展望 2021：未来出口怎么看？

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展望 2021：未来出口怎么看？

2020-12-14 固收彬法固收彬法

摘要：

疫情给全球贸易造成了严重冲击，但我国出口数据却持续强势，不断刷新年内新高。哪些因素造就了今年我国出口的强势？展望明年，中国出口能否保持韧性，继续拉动我国经济的回升？本篇报告就此展开分析。

今年出口何以表现强势？

整体而言，上半年推动我国出口表现强势的原因主要在于防疫物资出口，下半年则是出口替代与外需回暖接力。而 11 月出口大幅超预期，则主要是西方圣诞节的节日效应。

如何看待明年出口？

从节奏看，结合考虑“美国制造业补库存—美国进口回升—中国出口增长”的逻辑链条与中国出口率先启动的事实，以及当前疫苗研发与接种情况，我们预计明年出口增速大概率在一季度后回落，最多持续至二季度。

从数值看，在尝试剔除今年出口数据的替代效应、节日效应后，参考当前疫苗研发与接种情况，我们主要基于环比增速转同比增速的方法预测了明年分季度的出口情况。

在情形一“明年全球经济于三季度基本恢复至疫情前水平”的假设下，我们预期明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为 22.96%、9.76%、0.82%与-2.77%，年度口径增速为 6.0%。

在情形二“明年全球经济于四季度基本恢复至疫情前水平”的假设下，明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为 22.96%、10.96%、2.86%与 -0.81%，年度口径增速为 7.44%。

在具体分析后，我们并未就中美关系与外汇因素对上述预测进行调整。

整体而言，明年出口增速仍维持在 6%-7.44%%的较高水平。节奏上看，明年分季度出口呈现出前高后低的趋势，出口对经济增长的贡献主要集中在一、二季度，一方面原因是今年一季度的低基数与四季度的高基数，另一方面原因则是推动今年出口强势的部分因素难以持续。

综合来看，随着全球经济与贸易逐步恢复，出口对经济的拉动或将减弱。

展望 2021：未来出口怎么看？

疫情给全球贸易造成了严重冲击，OECD12月发布的报告显示，预计2020年全球贸易总额将下降10.5%。但我国出口数据却持续强势，不断刷新年内新高，屡超市场预期。据海关总署数据，4月我国出口增速首次转正，7月出口增速再上台阶，突破两位数并持续保持稳定。11月出口金额同比增速21.1%，创下2018年2月以来最高水平，大幅超出市场预期11个百分点以上。展望明年，中国出口能否保持强劲，继续拉动我国经济的回升？本篇报告就此展开分析。

1.今年出口何以表现强势？

整体而言，上半年推动我国出口表现强势的原因主要在于防疫物资出口，下半年则是出口替代与外需回暖。而11月出口大幅超预期，则主要是西方圣诞节的节日效应。

分情况看，防疫物资与全球疫情发展紧密相关，出口替代与外需回暖则主要受我国与海外供需错配、以及海外经济体消费能力与产业复苏的影响。

分阶段看，防疫物资出口率先拉动出口。伴随全球疫情反复，防疫物资出口保持强劲。

4月，与防疫物资紧密相关的纺织纱线织物（口罩与防护服）与医疗仪器器械出口金额同比快速增长，两者均快速提升至50%左右。在时间点上，4月是我国出口增速第一次转正的时点，也是我们疫情初步得到控制、海外疫情快速扩散的时候，我国防疫物资在满足国内防疫需求的同时，开始逐步向海外出口。随着第一波海外疫情逐步得到控制，纺织纱线织物与医疗仪器器械的出口金额同比增速逐步回落。但随着9月以来以海外疫情再度快速扩散，纺织纱线织物与医疗仪器器械的出口增速回落放缓，并于11月出现反弹。

