可能会在较长时间内都维持在相对较高的水平上，这会为股票市场带来庞大的潜在参与资金，即使是IPO的规模继续上升，但资金的供应潜力仍有很大的空间。这将是股指持续上行的强有力支撑，也是股指走出长牛行情的一大基础。

数据来源：Wind、南华研究

此外，近期也有不少声音担忧货币政策常态化给行情上涨带来的压力。对此，我们认为央行在三季度货币政策执行报告中的描述给了市场一粒“定心丸”。央行在下一阶段货币政策思路中提到：“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”。这一描述清晰的表达了央行维持货币政策中性的想法，而货币政策回归中性是今年5月份就逐渐开始的一个趋势，市场对此已经有了充分的预期。同时，报告中还提到“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，这表明央行并不打算收紧实体融资。简单的来说，央行的思路可以概括为“不宽不紧货币，宽信用”。因此，我们认为货币政策端暂时不会对股指上行形成明显的负面冲击。

我们认为当下股指的上行动力更多的来自于经济复苏预期，而不是流动性。从今年二季度中旬以来，期指风格明显切换，之前表现强势的IC开始跑输IF和IH，这也从侧面印证了股指上行动力的转变。依靠经济复苏预期的行情演绎需要经济数据一步一脚印的验证，因此，行情的上涨速度会放慢，但是只要经济复苏可以持续，股指大概率会维持上行趋势。

总而言之，我们认为股指仍有上行空间，结合当前的基本面背景股指大概率会走出一轮长牛、慢牛行情。

作者：南华期货研究所

王梦颖Z0015429

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