摘要

本篇报告从华鲁恒升核心优势出发，讨论第二基地能否保持优势，通过与德州基地的比较，讨项目投资回报情况，并展望华鲁恒升长期成长性。我们认为，华鲁恒升第二基占据地天时地利人和，将巩固德州基地优势，一期项目有望复制超过40%资产，贡献70亿以上收入，10亿以上利润，长期成长空间有望超过德州本部。展望2024年利润中枢有望站稳38亿元，未来市值有望超过700亿元，长期成长可期。

华鲁恒升核心优势在于成本控制

华鲁恒升深耕煤化工产业链，已然成为煤化工产业链中具备成本优势的白马企业，其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化，通过技改、配套降低原材料成本，通过丰富产品链、提升附加值降低产品生产成本，通过精益求精的管理优化管理成本，成本优势已然行业领先。

荆州基地：占尽天时地利人和，第二基地有望复制并实现超越

荆州第二基地建设，占尽天时地利人和，与德州各项优势互补，有望复制甚至超越。天时：后疫情时代湖北重点支持重点项目建设，解决煤化工发展瓶颈，供给侧改革后周期，华鲁良好的现金流和低负债率为资本开始提供基础；地利：湖北荆门在原材料运输、供水、园区配套方面适合煤化工发展，贴近消费市场和便捷的水运条件更胜于德州；人和：公司自身技术和生产经验丰富，地方政府全力支持，各项政策呵护。与德州基地相比优劣互补，综合成本比较不逊于德州，未来有望超越。

荆州基地一期有望贡献超过10亿利润，并为二期打下坚实基础

我们通过重置成本比较、固定资产周转率、吨煤效应、及产品销售四个方面对荆州基地收入及利润进行测算，预计荆州基地将复制40%本部资产，预计百亿投资将产生70亿收入及10亿以上利润，投资回报率超过10%。

不必担心产能投放的供给冲击，产品有望迎来上行周期

公司产品周期属性明显，对于市场担心的一次性产能投放造成供给冲击，以及产品周期波动问题，我们认为新增产能可充足消化，不必担心供给冲击，而公司产品整体处于景气30%分位，随着下游纺织服装复苏，未来将迎来景气上行周期，不必担心周期波动对于公司的负面影响。

站稳700亿元，长期成长性打开

我们预计项目将在2024年产生利润，按照70%股权比例测算，投产后上市公司整体利润中枢将超过38亿元，有望站稳700亿市值，并开启长期成长道路。

盈利预测：产品迎来涨价周期，我们上调公司2020、2021和2022年盈利预测至18.39、30.37和38.19亿元（前值17.46、28.64、33.97亿元），对应2020-2022年EPS分别为1.13、1.87、2.35元/股（前值1.07、1.76、2.09元/股），给与2021年20倍PE估值，上调目标价至37.33元/股（前值29元/股），维持“买入”评级。

风险提示：荆州基地建设低于预期；产品价格大幅下跌；安全生产问题

01

华鲁恒升核心优势在于成本控制

华鲁恒升上市近20年来，深耕煤化工产业链，已然成为煤化工产业链中具备成本优势的白马型企业，其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化，通过技改配套降低原材料成本，通过丰富产品链提升附加值降低产品生产成本，通过精益求精的管理优化管理成本，已然形成了行业领先的成本优势。

1.1. 华鲁恒升在煤化工产业链中具备低成本壁垒

1.1.1. 华鲁恒升产品成本位于行业成本曲线左端

华鲁恒升生产成本已经拉开差距，尿素、醋酸、己二酸、多元醇及有机胺各板块成本相较行业可比上市公司具有明显优势，其中肥料、尿素和有机胺成本位于全行业成本曲线左侧。根据2019年上市公司毛利率数据统计，华鲁恒升肥料、醋酸及衍生品、己二酸、多元醇及有机胺毛利率比可比上市公司中龙头高5.3%/18.6%/0.9%/22.9%/19.0%，而成本低334/342/-15/262/467元/吨，多个产品处于成本曲线左侧。