下半年，国内外供需错配推动我国出口增速再上台阶。

7月以来，防疫物资出口增速回落，但我国出口增速再上台阶，分产品看，主要原因是高新技术产品与机电产品出口增速的接力，玩具、家具等居家经济相关产品亦有贡献。从出口占比情况看，机电产品与高新技术产品是我国主要出口产品的两大组成部分，2019年年底，两者合计占比为57.36%。同期，纺织纱线织物与医疗仪器器械的合计占比仅为4.60%，而玩具与家具的合计占比为2.16%。

在供给端，我国与海外的疫情错位演变为了生产错位，并形成了替代性出口。3月份国内便实现了对疫情的初步控制并积极推动复产复工，此时海外疫情正逐步酝酿。根据统计局数据，4月9日，我国规模以上企业开工率达到97.2%，企业复产水平明显回升，开工企业中，有一半企业生产水平超过正常水平的80%[1]。以炼油厂开工率观察欧美生产情况，4月美国与欧洲16过炼油厂开工率大幅下降，反映了疫情冲击下欧美主要经济体的生产停滞。下半年起，美国炼油厂开工率有所回升，但仍远低于疫情前水平，欧洲16国的炼油厂开工率则持续保持低位。在生产错位的情况下，我国凭借产业链优势开始承接订单转移，并逐步提升全球出口贸易占比。

在需求端，居家经济与欧美财政赤字刺激了消费能力，随着世界主要经济体生产回复，特别是在美国房地产的强势表现下，外需逐步回暖。疫情后居家需求推高了对我国手机、电脑等机电产品的出口，美国房地产的强势表现则提高了对家具的需求，进一步强化了居家经济的表现。

我国与欧美在刺激政策上的侧重有所不同，我国聚焦企业和供给能力，欧美主要通过发放现金补贴的方式维护居民消费。因此，即使欧美企业复工复产的节奏较慢，居民消费需求仍然能够有一定程度的所保证。数据显示，9月起美国、欧盟27国的进口增速已经转正。

如何解释我国11月20%以上的出口同比增速？我们认为主要是圣诞节前后的节日效应，欧美疫情反复也是一个关键因素。分产品看，出口增速大幅提升的是，11月出口增速是突然间大幅提升的是玩具、家具、高新技术与机电产品，但防疫物资出口已有贡献。回溯历史，上述产品在2019年12月的增速也高于其他月份。从增幅形态观察，高新技术产品、机电产品与玩具的增幅并非趋势性的，而是突然性的，也符合节日效应的阶段性特征。最后，从我国出口目的地看，11月出口增速主要由对美出口支撑的，对美、日出口增速均有提升，但增长幅度较小。

2. 如何看待明年出口情况？

2.1 如何看待明年出口节奏？

出口首先取决于全球经济复苏情况，而全球经济复苏主要看美国，美国经济复苏周期性变化指标看库存。

历史数据观察，我国每轮出口修复均对应美国经济周期修复。09年以来美国经历了三次库存周期，对应了我国三次出口转正。具体来看，美国库存周期启动领先我国出口同比转正3-11个月，而在我国出口转正后，我国出口增速还需要2-3个月提升至高点：

第一轮美国库存周期于2009.8启动补库，对应我国出口同比2009.5见底，我国出口提前3个月回升，同年12月我国出口转正，领先美国补库存7个月，再经过3个月我国出口升至周期高点；

第二轮美国库存周期于2014.1启动补库，对应我国出口同比2014.2见底，我国滞后1个月回升，同年4月转正，再经过3个月我国出口升至周期高点；

第三轮美国库存周期于2016.2启动补库，对应我国出口同比2016.2见底，次年1月转正，领先11个月，再经历2个月出口升至周期高点。

参考这三轮情况，可以认为，在我国出口转正前，我国仍处于出口增速的回升阶段。而在我国出口转正后，至我国出口升至高点前，也仍处于出口增速的回升阶段。

合并计算，参考这三轮情况，从美国启动补库到我国出口增速见顶大概还有6-13个月。

而如果考虑我国出口反弹对应美国库存周期-1至3个月的领先情况，这三轮我国出口上行周期的持续时间分别是13个月、5个月与13个月。这一持续时间基本符合我们预测明年我国出口的要求，因此我们将基于美国补库存周期，来展望明年出口情况。

