【天风研究】 孙彬彬/廖志明/刘晨明/吴先兴/夏昌盛/陈天诚

摘要：

央行近期连续加大投放，该如何解读？全球宏观数据表现亮眼，顺周期如何布局？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势。

策略

1.尽管近一周科创板陷入调整，但资金持续加配科创50ETF。自11月16日首批四只科创50ETF上市以来，虽然科创50指数下跌了3.42%，但资金却逆势买入科创50ETF。整体来看，截至11月26日，四只科创50ETF基金总份额与总资产净值分别较上市日同比增长了21%和15.9%，较份额折算日同比分别增长31.5%和23%。

2.从整个市场来看，资金加配科创板是趋势性行为。自2019年Q3科创板开市以来，主动权益类基金持仓科创板个股市值从2019Q3的9.05亿上升至2020Q3的362.96亿元，持续加配的趋势显著；与此同时，持仓科创板的基金数量也从2019Q3的48只上升至2020Q3的479只，选择配置科创板的基金数量扩大至10倍。

3.资金持续加配科创板的两大原因：

（1）一方面，门槛设置与基金入市趋势使得大量投资者通过etf参与科创板投资。从《关于科创板投资者教育与适当性管理相关事项的通知》来看，参与科创板个股交易需要满足资产不低于50万、参与证券交易不低于24个月两个条件，因此，通过ETF入市成为中小投资者的首选。与此同时，在缺乏全面牛市的背景下，随着权益类公募基金超额收益在近几年的持续走高，居民基金入市开始代替股票入市成为居民储蓄存款搬家的主要方式，与之对应的是2018、2019年进入到权益类公募基金的发行高峰，2020年前三季度权益类基金发行规模甚至超过了2015年。

（2）新的科技浪潮+国产替代趋势是当前的时代红利，科创板的长期投资价值较为显著。从资本市场的角度，我们可以清晰看到：每一个时代的科技浪潮，都能带来相应科技指数的牛市，而支持这些科技指数上涨的核心，来自各时代科技革新或应用创新的科技公司。对于科创50指数来说，其超过90%权重集中于新一代信息技术、生物技术与高端装备等行业，代表的正是当前新的科技浪潮与国产替代趋势，而其显著高于其他板块的研发投入，也赋予了科创50指数长期向上的内生动力。

4.科创板与增量资金入市的相互强化与良性循环：在新的科技浪潮与国产替代趋势下，科创板长期投资价值较为显著，科创板有望成为居民存款搬家的重要阵地，有望获得增量资金的配置。而随着增量资金加大对科创板的配置，也会在中长期进一步支撑科创板特别是科创50的走强，反过来会进一步吸引增量基金加大配置。而从目前来看，科创板还有更多的增量资金在路上，目前广发、富国、国联安均有相关的科创50基金提交材料待审批。

固收

近期央行在公开市场投放力度明显加大，如何理解这一行为，需要结合11-12月银行负债问题来回答。

11-12月银行负债结构压力依然比较大，主要原因包括以下几个方面：

第一，按照之前相关规定，差不多还有近1.5万亿结构性存款需要压降，这对于银行负债构成很大困扰。

第二，11月-12月政府债券发行量依然比较大，而财政存款的下拨情况可能会略低于往年，这同疫情后政策的调整以及宏观内生的结构性问题有关，这会导致两个问题：第一，市场预期的年底财政资金投放对流动性的稳定作用可能会弱于以往；第二，政府债券的发行规模又导致社融居高不下，相当于银行在资产端的运用还是处于较高水平，这加大了负债的压力。

第三，11月到明年年初商业银行主动负债的到期量很大，特别是CD到期规模相当大。

第四，在跨周期设计下，央行基础货币投放还是以MLF和公开市场为主，这对于商业银行的负债压力而言，杯水车薪。

所以，央行加大公开市场投放充其量还是对冲操作，虽然说最近短端有所回落，但我们认为应该将投放的结果视为中性。如果央行真的选择给出更加积极的引导，我们认为从市场角度来说更加期盼的是降准，但这几乎不可能。所以近期举措只是边际上改善了短端，但仍然没有根本性地缓解基础货币匮乏的问题。

