此前我们已经为您推送了招商银行研究院《从头越——2021年宏观经济与资本市场展望》的前四部分。

今天我们为您推送文章的最后一部分，资本市场：雪后初霁待春光。

概要

■ 全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后，明年将恢复增长。但是，疫情仍是最大变数。受疫情影响，明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁，经济活动下降，今年四季度可能再现负增长，但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效，将提振明年美欧经济增速2-3个百分点。基准情形下，明年美国经济增速为4.3%，欧元区为5.3%。但若剔除基数影响，仅考虑增长动能，美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。

■ 中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021年GDP增速预计将达8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看，经济增长的驱动力将发生切换，房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱，明年分别增长5.8%和5.3%；在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，两者对经济增长的作用将上升，2021年同比增速将分别达到6.1%和15%。从外部看，贸易高景气度有望延续至明年，综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与RCEP落地，明年进口增长或快于出口，进口和出口同比增速将分别达到9.0%和6.2%。

■ 宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去，积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望2021年，在“十四五”的开局之年，政策将从跨周期的角度考虑，为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和M2增速将分别回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降准，幅度为50bp；年末1年期LPR和5年期LPR继续保持不变，分别为3.85%和4.65%。财政政策方面，预计2021年目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平，特别国债将不会继续发行，新增专项债限额将大致为3.5-4万亿元，继续扩大减税降费规模的可能性较小。

■ 资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”，中国资产继续看好A股，同时调高固收的配置权重。海外市场方面，美债利率趋于上行，黄金的绝对强势期或已经过去，建议降低配置比例；人民币汇率中枢仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际弱化，节奏上将先升后贬；A股方面，明年上证综指预计于2800-3700区间运行，节奏上或经历先升后降再震荡的过程，战术配置上建议关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注；固收市场方面，利率中枢上行，节奏或前高后低，建议逢收益率高点配置；信用利差底部向上，需关注城投债、地产债尾部风险。

宏观经济主要指标预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2021年展望

第一部分—2021年经济的“四支锚”

第二部分—全球经济：静待花开终有时

第三部分—中国经济：守得云开见月明

第四部分—宏观政策：而今迈步从头越

正文

资本市场：雪后初霁待春光

（一）海外市场：疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”

1. 2020：全球大类资产表现回顾

回顾2020年，大类资产的交易主线集中于新冠疫情引发的全球衰退、“凯恩斯主义”回归后的流动性支持以及经济的见底修复。市场表现方面，全球权益市场涨跌互现，美股、A股表现相对亮眼，而欧股则呈现熊市特征。由于金融危机以及流动性危机在今年一季度隐现，全球加大货币以及财政政策刺激，美债、黄金成为最大赢家，而美元则由于美联储货币供应的巨额放量而出现下跌，非美货币受益上涨。

从节奏上来看，Q1在疫情的冲击下，市场呈现 “避险（Risk-Off）”格局，美债、美元、日元、黄金等避险资产上涨，而全球权益资产则出现大幅下挫；Q2在超常规政策的支持下，权益市场全线反弹，美债、黄金延续偏强，而美元则在流动性泛滥的影响下出现高位回落；Q3-Q4大类资产在经济弱复苏、货币财政“双宽松”以及疫情反复之间不断拉锯，权益市场、黄金涨幅缩窄，美债利率低位反弹，美元则仍然维持弱势。

表1：大类资产表现回顾（截至2020年11月25日）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 2021：全球大类资产配置展望

明年的全球资本市场，尤其是海外市场，将面临拜登入主白宫以及疫苗问世所带来的“戴维斯双击”，经济边际修复速度加快、超常规货币政策提前退出的预期将会升温。在此背景下，我们提出2021年的全球大类资产配置建议如下：权益市场高配A股、标配美股；对中国债市可择机转为标配；海外市场低配美元、黄金。

表2：2021年全球大类资产配置建议

资料来源：招商银行研究院

（1）美债：中枢上移

美国经济的复苏逻辑、通胀预期的重建在2021年预计将会继续，美债利率的中枢相较2020年将有所提升。但需要留意的是，若疫苗能够在今年年底或是明年年初上市并实现规模接种，主要发达经济体执行大规模封锁措施的必要性和力度将逐渐下降，这将推高经济复苏的斜率。同时，美联储等主要央行超常规货币政策的退出时点可能也将比预想中更早到来，美债利率的上行空间会被进一步打开。