当前美国库存周期处于什么阶段？参考我们团队前期报告《如何看待美国企业的盈利情况？》。整体来看，美国制造业当前仍在去库存中，当已经接近补库阶段前景气度回升的状态。11月美国制造业存货量季调同比为-1.69%，相较于10月的-1.68%已基本持平。同时，周期类行业普遍进入被动补库末期，从去库时长和库存同比看已是历史经验底部，预计美国制造业将于今年年末，也就是12月进入补库周期。

今年我国出口周期已经于4月提前启动，按美国制造业从12月起补库存计算，我国出口周期启动已经领先美国补库存8个月。参考前三段出口上行周期5-13个月的持续时间，我国出口的上行周期可能最多再持续5个月左右时间，也就是延续至明年一、二季度。

但明年全球出口贸易还需要考虑疫苗的影响。WHO11月26日发布的报告显示，当前全球有213种疫苗正在被研发，其中有13种疫苗正在进行第Ⅲ期临床试验。11月以来，五家机构陆续公布了第三期临床试验的有效率，报告有效率均超过85%，明显高于许多政府设置的50%有效率的门槛。公开资料表明，目前包括英国、美国、沙特在内的多国已经启动了疫苗接种计划。

按当前疫苗接种计划计算，乐观情况下，明年三季度前，中高收入国家将能够实现大规模接种疫苗。高盛11月30日发布的报告预计[4]，到2021年秋季发达市场中将有70%以上的人接种新冠病毒疫苗。明年三月，预计英国半数民众将已接种疫苗，美国和加拿大会迟一个月达到这个目标；欧盟、日本和澳大利亚接种疫苗的人数则料会在5月份跨越半数人口的门槛。早些时候，11月22日，美国疫苗项目负责人Moncef Slaoui表示，鉴于辉瑞和Moderna疫苗目前的有效水平，大约70%的公民在接种疫苗后就能够实现全体免疫，时间大概在明年5月。

但这也意味着，明年下半年起，全球经济的复苏将逐步减弱今年转向中国的替代性出口。因此我们判断，明年我国的出口增速大概率会在一季度后回落，最多持续至二季度。

2.2 如何看待明年出口增速？

基本确定明年出口反弹的节奏后，我们结合历年的环比增速来预计明年出口同比增速。

第一步，因为我国出口环比具有非常明显的季节性特征，我们计算2016年至2019年的季度平均环比出口增速，作为测算明年出口增速的基准。基于非季调出口金额，计算得到一至四季度的季度平均环比出口增速分别为-18.83%、15.31%、5.44%、4.02%。

第二步，我们测算今年四季度的出口总额，作为明年季度环比的基础。参考WIND一致预期，12月我国出口同比增速预期为10.4%，去年12月我国出口为2386.38亿美元，则今年12月的出口预计为2634.56亿美元，今年四季度我国出口预计为7687.09亿美元。

第三步，测算今年季度出口环比增速与基准环比增速的缺口，以表示替代性出口的回流情况。今年二至四季度，在我国出口一枝独秀的情况下，我国出口的季度环比分别为29.91%、14.79%与7.87%，与基准环比增速的缺口分别为14.60%、9.35%与3.85%。

第四步，测算明年一季度出口金额。还不能直接使用今年四季度的出口数据计算明年一季度，根据我们此前分析，这一数据还包括疫情反复与供需错位下的节日效应，即11月出口超过20%的高增速，这些都是不会延续至明年的，因此需要将其剔除。具体方法为，以10月、12月的平均同比增速10.7%重新测算11月的出口金额为2357.68亿美元，今年四季度的基准出口数值也需要调整为2386.36+2371.83+2357.68=7101.34亿美元。在此基础上乘以一季度基准环比增速，则明年一季度能够作为基准的出口金额为7101.34*（1-16.27）=5,876.43亿美元。