以尿素2019年情况为例，华鲁恒升原材料成本占比仅为49.68%，远低于行业可比公司77.46%，而33.45%的销售毛利率远高于同行接近2倍，而较低的制造费用和优秀的经营性费用管控使得2019年尿素净利润率甚至高于可比同行毛利率。DMF、醋酸等品种也具备同样优势。

1.1.2. 精益求精的技改配套造就低成本华鲁

华鲁恒升上市以来31个已投产重点工程项目投资，收购4次，技改10次，装置扩建3次，新建装置14次（其中3次新建原材料装置），其中配套、降本相关项目投资14次，占总投资项目近1/2，总金额超过60亿元，占总重点项目投资总金额40%以上。正是华鲁恒升精益求精地在装置和技术方面进行改造，造就了华鲁恒升的低成本。

1.1.3. 丰富产品链，提升附加值，充分提升煤炭价值

除了对装置不断技改以外，煤炭产业链的延伸不仅提高了煤炭生产的附加值，更降低了产业链成本。公司由煤气化作为开端，通过合成氨、甲醇装置向下游输出原材料，并在20年间将产品树由尿素、DMF，延伸至醋酸、多元醇、己二酸产业链，并由环己醇继续延伸至己内酰胺-尼龙6产业链，不断提高产品附加值，产业链的完整性成为华鲁另一项不可替代的竞争壁垒。未来华鲁恒升将在产业链上继续延伸布局，进军高端材料领域布局可期。

1.2. 精益求精的管理

华鲁恒升充分发挥大生产管控集约化管理模式，通过对园区集约化管理，节省管理成本，与上下游及同行企业建立良性的营销采购关系，通过不断对销售模式的优化降低销售成本。近5年公司三费率长期低于8%，低于可比同行业上市公司，在优化生产成本的同时，通过保持较低的管理销售费用，保证了公司行业领先的盈利能力。

02

第二基地建设，占尽天时地利人和，有望复制甚至超越

荆州第二基地建设，占尽天时地利人和，与德州各项优势互补，有望复制甚至超越。天时：后疫情时代湖北重点支持重点项目建设，解决煤化工发展瓶颈，供给侧改革后周期，华鲁良好的现金流和低负债率为资本开始提供基础；地利：湖北荆门在原材料运输、供水、园区配套方面适合煤化工发展，贴近的消费市场和便捷的水运条件更胜于德州基地；人和：华鲁恒升自身技术和生产经验丰富，地方政府全力支持，各项政策呵护。与德州基地相比优劣互补，综合成本比较不逊于德州，未来有望超越。

2.1. 天时：疫情后的湖北，供给侧改革后的华鲁，投资正当时

2.1.1. 湖北省大力支持重点项目投资，多项政策支持煤化工落地湖北

2020年新型冠状病毒疫情国内爆发于湖北省武汉市，经过封城和解封后的湖北省推出多项政策支持经济快速复苏。为支持实体经济快速复苏，湖北省政府、荆州市政府自3月份以来连续出台多项政策支持企业在鄂投资，并大力推动重点项目落地湖北省。

其中湖北省政府4月份出台的《加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》提出，2020年新建并于“十四五”时期投产的重大项目，按照国家产业布局规划、开工投产计划批准建设，可不受能耗总量指标约束。2020年落地湖北省的重大项目将不受能耗指标约束，对于指标及环境容量要求较高的煤化工项目，落地湖北省迎来最佳时机。

2.1.2. 供给侧改革后周期，华鲁资本开支正当时

供给侧改革催生了2017年启动的景气上行周期，华鲁低负债率、高现金流提供了未来长期资本开支基础

经过三年景气上行周期，华鲁维持了良好的现金流水平，并将有息负债率降至上市以来最低水平，为公司长期资本开支提供了坚实的基础。公司过去5年平均经营活动现金流25.59亿元，近两年均超过35亿元，通过偿还债务有效降低了资产负债率，公司2019年有息负债占总资产比例为13.30%，为上市以来最低水平，远低于过去5年平均水平24.59%，公司可通过主动提高资产负债率水平为中长期资本开支提供超过50亿现金支持。