从节奏上看，在基数效应的影响下，美国的经济增长、通胀“爬坑”将于明年Q2见到阶段性顶点，随后逐渐回落。美债利率作为经济-通胀的映射，明年上半年预计将以缓步上行为主。但是，考虑到美联储推行的平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）提高了对于通胀的容忍度，长端利率波动幅度或相对有限。

对于下半年来说，我们需要关注疫苗对经济以及货币政策的附加影响。根据高盛的测算，若FDA能够在明年1月之前批准疫苗上市，其对经济增长的提振将从Q2开始逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏、还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国经济由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍能够维持在相对高位。

图84：美国经济、通胀中枢上移

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图85：疫苗对经济增长的影响（高盛测算）

资料来源：高盛研究、招商银行研究院

我们判断美债10年期利率在2021年的中枢为1%-1.1%左右，交易区间推算为0.7%-1.5%之间。

（2）黄金：华丽转身

对于黄金来说，2021年的金价走势预计将在“经济弱复苏+美联储超常规货币政策支持”以及“经济复苏加速+货币政策支持力度边际趋弱”两个场景中逐步切换。

首先，在疫苗问世，或是未规模接种之前，黄金面临的宏观场景将是经济的弱复苏叠加超常规货币政策的维系，此时名义利率虽然和通胀共同向上，但预计美联储仍将有意压低名义利率的反弹幅度。这将造成名义利率上行速率慢于通胀，实际利率走低，对黄金偏向利好。

但是，随着疫苗的顺利问世，低美元实际利率驱动金价上行的逻辑将面临挑战。疫苗的积极进展将有助于强化“复苏交易”的逻辑，市场也会逐渐定价超常规货币政策逐步退出的预期，美债利率、通胀均将进一步推高，而实际利率也可能会从深度负值的坑位中逐渐修复，对黄金产生压制。

综合来说，黄金的走势预计将在上述两个场景中逐步切换，切换的驱动力则来自于疫苗的落地。虽然疫苗的推出时点、接种效果等均存在一定的不确定性，但疫苗最终能够得以广泛性使用仍属于大概率事件，因此黄金的绝对强势期或已经逐渐过去，整体配置比例在明年也需要逐步降低。

（3）外汇：双向波动

美元：我们预计弱美元的形态仍会延续，但持续时间会比较有限。想要定义美元已经进入新一轮的、持续数年的熊市周期，目前来看理由仍不充分。

首先，在利差方面。无论美国还是欧洲，均有动机在一定时间内维持低利率政策不变，美联储推出“平均通胀目标制”降低了未来的加息预期，导致利率波动幅度降低。货币政策的边际分化对美元指数的影响可能钝化。

其次，在美国经济的相对强弱方面。从IMF的预测来看，欧元区2021年的GDP实际增长率高于美国，这将对美元构成压制。但需要留意的是，欧元区经济呈现出更强的恢复弹性有一部分因素来源于低基数效应，如果我们抛掉低基数的影响，预计美国经济仍能够以相对更快的速度恢复至疫前水平，美元因货币超发导致的贬值不一定能够持续太长时间。此外，从长周期来看，我们也很难得出“欧洲经济将长期超越美国”的结论，也很难支持美元已经进入熊市周期的论调。

最后，在美国双赤字方面。由于今年“新冠衰退”席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，财政政策的“凯恩斯主义”再度兴起，导致全球公共债务快速积累。以IMF的预测数据来看，美国双赤字规模/GDP占比在2020年可达21%的极高水平，对美元形成拖累，但2021年将显著降至11%，从更长的周期观察，赤字对美元的拖累比较短暂。

此外，我们也需要关注英国脱欧对汇率的短期扰动。2020年12月31日将是英国正式脱欧的最后期限，若谈判僵局难破，英国最终无协议脱欧预计将对欧系货币产生利空，并被动利好美元；若英国能够达成协议脱欧，这将对欧元、英镑带来短期提振，并进一步令美元出现下挫。