从这个角度观察，12月流动性紧平衡局面还会持续，不过央行也给了一定信号，客观来讲前期CD一路走高的势头会趋缓，阶段性进入盘整阶段。未来怎么走就取决于央行进一步的行为。

8月份央行投放超额MLF以来，我们一直认为当前环境虽然不构成利率下行的动能，但至少也有一些呵护，回到利率曲线，一年期国债2.7-2.8，长端十年在3.2-3.3附近，期限利差在近三年中位数水平，曲线保持相对倾斜。往后展望还是要回到基本面，近期全球高频数据给出的信号很强，关键就是要检验这一轮库存周期上升的势头，如果势头很足对于利率压力就会更大一些，但如果说库存周期上升的过程仍然是曲折的，至少不会带出一个典型的通胀，那么债市可能还是钝化振荡的情况。交易上空间有限，建议把握票息，关注宏观图景的走向。

金工

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离与上期保持持平，20日线收于5247点，120日线收于5082，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离与上期的3.23%变为3.25%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的2.1%变为1.5%，保持积极。短期而言,上周市场最后两个交易日交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

银行

1）当前，部分周期品（铜、热轧卷板、铁矿石等）价格上涨，PMI持续超预期，PMI新出口订单指数持续走高，国内经济仍处于复苏通道中。这一轮经济复苏的强度或可以比肩2017年。

2）经济复苏流动性收紧，低估值银行板块趋势性行情有望持续。类似2017年，PPI低基数及商品价格复苏之下，2021年PPI高点或进一步上升，经济较强的复苏之下，银行板块估值或进一步上涨。

3）四季度以来，银行股龙头（招行、平安、宁波）股价涨幅已不小，估值上升明显，股份行中的兴业光大股价表现靓丽。银行板块一线龙头-二线龙头-大行，交替性上涨。当前位置，城商行中的长沙、南京、江苏仍被低估明显，农商行中的常熟、张家港行可以重点关注，大行性价比亦明显提升。全国性银行H股性价比凸显。

非银

投资要点：11月至今，沪深两市交投活跃度提升，我们判断券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。资本市场改革持续推进，新三板转板进入实操阶段，我们预计未来改革将落在全市场注册制、完善市场基础制度和提升上市公司质量方面，机构业务强的券商预计将更具竞争优势。推荐招商证券、中金公司和中信证券。

1）金融板块具有较明显的联动效应，保险银行等权重股带动指数突破关键点位。上周，沪深300指数和上证50指数创下2015年6月以来新高，券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。2）新三板转板细则落地，资本市场改革再进一步。11月27日，沪深交易所就新三板挂牌公司向科创板、创业板转板上市办法发公开征求意见，意味着转板上市将进入实操阶段。新三板内部形成基础层（7055家）、创新层（1152家）、精选层（36家）三个层次不断递进的市场结构，预计首批转板企业将从精选层中诞生。3）市场风险偏好抬升。2020年至今，沪深两市股票成交金额8509亿元，较19年日均成交金额+64%。11月至今，沪深两市成交额8268亿元，环比+11%，同比+105%。截至11月26日，沪深两市两融余额15737亿元，日均两融余额为12614亿元，较2019年全年日均余额+38%。其中，融券余额达到1163亿元，较19年底增加1025亿元。4）证券板块估值仍处于历史中枢以下水平。证券行业平均估值2.35x PB，行业历史估值的中位数为2.39xPB（2012年至今）。重点推荐：招商证券、中金公司、中信证券。

地产

事件：克而瑞公布2020年11月百强房企销售额，10强、50强、100强11月单月分别为4870亿元、11297亿元、13561亿元，同比增速分别为+3.0%、+20.3%、+18.8%，1-11月累计销售额分别为46098亿元、93573亿元、113275亿元，同比增速分别为+5%、+11%、+10.5%。