最后，基于环比增速测算明年二至四季度出口金额，再在今年季度出口金额的基础上，将环比增速换算成同比增速。

关键在于明年全球经济与贸易何时能够恢复至疫情前水平。我们给出两种情形假设：

情形一：乐观情况下，明年全球经济与贸易在三季度随着欧美大规模接种疫苗，基本恢复至疫情前水平。在此情况下，我们假设明年三季度起全球贸易基本恢复正常，即明年三季度的环比缺口为0。根据四季度相对于三季度的缺口减小情况（3.85/9.35%=41.15%），我们测算出明年一、二季度的环比缺口分别为1.58%、0.65%，则明年一至四季度的环比增速分别为-17.25%、15.96%、5.44%与4.02%。

根据测算，明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为22.96%、9.76%、0.82%与-2.77%，表现为前高后低的形态。基于今年一季度的低基数效应，明年一季度同比增速较高；而基于今年四季度不可持续的高基数效应，明年四季度同比增速较低。换算成年度口径，明年我国出口同比增速为6.0%。

情形二：广泛考虑新兴经济体，参考OECD报告，假设明年全球经济与贸易在四季度基本恢复至疫情前水平。在此情况下，我们假设明年四季度起全球贸易基本恢复正常，即明年四季度的环比缺口为0。再考虑到部分转移订单可能粘性较强，我们以线性方式在明年一至三季度消化当前3.85%的环比缺口。则明年一至三季度的环比缺口分别为2.88%、1.92%与0.96%，明年一至四季度的环比增速分别为-15.95%、17.23%、6.40%与4.02%。

根据测算，明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为22.96%、10.96%、2.86%与-0.81%，依然表现为前高后低的形态。换算成年度口径，明年我国出口同比增速为7.44%。

2.2 如何看待中美关系与外汇的影响？

汇率也是影响我国出口贸易的关键因素之一。通常而言，人民币有效汇率领先我国出口同比增速6个月左右。当前人民币正处在升值阶段，考虑到疫情控制良好、经济提前复苏与货币政策逐步常态化等因素，明年初人民币汇率仍将保持强势，可能使得未来6个月的出口承压。但自2018年以来，人民币汇率变动对我国出口贸易的影响在减弱。

最后，考虑中美关系对我国明年出口贸易的影响。对于特朗普，拜登所代表的民主党立场拥护自由贸易，对华战略重地缘施压（如重返亚太战略等）而非经济施压。拜登在选前称，若当选总统，将重新审视前期对华加征的惩罚性关税。但近日拜登一改竞选时撤销对中国25%关税的承诺，称就任后不会立即撤销总统特朗普对中国实施的关税，也不会立即撤销中美第一阶段贸易协议。因此我们认为，长期来看，拜登当选拥护自由贸易的立场从长期可能有利于我国出口，但短期内，至少对明年我国出口贸易的促进作用有限。

故我们不再就汇率与中美关系因素对明年出口预测进行调整。

3. 小结

今年出口何以表现强势？整体而言，上半年推动我国出口表现强势的原因主要在于防疫物资出口，下半年则是出口替代与外需回暖接力。而11月出口大幅超预期，则主要是西方圣诞节的节日效应。

如何看待明年出口？从节奏看，结合考虑“美国制造业补库存——美国进口回升——中国出口增长”的逻辑链条与中国出口率先启动的事实，以及当前疫苗研发与接种情况，我们预计，明年出口增速大概率在一季度后回落，最多持续至二季度。

在情形一“明年全球经济于三季度基本恢复至疫情前水平”的假设下，我们预期明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为22.96%、9.76%、0.82%与-2.77%，年度口径增速为6.0%。