图86：美国双赤字规模今明两年偏高

资料来源：Wind、招商银行研究院

图87：IMF预测2021欧元区GDP实际增长率更高

资料来源：Wind、招商银行研究院

人民币：首先，由于我们判断弱美元的形态在未来一段时间内将延续，因此人民币双边汇率预计仍有升值压力，中枢水平相较2020年来说或将进一步提升；其次，在资本项目端，相比于美联储的“无下限”放水，我国的宏观刺激力度远小于西方发达国家，常规货币政策空间仍然充足，中美息差偏厚，在追逐高收益资产的驱动下，资金或有望加速流入国内资本市场，这也将从资本账户端对汇率产生拉动力量，不过需要留意节奏上可能会出现由强转弱的切换；最后，拜登获选成为美国总统，在对华政策方面，虽然其并未改变对中国的强硬态度，但预计其在单边关税的态度上相较特朗普会有所缓和，中美再次掀起贸易摩擦的概率降低，人民币汇率面临的外围冲击将边际减弱。

但是需要留意的是，部分支撑人民币汇率走强的因素在明年或将出现弱化，包括经常项目差额缩窄、疫苗问世将削弱中国在疫情防控方面的优势、中美利差的见顶回落等等。

在经常项目方面，中美贸易协议的继续执行叠加内需的逐渐修复，将对进口形成支撑。同时考虑到人民币的升值损害了部分出口企业的利润，对出口增速将构成压制，货物贸易顺差或将缩窄。此外，随着新冠疫情对旅游、留学的影响逐渐消退，服务贸易逆差预计将会扩大。因此，经常项目端对人民币汇率的支撑相较2020年来说或将逐渐弱化，人民币的升值幅度、速度也将有所减弱。

在疫情方面，受益于国内积极的疫情防控措施，中国经济率先于全球复苏，而海外核心国家直到今年年底仍深陷于疫情反复爆发的泥潭当中，疫情的差异对人民币汇率亦形成了明显支撑。但是，随着明年疫苗大概率能够在欧美地区实现规模接种，中国相较于发达国家在疫情防控中的优势可能被削弱，人民币汇率的涨势也将有所趋缓。

在利差方面，尽管我们认为资本账户在全年来说对人民币汇率仍有正贡献，但考虑到中债利率在明年上行空间有限，以及美债利率在疫苗的推动下能够走势偏强，中美利差可能会出现见顶回落，对人民币汇率的支撑预计将逐渐由强转弱。

综合来说，人民币汇率整体走势预计仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际变化，人民币汇率的升值将不会是直线型，而是双向波动型，节奏上将呈现先升后贬的形态，上半年为较好的购汇窗口。2021年美元兑人民币汇率的中枢水平预计为6.6，波动区间为6.3-6.9，较2020年平均水平升值超4%。

图88：人民币汇率预测模型

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）债券市场：择机配置

1. 2020年：无风险利率先下后上，“牛陡”走向“熊平”

无风险利率先下后上，期限利差先走阔后压缩，利率曲线从“牛陡”走向“熊平”。新冠疫情之后，宏观环境发生了切换，经济增速由下滑到上升，货币环境由宽松至中性，随之债券利率由下行转为上行。一季度，受疫情影响，经济增速快速下滑，货币政策宽松幅度加大，短端债券利率下行幅度更大，收益率曲线演绎成“牛陡”；二至四季度，疫情逐渐受控，经济增速从底部向上快速修复，货币政策收敛，短端债券利率上行幅度更大，收益率曲线演绎成“熊平”。

信用利差先上后下。一季度，受疫情影响，信用环境受到冲击，信用利差走阔；二至四季度，信用环境逐渐回暖，信用利差压缩。投资收益方面，一季度货币条件宽松，杠杆策略占优，利率债表现强于信用债；二至四季度信用环境逐渐修复，信用利差向下压缩，信用债表现强于利率债。

图89：2020年无风险利率先下后上

资料来源：Wind、招商银行研究院

图90：2020年利率债和信用债阶段表现不同

资料来源：Wind、招商银行研究院

2. 2021年展望：择机配置

（1）利率债配置策略

基于传统的利率分析框架，经济增长、通胀水平、货币财政政策、金融监管成为主要影响债市的因子。展望2021年，实际GDP增速回升，通胀温和，名义GDP增速抬升；货币政策回归中性；财政政策常态化积极；金融监管逐渐回归，“防风险”权重增大，以上因素将驱动无风险利率中枢上行。