2.2. 地利：荆州具备煤化工建设各项优越条件

2.2.1. 地处“铁水连运”重要关口，采购销售均具优势，园区配套齐全

浩吉铁路直通煤炭源头，解决原材料问题

浩吉铁路（又称蒙华铁路），全长1814.5公里，北启蒙西，南至江西，途径蒙、陕、晋、豫、鄂、湘、赣7省，是我国“北煤南运”新的国家战略运输通道。湖北境内途径襄阳、荆门和荆州三市，共设10站，其中江陵站是该铁路湖北境内最后一站，在该站设有省内运煤专线，由荆州煤炭铁水联运储配基地转运至水路，该基地预计将成为华中地区最大的煤炭中转、交易平台，煤炭中转量有望超过5000万吨/年，占该铁路2亿吨/年设计运力的1/4。

内蒙、陕西和山西作为国内煤炭开采重要战略省份，2018年三省煤炭产量占全国总产量的66.32%，2019年比重进一步提升至超过70%，华鲁恒升重要的煤炭合作公司神华、陕西煤业的主要矿区该铁路线均会经过，其中神华的主要矿区神东矿区、准格尔矿区和新街矿区，陕西煤业的陕北矿区均在铁路沿线。

2.2.2. 定位长江边，联排港口产品销售沿江而下

华鲁恒升荆州基地落地江陵县煤电港化产业园，该产业园沿长江黄金水道而建，拥有丰富的码头和水运资源，江陵港口已经建成和规划中的泊位超过96个，运输品种覆盖煤炭、石油、化工产品、砂石、水泥、粮食、棉花等工业品。其中总投资8.6亿元的荆州港观音寺港区江陵石化码头工程是荆州市目前唯一依法获批的危化品码头，在长江沿岸属稀缺港口资源。

2.2.3. 产品贴近消费市场

华鲁恒升荆州基地一期拟投项目包括100万吨尿素、有机胺及醋酸，产品在全国地理供需格局存在地理失衡，湖北省依靠长江水系直通江浙等主要消费地，并可辐射华东各省市，地理位置优异更有利于产品销售。

根据2019年全国氮肥需求统计，包括湖北省及湖北省以南、以东的湖南、广东、福建、江西、浙江、安徽省氮肥总需求，占全国氮肥施种面积的24.57%，而产能仅占7.17%，存在较大地理供需差，湖北省依托地理位置优势可辐射东南各省份，运距更短，销售更便捷。

醋酸下游需求中，PTA占比25.6%，我国醋酸产能主要集中在江苏、山东和河南三省，而需求主要以辽宁省及东南沿海省份江苏、浙江为主，供需存在地理错配。而湖北省建设醋酸产能除通过长江水道直通江浙地区外，还可辐射广东、福建两省，为PTA生产提供原料。

2.2.4. 煤炭基地已经打造多年，园区配套齐全

根据湖北省政府规划局披露的煤炭产业园区规划，江陵县自2014年开始规划建设煤电港化产业园，并同步建设运输、港口、煤电等配套资源，目前“煤电港化”中煤、电、港已初现雏形，为产业园区配套煤化工产业打下坚实基础。除浩吉铁路、石化港口等资源外，该基地已建成的华电发电厂已建成2套66万千瓦机组，并筹建2台100万千瓦机组，项目完全建成后年发电量将达到84亿度，足够覆盖园区企业及居民生产生活使用。

2.2.5. 丰沛降水和地表水资源为煤化工提供优越资源

煤化工消耗大量水资源，而荆州降水量大、地表水资源丰富，为煤化工发展提供绝佳条件

煤化工生产过程耗水量大，行业单吨煤化工耗水量15吨以上，华鲁恒升单吨煤耗水8万吨以上，湖北省2019年降水量893.5mm，远超山东省降水量，而地表供水量超山东省两倍，而荆州市作为长江流域重要城市，单位土地水资源为山东省的3倍。丰沛的降水和地表水资源为发展煤化工提供了绝佳的条件。