点评：11月单月同比环比改善，龙头房企分化明显。克而瑞公布2020年11月百强房企销售额，10强、50强、100强11月单月分别为4870亿元、11297亿元、13561亿元，同比增速分别为+3.0%、+20.3%、+18.8%，环比变动-6.28%、6.12%、5.90%。TOP10房企分化明显，其中6家企业实现双位数增长，恒大、保利、中海、新城、华润、龙湖等单月增速分别实现35%、24%、55%、21%、11%、35%的同比增长；碧桂园单月销售同比分别下降7%。TOP10-20房企招商蛇口、金茂等表现十分亮眼，实现单月60%以上的高速增长。1-11月，10强、50强、100强累计销售额分别为46098亿元、93573亿元、113275亿元，同比增速分别为+5%、+11%、+10.5%，环比1-10月增速分别变动-0.25、+1.69、+1.51个pct。前20房企中，除绿地、新城、华夏幸福，其余房企的累计同比增速均为正，其中招商蛇口、金科、金茂等累计增速突破20%。从单月及累计的数据来看，房企销售数据持续向好。

一二线房企持续恢复、三四线增速较上月下滑明显。分结构来看，布局一二线、三四线为主房企单月销售同比增速分为16%、7%，环比增速分别为-1.36%、-9.37%，累计增速分别为1.5%、7%，较1-10月增速分别提升1.35、0.49个pct。我们关注的重点房企单月同比增速为13%，环比下降4.25%，累计增速达8%，环比1-10月上升0.7个pct，快于十强、但弱于50强、百强。

单月销售均价提升，权益比例下降。根据克而瑞数据，10强、30强、50强11月单月销售面积分别为4554.5、7248.2、9058.3万平，同比增长36.2%、27.19%、34.17%，增速较10月分别变动31.19、12.36、20.45个百分点，环比增速分别为-6.55%、-2.67%、4.75%；11月单月10强、30强、50强销售均价分别为10025.69、11635.99、12320.74元/平米，同比增速-18.01%、-9.81%、-46.38%，较10月增速分别变动-21.11、-12.86、-52.06个百分点，环比增速分别为-19.37%、-13.25%、-11.14%，11月销售量升价缩。TOP10公司11月销售均价13100.1元/平，同比增速为-1.43%，TOP10中4家公司单月销售均价同比上升。11月，碧桂园销售均价4643元/平，同比减少4356元/平；中国恒大销售均价8969元/平，同比减少1621元/平；万科销售均价14259元/平，同比减少1275元/平，融创中国销售均价13791元/平，同比减少803元/平；保利销售均价11339元/平，同比减少3779元/平；龙湖集团销售均价17005元/平，同比减少530元/平；新城控股销售均价10598元/平，同比减少57元/平。权益比例看，10强、30强、50强11月权益比例分别为76.88%、69.84%、70.71%，同比分别变动0.04、-0.26、0.84个百分点，较10月权益比例变动0.54、-4.20、-1.12个百分点。

可跟踪企业加权平均完成率为91.44%、万科等完成率靠前：以1-11月累计完成情况看，根据披露销售目标的房企计算，有披露销售目标房企1-11月份实现累计销售额71994亿元，11月累计完成90.20%， 2020年有披露销售目标房企2019年总销售72547亿元，2019年11月累计销售65437亿元，完成率90.20%，目前目标房企平均完成率略高于去年同期。分企业表现看，恒大（105%）、金茂（100%）、招商蛇口（98%）、碧桂园（96%）、保利（96%）、华润（94%）、阳光城（94%）、龙湖（93%）完成度较为靠前；其中，绿城中国完成度低于70%。

投资建议：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业，这类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；权益比例较高的房企，具备权益比例调整区间以撬动空间；合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

风险提示

经济环境超预期、模型基于历史数据、政策变化超预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、疫情发展超预期