节奏上，实际GDP增速在一季度冲高，二季度回落，三四季度逐渐靠近新中枢（或在潜在增速附近）；通胀方面，CPI和PPI同比在二季度上升，可能是全年高点，之后小幅向下修复。货币政策方面，一二季度或持续回归中性，三四季度更多进行结构性调整。综合来看，10年国债利率在一季度仍然承受来自基本面的压力，二季度更多受到来自通胀和流动性压力，三四季度利率承受的来自基本面和通胀的压力或有缓解，可能会更多追随流动性变化，或趋于震荡。全年来看，一二季度利率偏高，三四季度利率偏低。

利率债配置策略：中性条件下，10年期国债利率中枢在3.3%附近，波动区间在3.1%-3.5%。债券期限结构曲线方面，2021年上下半年形态有不同，上半年经济增速继续向上修复，货币政策向中性回归，曲线或维持平坦；下半年经济增长动能有所弱化，货币政策或有调节，曲线可能陡峭化。

在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，长端利率在一季度仍然面临上行的压力，交易盘尚需等待，仍维持短久期操作，配置盘可择高配置，10年国债利率在3.4%以上不失为配置区间；二季度利率磨顶，可能会出现回落迹象，交易盘可适当参与，配置盘可继续择机配置；三季度至四季度，基本面影响或逐渐趋弱，利率或跟随货币政策调整，大概率出现一定程度下行。

结合10年期国债利率的运行区间，我们给出相应的策略：3.4%以上属于高位震荡区，可逢高参与，时间点大概率落在一二季度；3.2%-3.4%属于中部震荡区，建议防守为主；3.0%-3.2%属于低位震荡区间，需要注意安全边际。

图91：利率定价模型预测2021年无风险利率均衡水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）信用债配置策略

信用利差长期受到基本面变化，中短期受到金融监管推进程度的影响。我国信用利差主要受风险溢价驱动，包含企业违约风险和债券流动性风险。基于以上两大因素，我们认为2021年变化如下：

基本面修复，整体企业违约风险可控，但盈利结构可能分化。2021年，基本面向上修复，上半年或好于下半年，全年企业违约风险可控。但是考虑到未来经济修复的结构性特征更加明显，不同行业景气度分化较大，景气度处于下行通道的行业信用违约风险更大。

流动性风险前高后低，信用利差分化延续。2021年上半年，货币政策回归中性，无风险利率继续上行，流动性溢价随之走高。下半年无风险利率或向下修复，流动性溢价可能随之回落。此外，考虑到2020年末信用市场波动，对投资者的情绪产生一定冲击，整体投资风险偏好提升可能会比较缓慢，投资者下沉评级的动力偏弱，会导致中低评级信用利差维持在偏高水平。

信用债配置策略：2021年上半年流动性继续收敛，信用债收益率仍呈上行趋势，之后逐渐趋稳，策略上仍是以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但要更加重视企业所处行业景气度和个体经营能力。同时，由于融资成本上升，需要谨防债务压力过大，经营状况不佳的企业出现债券违约。

城投债：仍然是相对安全的资产，但需避免盲目资质下沉。考虑到社融同比增速已经触顶回落，信用环境边际收缩，尾部城投的风险或加大，特别是弱区域的平台，需要及时关注城投平台风险。

地产债：地产政策整体以稳为主，但随着融资环境收紧，房地产行业分化或加剧，需要注意尾部风险。

民企债：择机考虑财务表现较好的龙头民企，关注景气度处在上行通道的行业主体。

（3）2021年：信用扩张后期，更多关注货币政策取向

2020年宽货币顺畅地走向宽信用，债券利率由下行转为上行，与信用扩张周期内不同阶段的特征相符。上半年属于信用扩张初期，金融机构扩表领先且速度快于实体部门，M2同比增速快于社融同比增速，利率下行。下半年信用扩张中期，实体部门扩表速度快于金融机构，M2同比增速开始慢于社融同比增速，利率上行。对于2021年，货币政策回归中性，社融和M2同比增速也将见顶，那是否意味着利率会随之迎来拐点？我们认为这与货币政策取向有密切关系。

