12月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——乐观情绪继续提升，估值保持较贵水平

债券——流动性溢价大幅回落，市场开始预期年底前再放松

商品——原材料价格继续上涨，工业品与农产品风险溢价维持在较低与中低位置

汇率——资金持续净流入，中短期人民币继续保持升值态势

海外——经济政策和资本市场进入两种模式，近期流动性因子再占主导

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

12月第2周各大类资产性价比和交易机会评估

（1）权益：乐观情绪继续提升，估值保持较贵水平

12月第1周，国内权益市场风险溢价与上周基本持平。Wind全A风险溢价维持在18%分位的地位，上证50、沪深300和中证500风险溢价维持在历史较低水平（13%、16%、19%分位），估值保持在【较贵】区间内。

风格方面，周期的风险溢价在中位数附近（49%分位）；成长和消费的风险溢价回升至38%和31%分位，估值中性偏贵；金融在四个风格中估值相对较贵（27%分位）。

恒生指数的风险溢价继续下降，目前处在18%分位，盈亏比依旧较低。

国内市场短期情绪指数继续上升，目前来到83%分位，股指期货的基差也上升到81%分位。权益市场的短期策略拥挤度继续回升，市场情绪回暖，市场【乐观】情绪继续提升。

从板块的拥挤度来看，周期（78%分位）继续小幅上升，金融拥挤度上升较快（65%分位），两者目前都处在中高位置，消费有所回调（47%分位）回到历史中位数附近；成长（43%分位）与前期相比拥挤度有所下降，目前情绪从中性开始小幅转向冷静。

（2）债券：流动性溢价大幅回落，市场开始预期年底前再放松

11月30日央行进行了2000亿的MLF投放，通常央行只在月中操作MLF，由于跨月压力已退且流动性并不特别紧张，市场认为此举是为提前应对12月中下旬的流动性紧张情况。本周流动性溢价大幅回落到中位数以下（38%分位），短期流动性的紧张情况有较大程度地缓解；同时中长期流动性收紧的预期有所减弱，流动性预期回落至45%分位。

永煤事件带来的信用溢价上升余波未尽，一级市场国企债的发行仍处于停滞状态，二级市场的信用溢价维持在78%分位的较高水平。近期通胀预期上升，利率期限曲线重新走陡，期限利差上升到36%分位。

利率债市场的情绪冷淡，短期策略拥挤度小幅下降（27%分位）。企业债市场的悲观情绪延续，短期拥挤度下降到20%分位左右。可转债的短期拥挤度处于45%分位，市场情绪降温至中性略偏低。

（3）商品：铁矿石价格大幅上涨，油价接近疫情初期关键位置

12月第1周，建筑业施工进入淡季，螺纹钢产量低位企稳，库存去化速度放缓，表观消费量环比持续回落，但同比仍然高于去年同期。热轧卷板产量回落，库存正常去化，表观消费量同环比小幅回升，需求相对一般。乘用车销售保持高景气度。11月乘用车厂商批发销量同比增长8%，环比增长5%，产销顺畅。出口集装箱运价指数继续上升，景气度较前期再上台阶。12月第1周（1-4日）30大中城市商品房成交面积同比13.5%，开局较强。

12月第1周，工业品价格多数上涨。南华螺纹钢指数环比下跌0.3%，热轧卷板指数上涨3.4%；焦煤、焦炭指数环比上涨5.7%、4.8%；铁矿石指数上涨7.62%；铜、铝环比分别上涨3.4%、1.6%，锌价环比基本持平；布油价格环比上涨2.2%至49.3美元/桶，化工产品价格指数环比下跌0.75%；水泥价格环比上涨0.1%，但同比持续回落。11月PPI同比-1.6%，预计明年年初转正，2季度进入上升斜率最大的阶段。

受疫苗进展顺利的消息刺激，市场继续交易原材料补库存的预期，过去一周有色和能化品继续保持上涨态势，布油已经回升至接近50美元的关键位置。能化品的风险溢价维持在58%分位左右，估值相对便宜。工业品风险溢价处在历史极低，盈亏比维持在很低的水平。Comex铜的拥挤度上升到79%分位，市场情绪维持乐观。