2.3. 人和：自身技术优越，地方大力支持

2.3.1. 华鲁恒升积累多年技术优势，拟建项目均为长期积累产品

华鲁恒升多年产品技术积累

华鲁恒升拟投项目产品均有多年运营经验，对于工艺、生产管理、销售运营等方面具备长期经验。尿素、DMF为2002年上市以来拳头产品，多次技改后已成为行业龙头，醋酸项目2006年兴建，拥有超过10年以上生产管理经验。产品和技术层面，华鲁恒升具备第二基地建设工厂的一切条件。

2.3.2. 地方政府全力支持

地方政府将在规划指标、园区配套、政策支持和服务支持等方面全方位支持项目落地

根据华鲁恒升与江陵县政府、荆州市政府签订的投资协议，市政府和县政府在项目规划方面满足所需煤炭、能耗、规划产能和环境容量；园区配套方面将保障项目在用地、仓储运输、用电、用水、排放，并允许自建项目所需动力锅炉设施；政策支持方面将参考湖北省政府和荆州市政府出台的政策，有望为公司提供土地购置奖励、固定资产投资补助、租赁贷款利率补贴、产业基金、物流成本补贴、税收优惠等补贴及优惠政策；服务支持方面地方政府将保障快速的行政审批和公平的营商环境。并申请将项目纳入国家和省级“十四五”发展规划，全方位支持项目投资发展。

受限于山东省煤炭指标总量控制，华鲁恒升德州基地发展遇瓶颈，而荆州项目2020年内落地将不受煤炭指标限制，成长桎梏将被打破。根据湖北省政府《加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》要求，要大力破除重大项目建设面临的制度瓶颈，其中对2020年新建并于“十四五”时期投产的重大项目可不受能耗总量指标约束。

2.4. 优劣互补，大概率复制德州

2.4.1. 与德州比较劣势主要来自于煤炭运费

荆州基地与德州基地比较主要劣势来自于距离煤炭原产地距离较远，煤炭运输或提高整体成本超4亿元。根据大秦铁路披露的煤炭铁路运输费用，浩吉铁路神木北至荆州运价为223元/吨，而神木北运输至黄骅港（河北与山东省交接处）运费仅为125.5元/吨，运费成本高出97.5元/吨，按照400万吨用煤指标测算（德州520万吨化工生产用煤），煤炭运费成本将提升4亿元。

2.4.2. 优势明显，用水、产品销售弥补煤炭成本劣势

荆州基地用水和污水处理按照成本定价，水费节省或接近1亿元

根据华鲁恒升荆州项目投资协议内容，项目给排水按照地方水务成本定价，参考江南水务自来水业务单吨生产成本1.1元/吨，荆州项目用水价格或将低于1.1元/吨，包含1.4元/吨污水处理价格，总用水成本不超过2.4元/吨，而德州市工业用水综合价格为4.42元/吨。华鲁恒升环评公示显示，德州基地总用水量为4176.8万吨/年，相比较下综合用水成本将节省近1亿元。

尿素、醋酸产品销售运距短、价格高

根据上文分析，尿素、醋酸等荆州基地主要产品形成了地理供需差，而湖北省依托区位和水路优势，销售范围可辐射长江沿线及华东地区。除距离下游客户运距更近以外，尿素、醋酸在湖北、湖南、广东、江西、浙江四地市场销售均价高于德州99.1元/吨，江苏、浙江醋酸市场销售均价高于德州190.6元/吨，按照100万吨尿素，50万吨醋酸销售量测算，尿素、醋酸销售收入将高于德州本地销售2亿元。

综合比较荆州基地成本优势不逊德州

除上述可量化的成本比较以外，自备热电联产锅炉可大幅降低企业用气和用电成本，地方税收、租赁贷款、土地等优惠政策相继落实后将会带来更大的成本节省，综合比较荆州基地项目成本优势不逊于德州，站在长远发展角度甚至比德州基地更具成本优势。

03

如何复制，论第二基地成长性

3.1. 百亿投资项目有多少预期回报

我们通过重置成本比较、固定资产周转率、吨煤产生效应、及产品销售假设四个方面对荆州基地收入及利润进行测算，预计荆州基地将复制40%以上德州基地生产能力，保守估计百亿投资将产生70亿以上收入及10亿以上利润，投资回报率将超过10%。