在情形二“明年全球经济于四季度基本恢复至疫情前水平”的假设下，明年一至四季度我国出口同比增速预计分别为22.96%、10.96%、2.86%与-0.81%，年度口径增速为7.44%。

在具体分析后，我们并未就中美关系与外汇因素对上述预测进行调整。

整体而言，明年出口增速仍维持在6%-7.44%%的较高水平。节奏上看，明年分季度出口呈现出前高后低的趋势，出口对经济增长的贡献主要集中在一、二季度，一方面原因是今年一季度的低基数与四季度的高基数，另一方面原因则是推动今年出口强势的部分因素难以持续。

综合来看，随着全球经济与贸易逐步恢复，出口对我国经济的拉动或将减弱。

市场点评

本周央行公开市场全口径净回笼500亿元，资金面先紧后松。周一，央行公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，有1500亿元逆回购和3000亿元MLF到期，全口径净回笼4000亿元；周二，央行开展600亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期，公开市场净投放400亿；周三，央行开展了200亿元逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，实现净投放100亿元；周四，央行开展100亿元逆回购操作，另有100亿人民币到期，公开市场零投放零回笼；周五，央行开展了100亿元7天期逆回购操作，当日100亿人民币到期，公开市场零投放零回笼。

受到央行公开市场操作、进出口、PPI、CPI、新增贷款等宏观数据好于预期、地方债年末再融资等因素的影响，长债收益率上行。周一，债市情绪略偏谨慎，虽有11月进出口数据好于预期的打压，但在便宜资金、股市下跌、官方媒体暖风不断的隐形支撑下，长债收益率仅小幅下行；周二，央行净投放提振债市，资金面宽松，长债收益率小幅下行；周三，受PPI超预期、CPI低于预期、新增贷款超预期的影响，长债收益率小幅上行；周四，虽然资金面有所收紧，但在央行的呵护下，长债收益率整体小幅下行；周五，午盘在资金面明显收紧的打压下，债市收益率小幅高开高走，午后资金面转松，但收益率且并未下行，而是继续向上，原因或与地方债供给有关。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，从12月14日至12月20日将发行5支利率债，其中3支为国债，2支为地方政府债。

二级市场

本周长债收益率上行。全周来看，10年期国债收益率上行3BP至3.30%，10年国开债收益率上行1BP至3.72%。1年与10年国债期限利差扩大7BP至46BP，1年与10年国开债期限利差扩大10BP至80BP。

资金利率

本周央行公开市场全口径净回笼 500 亿元，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行34BP 至 1.42%，7 天回购利率上行 9BP 至 2.13%；上交所质押式回购 GC001 上行 47BP 至2.79%；香港 CNH Hibor 隔夜利率上行 1BP 至 1.4%；香港 CNH Hibor7 天利率上行-15BP 至2.18%。

本周央行公开市场全口径净回笼 500 亿元，下周有 1500 亿元逆回购到期，3000 亿元 MLF到期。

实体观察

出口短期有韧性，债市震荡钝化

12 月 7 日，海关总署公布 11 月进出口数据，对此我们点评如下：

（1）出口远超预期，顺差继续扩大11 月出口金额（美元计价，下同）同比 21.10%，前值 11.4%，增速 9.7 个百分点。进口金额同比 4.5%，前值 4.7%，增速放慢 0.2 个百分点。贸易顺差 754.20 亿元，前值 584.40 亿美元。