与利率更相关的是社融和M2同比增速之差，若两者在明年双双见顶回落，那下一个问题是谁回落得更快？若M2同比增速下行更快，则利率仍有上行的驱动力。若M2同比增速下行趋缓，甚至上升，则利率可能出现磨顶，甚至回落。M2同比增速的走势更多取决于央行货币政策取向，若商业银行负债端成本上行更多，甚至与资产收益形成倒挂，则会压制资产端增速，M2增速也会随之放缓。以2017年为例，社融同比增速开始回落，但M2同比增速回落更加快速，在央行加息背景下，质押式回购和同业存单利率均大幅抬升。10年-1年国债利差也持续回落，且降至历史低位。若央行收紧幅度偏缓，资金利率抬升幅度偏低，负债和收益之间仍能维持在合理水平，期限利差维持或缓慢压缩，则M2同比增速下行偏缓，此时利率可能出现磨顶，甚至在经济数据稳定或阶段性下滑时，利率会有一定幅度的回落。

展望2021年，考虑到疫情之后，海内外经济仍处在修复之中，我国货币政策回归中性，连续大幅收紧以及加息概率偏低。因此，M2同比增长放缓幅度有限，利率出现连续大幅上行的概率比较低。考虑到上半年经济增长动力存在惯性，央行可能会继续收紧流动性，利率更有可能是高位磨顶，之后随着经济增速上行动能趋缓，社融加速回落，货币政策结构性调整，利率可能会向下修复，之后在新中枢附近震荡。此时对于债券利率而言，更多的关注点可能会落在负债端成本上。

图92：社融-修正M2与10年国债利率

资料来源：Wind、招商银行研究院

图93：10年-1年期限利差已压缩至低位

资料来源：Wind、招商银行研究院

（4）2021年：信用利差拐头向上，对信用风险不可掉以轻心

2020年5月之后，经济开始修复，经济环境改善带来的违约风险下降主导信用利差向下压缩，同时指标“短贷及票据和长贷同比增量之差”对经济修复有较好的反映，该指标也从高位回落。展望明年，经济修复延续，短贷及票据和长贷同比增量之差会继续走弱，此时经济改善带来的违约风险下降会导致信用利差迎来底部，此后流动性溢价上升将推动信用利差向上，此时信用债收益率面临更大的上行压力，时间出现在明年上半年概率较高。下半年，若经济增速触顶震荡或回落，货币政策略有松动，此时流动性溢价可能会从高位回落，带动信用利差向下进行修复。

分高、低评级来看，明年上半年信用利差同步向上，高评级受到影响更大；之后出现由上至下拐点时，高评级信用利差领先于低评级拐头向下。此外，考虑到信用债收益率向上，企业融资成本抬升，负债压力大且行业景气度下行的企业容易发生违约，建议对2021年的违约风险不可掉以轻心。

从收益表现上看，2020年上半年，利率债>中高等级信用债>中低等级信用债；下半年，中低等级信用债>中高等级信用债>利率债，明年一季度或延续。待明年经济寻找新中枢时，资产收益在不同品种间将再平衡，收益表现排序或切换成利率债>中高等级信用债>中低等级信用债。

图94：2021年信用利差大概率将先上后下

资料来源：Wind、招商银行研究院

图95：2020年债券市场不同品种的收益表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）权益市场：保持乐观

1、2020年股市表现完全符合年初预测

回首股市鼠年表现，我们既历经了疫情冲击下A股的大幅度调整，也见证了股市在资本市场改革开放、疫后经济逐步修复的企稳向上。截至11月上旬，以上证综合指数为代表，股市全年运行平稳，全年涨幅7%，实际运行区间[2647，3459]，符合我们在2020年年初的年度展望中，全年区间[2700，3500]的预测。

图96：上证综指2020年全年走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图97：2020年实际区间符合年初预测

资料来源：Wind、招商银行研究院

立足岁末，展望来年，我们认为股市在中国经济高质量发展、改革开放不断深化的大背景下，未来表现仍可期待，投资者应保持对股市的高度关注，积极把握相关投资机会。本部分将从经济与资本市场改革、股市核心因子变化等方面展开，以瞻2021年股市可能表现。

2、2021年股市两大看点

（1）改革开放稳步推进，带来更多结构性机会

经济、产业改革方向蕴含中长期战略投资机会。2020年10月，第十九届中央委员会第五次全体会议在京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《十四五规划》）。与过往《十三五规划》对比，《十四五规划》中出现对经济、产业等方面的新表述折射出中长期经济与产业发展的方向。

表3：《十四五规划》与《十三五规划》对相关要点的提法

资料来源：Wind、招商银行研究院

在我国经济处于高质量发展阶段，产业基础高级化、产业链现代化将是中长期趋势，科技创新作为推动产业结构发展的重要支撑，未来料将在国内大循环、国内国际双循环的环境中持续发挥战略作用。映射到投资上，中长期维度而言，科技、消费等相关产业蕴含着明显的投资机会。