3.1.1. 百亿投资占德州基地重置成本40%以上

荆州基地百亿投资或占德州基地重置成本40%以上。华鲁恒升2019年年报拥有固定资产119.2亿元，含折旧固定资产原值207.4亿元，按照固定资产增加年份折现（按照累计通货膨胀折现）至2019年底，固定资产现值约249.6亿元，可以看做德州基地重置成本。如果按照荆州基地100亿投资保守估计，荆州基地一期固定资产约占德州基地40%以上。

考虑德州基地重置成本中40%以上为配套及降本开支，新基地可直接运用最新低成本工艺技术进行建设，该基地一期项目创造价值有望高于德州本部。而尿素、醋酸、有机胺为公司毛利率较高品种，投资回报率大概率超过德州基地整体。

3.1.2. 固定资产周转角度，荆州基地百亿投资将产生超70亿收入

固定资产原值周转率稳定，百亿投资固定资产预计将创造70亿收入，13亿净利润。德州基地上市以来营业收入/固定资产原值比例（固定资产原值周转率）稳定在0.44-0.86区间内，而极低值主要来自于在建工程转固当年，平均固定资产原值周转率为0.69，百亿投资额将创造70亿营业收入，20亿营业利润。而更高的投资将创造更高收入，150亿元以上投资额有望创造百亿以上收入。

3.1.3. 吨煤效益角度分析，荆州一期项目收入有望超过76亿元

华鲁恒升2018年/2019年消耗化工原料煤分别为502/520万吨，对应产生143.57/141.9亿营业收入，单吨原料煤产生收入28.6/27.3万元，考虑100万吨尿素、50万吨醋酸及30万吨有机胺消耗原料煤将超过286万吨以上，按照280万吨原料煤消耗、27万元/吨单吨原料煤产出测算，荆州基地一期收入水平有望超过76亿元。

3.1.4. 产品角度分析，一期项目保守将产生9亿以上的利润回报

按照公司披露产品拆分测算，荆州基地预期将产生收入超过47亿元，利润9亿元。公司与政府签订的协议披露，公司将建设100万吨尿素，并依托煤气化平台建设醋酸、有机胺等产品，根据上文讨论，100万吨尿素对应原料煤消耗将超过280万吨/年，而对应煤气化平台产生的原料气足够提供生产30万吨有机胺（DMF及二甲胺、三甲胺等）和50万吨醋酸及衍生品，上述产能装置为目前德州在产最大配套装置，公司建设、经验充足，具备规模效应。按照过去5年产品价格及毛利率测算，100万吨尿素/30万吨有机胺/50万吨醋酸及衍生品有望创造收入47亿元，净利润9亿元，对应投资回报率为11.93%，而上述测算尚未考虑一期项目原材料外销和热电联产锅炉外售产生的收益，预计利润体量将大概率站上10亿以上。

3.2. 一期建成后，二期及后续项目将由上台阶式变为上坡式

3.2.1. 公司可选项目弹药充足，大树尚在成长期

荆州基地一期规划产品尚未发展成为完整产品树，与德州基地产品种类相差较多，近几年布局的品种己二酸、多元醇及己内酰胺产业链尚未在公司一期规划中，荆州基地未来发展空间较大，弹药充足，煤炭的价值提升仍需靠二期及更多的投入，不断完善产品树，提升煤炭附加值。

3.2.2. 后续项目依托一期公用工程，由上台阶式成长变为上坡式成长

一期项目投资或将更加注重公用工程建设，为二期及后续连续投资做充足准备，降低后期投资成本。参考公司上市以来项目建设历史，平台搭建完善的基础上，新项目投资带来的收入提升效应更强，斜率更高。更加重要的是，一期项目建设完成后，依托完善的原材料及公用工程配套，后续项目投资节奏将由上台阶式的一次性投资，变为上坡式连续投资，可以期待项目投产后华鲁恒升将迎来多年收入、利润体量的快速上行。