美国实际利率小幅下行，处于极低水平，通胀预期小幅上行，叠加美元走弱，伦敦金从五个月以来的低点有所回弹，12月4日收于1838美元/盎司。经济复苏对实际利率的影响主导黄金价格的短期走势。中短期内货币政策保持宽松，财政刺激即使通过，规模也不及预期，美元或将继续走弱，给黄金价格一定支撑。

当前农产品估值偏贵，风险溢价小幅回升（35%分位）。根据世界气象组织以及多国气象局的气候预测，今年冬季拉尼娜已经形成，预计持续到2021年3月，将会影响世界许多地区的气温、降水和风暴模式。今年的拉尼娜现象会导致我国冬春季节气温偏低，我国主要小麦产区特别是冬小麦产区可能出现一定程度的减产，对南半球地区的农产品可能也有影响：阿根廷、巴西天气更为干燥，玉米和大豆产量或受影响。

（4）汇率：资金持续净流入，中短期人民币继续保持升值态势

目前中美利差依旧保持极高水平，人民币购买力平价隐含的实际汇率与名义汇率的价差也重新上升到90%分位的高位。人民币的短期交易拥挤度处于绝对高点，做多人民币的短期拥挤度极高。

疫苗大规模接种之前，中美之间的增速差以及三季度以来中国出口持续保持的高景气仍然给人民币升值提供了较强动力。根据EPFR数据，12月第1周海外资金继续大幅净流入中国权益市场（包括H股和A股）和债券市场。北向资金11月净流入创下新高，本周净流入196.01亿元。

美元期货的持仓拥挤度下降到28%分位，多头情绪维持在中低水平。美联储继续维持每月800亿美元国债、400亿美元抵押贷款支持证券的购买力度。参议院共和党领袖麦康奈尔称，“年底之前达成一项抗疫刺激计划有充满希望的迹象”，“妥协方案是触手可及的，但他仍然坚持原先提出的约5000亿美金的刺激计划”。目前宽松货币和财政停摆的政策组合继续对美元偏空。

（5）海外：经济政策和资本市场进入两种模式，近期流动性因子再占主导

根据央视的报道，美国2日单日新增确诊病例超过20万例，现有住院患者突破10万例，两项数据双双达到疫情爆发以来新高。美国疾病控制和预防中心（CDC）主任罗伯特·雷德菲尔德2日发出警告，目前美国90%的医院都处在新冠肺炎疫情指标最严重的红色区域，到明年2月，美国累计新冠死亡病例可能达到45万例，今年12月至明年2月将是非常困难的三个月。

有趣的是，11月美国大选和疫苗研发两大不确定性落地以后，美国经济政策和资本市场进入了两种截然不同的模式：财政货币政策是疫情模式，而且仍然在试图扩大宽松的时间和程度；资本市场已经进入到了疫苗接种后的复苏模式。12月第1周，美股三大股指都创下新高，纳斯达克涨幅靠前，价值和成长的风格切换小幅反转。

拜登提名前美联储主席耶伦为下一任财政部长以来，市场对于新一轮财政刺激出台、美联储保持较长时间非常规宽松的预期进一步提升，资产定价中的流动性因子再次占主导：美股和基本金属明显上涨、名义利率基本维持不变、通胀预期上升、实际利率小幅回落。

当前美股估值整体中性偏贵，标普500、道琼斯、纳斯达克的风险溢价继续小幅下降，目前分别处于26%、31%和31%分位。

过去4个月TIPS利率表征的通胀预期持续上升，近期油价和基本金属价格较大幅度的上涨开始兑现通胀预期。10年期美债收益率已经接近1.0%的关键位置，市场猜测利率水平可能接近美联储收益率曲线控制的目标位置。当前美债的估值水平和美股相当，均处于中性偏贵的水平，美股和美债不再是跷跷板，而是同涨同跌。美债的流动性溢价维持在34%的位置、期限利差小幅上升至35%分位、信用溢价小幅下降到了25%分位，多头拥挤度维持在极低水平（2%分位）。

风险提示

大选后权利交接无法顺利进行；信用事件引发流动性危机；国内货币政策收紧超预期；

团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士，2018-19年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟奖新锐分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

郭微微

武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。