多层次资本市场的完善有望进一步激发市场活力，发挥直接融资功能。从多层次市场结构方面看，截至2020年11月，全A上市公司合计4,083家，较2019年3,777家上升306家。从板块分布来看，沪深主板共2,024家，同比新增4%；中小板共982家，同比新增4%；创业板共871家，同比新增12%；科创板共191家，为去年同期三倍水平。不难发现，自科创板上市、创业板注册制以来，科技型、创新型企业的上市明显提速，未来更多科技创新型企业有望登陆相应板块，市场活力有望进一步激发，直接融资功能有望得到充分发挥。

图98：科创板、创业板新增上市公司快于主板

资料来源：Wind、招商银行研究院

市场机制持续完善，未来投资者将拥有更多风险管理工具，市场成熟度与理性度料进一步增强。

其一，市场优胜劣汰方面，随着注册制在科创板与创业板的开展，其发展进程将为全面注册制改革起到借鉴作用。全面注册制下，参考科创板与创业板注册制的经验，市场价值发现的功能将进一步凸显，但同时波动性也将提升，这无疑对投资者的专业性提出了更高的要求，在这样的背景下，机构投资者的占比有望进一步提升。此外，退市制度的完善也有助于出清更多僵尸企业，使得市场保持良性循环。

其二，投融资方面，再融资、并购重组在近两年得到完善优化，未来上市公司分红、中长期资金入市、投资者权益保护等更多方面有望进一步增强，市场的法治化、理性化将是大势所趋。

其三，市场多空平衡机制方面，随着对冲工具的发展、对杠杆监管的优化，投资者未来可选取的风险管理工具料更齐备，风险的再定价也将更高效。随着监管在应对过往市场异动的经验汲取，市场乱象（如场外配资等）将得到整治与持续监管。

（2）“盈利改善、资金偏紧”料为2021年股市环境

明年一季度盈利有望维持修复态势，4-5月或为拐点。考虑到全A（剔金融两油）上市公司盈利趋势与PPI存在较为显著的相关性，虽不一定存在完全的因果关系，但我们仍可从其变化之中推知一二。从市场一致性预期来看，考虑到2020年一季度新冠疫情冲击下的低基数影响、大宗商品价格或见升势等因素，PPI有望在明年4-5月之前延续上行趋势，指向A股上市公司盈利有望继续改善。

估值仍处历史高位，但企业盈利的更快修复使其在全球股指中具有更明显的相对优势。2020年初新冠疫情冲击全球经济，各国企业盈利出现不同程度的下滑，而市场对抗击疫情的前景寄予积极期望，因此体现在估值的分子端（价格）较高，分母端（盈利）下滑，进而估值整体高企。值得注意的是，高估值环境并非意味着必然的回调，观察全球主要经济体应对疫情的表现，我国在应对疫情冲击时行动高效，为经济的康复奠定了良好的基础，因此随着企业盈利的较快修复，分母端的改善有望使得整体估值水平趋于均衡，进而相对全球主要指数具备更明显的相对优势。需要注意的是，以富时100为代表的指数估值站上畸高水平，但这并能真实反映估值水平。由于PE(TTM)计算方式为成份股当日总市值总计/成份股净利润(TTM）总计，当成份股净利润(TTM）为负时，市盈率为0，因此在受疫情冲击较大的经济体中，净利润为负的上市公司家数较过往上升明显，进而使得整体指数估值虚高。

图99：A股相对全球主要指数具备相对估值优势

资料来源：Wind、招商银行研究院

2021年资金面宽松程度料不如2020年，但并不意味着股市一定是弱势表现。通常来说，资金面的宽裕有利于股市积极的表现，如2019年年初、2020年相对宽松的资金面环境下，股市均表现出明显升势，但资金面的收紧并不一定指向股市的弱势表现，如2016年下半年-2017年年底，整体资金面处于相对收紧状态，而股市同期表现稳步向上，究其根本，则是彼时企业盈利在不断改善，2016年-2017年，全A（剔金融两油）盈利同比增速按年计为23.81%、33.72%，为2011年以来次高与最高水平。