04

还有什么需担心

华鲁恒升荆州基地产品周期属性明显，对于市场担心的一次性产能投放是否会造成供给冲击，以及各个产品处于什么景气分位数进行分析，我们认为产能投放下游将进行充足消化，不必担心产能投放造成供给冲击，而华鲁恒升整体处于景气30%分位，随着下游纺织服装复苏，未来将迎来景气上行周期，大可不必担心周期波动对于公司的负面影响。

4.1. 产能一次性投放供需冲击有限

产能一次性投放对于尿素、DMF和醋酸等行业影响有限，尿素新增产能占比较小，DMF巩固龙头地位，定价权牢牢掌握，醋酸下游或迎来需求上行周期，产能消化预期充足，或迎来景气周期。因此不必担心产能大量投放对于攻击冲击影响。

4.1.1. 尿素体量大，投产占比小，下游消化容易

2019年全国尿素净需求5116万吨，行业产能7390万吨，经过多年的落后产能淘汰，行业开工率已恢复至70%以上，尿素需求经过连续4年下滑后，2019年需求企稳反弹，而未来需求有望保持平稳。华鲁恒升100万吨尿素占全国尿素产能比例仅为1.35%，产能投放对于全球尿素总供给影响十分有限，而根据上文分析，湖北省以南、以东地区尿素供需存在地理差异，湖北省投放100万吨尿素产能下游需求消化较容易，对市场冲击有限。

4.1.2. DMF巩固龙头地位，牢牢掌握定价权

2019年全国DMF净需求为72.5万吨，行业产能100万吨，其中华鲁恒升23万吨占全国总产能23%，行业开工率也由2017年接近50%恢复至2019年70%以上。需求端过去5年保持3%左右的增长，增速较为稳定。未来除华鲁恒升荆州基地以外没有其他产能投放预期，而下游纺织服装鞋帽等需求有望出现持续复苏。

华鲁恒升荆州基地产能投放预计不会超过现有23万吨装置，虽然一次性产能投放或超过行业总产能20%，但相应华鲁恒升市场占有率也将达到35%以上，将行业定价权牢牢掌握在自己手中。而2024年产能投放完成期间，3%的行业平均需求增速完全可以消化华鲁新增产能，对于价格影响有限。

4.1.3. 醋酸迎来下游需求景气周期，产能消化毋庸置疑

2019年醋酸行业净需求759.1万吨，行业产能925万吨，开工率达到近5年最高的82%，得益于下游PTA产能的持续扩张，过去5年行业总需求保持每年3.5%以上增长。而供给端未来3年除华鲁荆州基地外，另有广西华谊一家产能规划。按照华鲁恒升和广西华谊产能全部投产，行业未来3年保持3%左右增速测算，2024年行业开工率仍将保持80%以上，产能投放并不会对行业产生较大冲击。

而下游PTA规划项目超过3300万吨，按照5年陆续投放测算产能增速CAGR将超过9%，对于醋酸需求拉动明显。而根据上文分析，华鲁恒升荆州基地更加贴近PTA生产企业，未来新投放产能消化并不会成为问题，而醋酸也有望在未来迎来一波景气周期。

4.2. 处于周期30%分位，未来大概率迎来景气上行

周期所处位置对于公司未来盈利水平和对应的现金流水平有比较大的影响，也对产能投放后新基地盈利水平有较大影响，因此我们对华鲁恒升各个产品周期所处景气位置进行分析，得到如下结论：1、所处景气周期位置为10年中枢以下，位于30%分位；2、未来将迎来景气上行周期，而存在较大上行空间。

4.2.1. 下游消费属性明显，产品价格位于30%景气分位

产品下游需求消费属性明显，与纺织服装相关性强。我们对荆州拟投产项目下游需求进行拆分，尿素主要与农业种植相关，而醋酸、DMF、乙二醇及己二酸下游需求超过50%与纺织服装相关，其中醋酸、乙二醇下游需求以涤纶为主，DMF与己二酸以聚氨酯合成革为主，而DMF、醋酸均为生产染料的重要原材料。

我们按照华鲁恒升产品收入占比将各个产品价格编制了简单的价格指数，与纺织服装景气程度进行比较，可以看到整体价格与纺织服装景气正相关，且价格滞后1个季度。而纺织服装行业受到疫情影响2020年一季度出现明显下滑，景气程度到历史极低水平，而二季度虽然有所恢复，但仍未恢复至疫情前水平。从产品价格角度来看，2020年二季度产品价格位于10年维度10%分位水平，而Q3虽然部分产品价格有所恢复，但仍处于30%分位。

4.2.1. 未来纺织服装景气上行，部分产品提前反应，未来开启景气上行周期

根据海关总署数据，我国纺织服装出口金额在疫情后复苏明显，服装类出口已连续三个月正增长，而出口金额累积同比已经修复至10月的-8.6%。受到纺织服装复苏影响，国内化纤产品价格也出现了底部复苏，氨纶、粘胶短纤年内底部已经上涨34.4%/25.1%，但产品价格仍低于50%分位数，其中涤纶、锦纶、粘胶价格仍处于历史10%分位数，随着未来纺织服装产业链复苏，产品价格进入上行区间，有望带动化纤原材料景气上行。

而受到下游需求复苏影响，华鲁恒升主要产品价格也出现明显复苏，DMF价格处于8年最高价格，年内上涨超过一倍，醋酸、己二酸价格已经由年内底部上涨超过30%，而除DMF外，其余商品产品仍处于历史50%分位数以内，未来需求复苏仍有较大上行空间。

05

未来成长可期

根据华鲁恒升以往投产经验，历史项目建设从开工至完工投入生产平均1.5年，最长不超过3年，考虑到新基地从土地平整到公用工程建设，预计荆州基地项目一期将耗时3年，2024年初预计能够达到正常生产状态。

根据公司公告的控股子工商注册登记预案，华鲁恒升与关联法人华鲁集团有限公司、华鲁投资发展有限公司共同设立荆州公司，上市公司持股比例为70%。

按照上文分析，按照100亿元总投资额，70%股权计算，预计华鲁恒升荆州项目一期将创造收入70亿元，利润10亿元，归属于上市公司收入约50亿元，净利润7亿元。根据我们对2020年华鲁恒升收入及利润预期140.6/18.3亿元测算，不考虑周期波动，2020-2024年荆州基地一期将贡献收入/利润年复合增速6.5%/4.1%。

站在5年维度，华鲁恒升德州基地与荆州基地一期将贡献中枢利润超过38亿元，并开启新一轮成长周期，给与公司中枢18倍PE盈利预期，中期市值将超过700亿元。考虑未来尿素、DMF和醋酸将开启新的景气上行周期，德州基地和荆州基地的后续建设规划，公司长期成长可期。

06

估值和盈利预测

6.1. 核心盈利假设：

1、公司产销率维持现有水平；

2、2020-2022年产品价格（不含税）为：尿素1547/1611/1611元/吨，DMF6090/6960/6960元/吨，己二酸5742/6960/6960元/吨， 醋酸2610/2871/2871元/吨， 乙二醇3006/3480/3480元/吨，己内酰胺2022年不含税价格8787元/吨；

3、己内酰胺及尼龙66产品2023年顺利投产；

4、2020-2022年原材料价格（不含税）为：烟煤470/513/513元/吨，苯3480/3654/3654元/吨，丙烯5617/6090/6351元/吨；

6.2. 估值分析

华鲁恒升在煤化工中具备明显的龙头优势，可比公司2019年因行业景气下行利润水平出现明显下滑，PE估值无法进行比较，行业代表公司收到行业景气下行影响，PE（TTM）估值水平普遍处于20-30倍PE区间，参考意义不大。

因此我们参考华鲁恒升历史PE估值水平区间，按照2021年华鲁恒升净利润预测值30.37亿元，历史20倍平均PE水平估值，目标市值为607亿元。

07

风险提示

荆州基地建设低于预期：荆州基地建设受到地方政府审批、地方政策变化及公司投建进度影响，存在低于预期可能性，会影响公司盈利增长预期；

产品价格大幅下滑：华鲁恒升产品周期属性强，产品价格影响因素较多，存在产品价格下行影响公司利润及现金流的可能；

安全生产问题：公司所在行业为化工行业，安全生产尤为重要，若发生安全或环保事故，存在影响公司正常生产经营可能；

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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