外围影响预计更多体现为负面，但较过往四年或相对缓和。自2018年以来，美国对华政策态度激烈，不论是从贸易、产业等经济领域，还是从地缘政治、组织协作等其他领域上出现了明显的摩擦，股市也历经了数轮超预期外围冲击的影响。当下，美国总统大选结果趋于明朗，拜登将入主白宫，其政策主张或预示未来我国外围环境相对缓和，但是在大国博弈的背景下，核心领域的竞争态势仍将不改。对A股而言，外部因素仍会带来阶段性负面冲击，但内部变化，如前文所述的改革、盈利等方面有望带来支撑，股市仍将更聚焦内部因素。此外，未来出现相关风险事件，如美国通胀冲高、上市公司债务风险爆发等，美股若出现回调，在情绪上或对A股形成压力，但考虑到A股基本面整体向好，对指数形成“上托”作用，A股跌幅有望比美股窄。

图100：M1、M2与A股表现有阶段性差异

资料来源：Wind、招商银行研究院

图101：社融与A股表现存在阶段性差异

资料来源：Wind、招商银行研究院

3、大势研判及策略建议

（1）大势研判：股市区间表现有望拾级而上

展望2021年，我们认为股市的积极表现仍然可期，在不发生超预期事件的基准情形下，2021年全年上证综指或于[2800, 3700]区间运行。

节奏上看，2021年一季度企业盈利不断改善，有望为股市积极表现奠定基本面基础，股市的春季行情仍然可期。随着二季度或迎来企业盈利的拐点，若彼时股市估值较高，或面临高波动的风险。三季度到四季度，基本面有望重拾升势，若彼时估值水平具备相对优势，则可关注参与机会。

（2）策略建议：积极布局战略行业，同时关注战术配置

正如前文所述，纵然外围挑战仍存，但股市表现将更聚焦内部因素。在国内大循环为主体、国内国际双循环的格局下，股市基本面有望继续向好，经济与资本市场改革则有望使得股市继续向着成熟、理性的方向迈进。从经济发展的角度来看，科技（电子、计算机、通信等）作为我国经济高质量发展中的核心角色，是中长期重要战略行业；从内需角度来看，双循环格局下，消费（食品饮料、家电等）、医药（医药生物等）等行业盈利能力强劲，确定性相对明显；从改革角度来看，随着我国资本市场加大发挥直接融资功能，更多科技型、创新型企业有望得到更多的资金支持，在此过程中，科创板、创业板等板块有望继续发挥其注册制改革的“排头兵”效应，投资者可关注该类板块蕴含的战略性投资机会。

考虑到2020年这类热门行业涨幅显著，估值已到达近十年较高水平，明年的上行和下行空间有多少，已成为市场比较关注的问题之一。我们不妨从过往表现中寻找线索，以信息技术、日常消费和可选消费为例，按照2020年估值全年一致性预期来看，全年估值若到达预期水平，则在历史上对应未来1年内涨跌幅区间分别为[-8%, 47%]、[-1%, 27%]、[-35%, 26%]。

此外需要注意的是，可选消费在当前估值水平上对应着未来负收益区间，但这并不代表该类行业没有机会。酒店、航空、文娱等行业在2020年初疫情的冲击与随后的出行限制下，盈利较前期大幅回落，但随着疫情态势得到控制，旅游、航空等行业逐步恢复，市场对后市预期相对乐观，当前的高估主要源自分母端的大幅回落，随着疫情控制成效显著以及后市盈利的修复，未来有望持续向好。

表4：热门行业PE市场一致性预期

资料来源：Wind、招商银行研究院

图102：信息技术估值市场一致性预期水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

图103：可选消费估值市场一致性预期水平

资料来源：Wind、招商银行研究院

战术配置方面，中短期维度下，我国经济继续修复，企业盈利大概率在2021年一季度延续改善势头，因此在经济回暖的过程中，景气度的回升带来顺周期行业基本面的转暖，可关注该类行业所蕴含的投资机会，以汽车、家电等行业为代表。但需要注意的是，当下该类行业热度较2020年上半年提升显著，未来若出现调整，则存在较好的左侧机会。

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本期作者

丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com

谭海鸣 研究院副总经理

tanhaiming@cmbchina.com

谭卓 研究院宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

刘东亮 研究院资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢田地、黄翰庭、韩剑、杨薛融、王炳、颜琰、牛梦琦、柏禹含、朱肖炜、陈峤对此文的贡献。

责任编辑|余然