（2）海外需求回升带动出口全面改善分国别来看，11 月中国对多数国家出口增速均有明显改善，中国对美国、欧盟、日本、拉美出口增速在前期高点的基础上进一步攀升，其中美国（+23.63%）、德国（+28.12%）、英国（+31.72%）、加拿大（+30.25%）、巴西（+23.98%），与此同时对韩国、印度、东盟、非洲等地区出口增速也均有上行，本月仅对新加坡、印尼、新西兰、俄罗斯、南非出口增速出现小幅下滑。分商品来看，家具、玩具、箱包、纺织品增速明显加快，这可能与西方国家圣诞节购物补货有关；除此之外，汽车、船舶、钢材、铝材、稀土、液晶显示板、陶瓷、塑料出口增速均有不小的提升，机电产品、高技术产品出口增速分别提升 12.11%、16.91%。随着海外经济的回升，对中国产品的需求进一步加大，短期内中国全球产业链地位难以撼动，出口预计在未来一个季度内能够继续保持较高景气度。

（3）进口小幅回落，自美进口继续维持高位分国别来看，中国自美国进口增速小幅回落（-0.66%），依然维持在 30%以上的高位；自东盟、日韩、澳洲、非洲、法国、意大利、加拿大进口增速有明显提升；而自德国、印度、俄罗斯、拉美、英国进口增速则出现明显下滑。分商品来看，进口增速明显改善的商品有成品油、医药、肥料、纸浆、半导体、飞机；而汽车、铜、橡胶、农产品下降较多；11 月农产品、机电产品进口增速分别为 11.18%、10.67%，分别较上月下滑 11.06、1.91 个百分点，高技术产品进口增速回升 3.86 个百分点至 13.65%。

（4）出口短期有韧性，债市震荡钝化虽然海外疫苗研发好于市场预期，但短期内仍未能大规模量产，海外产业链也未能快速恢复，因此我们判断在未来 1 个季度内中国产业链在全球中的地位仍难以撼动，因而短期内出口预计继续维持高景气度，中期来看随着全球供给恢复可能出现回落。往后展望还是要回到基本面，近期全球高频数据给出的信号很强，关键就是要检验这一轮库存周期上升的势头，如果势头很足对于利率压力就会更大一些，但如果说库存周期上升的过程仍然是曲折的，至少不会带出一个典型的通胀，那么债市可能还是钝化振荡的情况。交易上空间有限，建议把握票息，关注宏观图景的走向。

11 月通胀数据点评：大宗商品通胀不必过于担忧

（1）CPI 转负，PPI 降幅明显收窄11 月 CPI 同比-0.5%，年内首次转负，较上月回落 1 个百分点，环比增速-0.3%。PPI 同比-1.5%，降幅较上月明显收窄 0.6 个百分点，环比 0.5%。整体来看，CPI 低于预期而 PPI 则略高，整体延续前期趋势。

（2）食品价格环比跌幅偏大11 月 CPI 食品项同比-2.0%，较上月回落 4.2 个百分点，环比增速-2.4%。本次 CPI 预测值与实际值的偏离，主要来自食品项（我们预测食品环比-1.0%附近）。CPI 猪肉价格环比跌幅略有收窄，与 22 省市猪价（跌幅扩大）、农业部猪肉平均批发价（跌幅明显收窄）均有差异；而 CPI 鲜菜环比与高频数据方向则完全相反，CPI 鲜菜环比由上月-2.1%大幅降至-5.7%，而农业部 28 种蔬菜均价环比由上月-3.52%收窄至-2.95%。这种背离可能与 10 月国庆假期两类数据采样区间不同有关（农业部未采样而统计局有），今年 1 月 CPI 大幅超预期，也与这种数据统计差异有关。当然这可能只是原因之一，注意到 10 月 CPI 与高频数据背离却并不严重。

11 月 CPI 非食品同比增速、环比增速均为-0.1%，均较上月回落 0.1 个百分点。受国际油价以及成品油价格下调影响，CPI 交通工具燃料同比降幅较上月扩大 0.4 个百分点；国庆期间CPI 旅游分项短暂回升，11 月再度回落；其他消费品和服务分项同比增速基本与上月持平。

（4）PPI 同比降幅显著收窄11 月 PPI 同比-1.5%，降幅较上月收窄 0.6 个百分点，环比增速 0.5%。从环比增速来看，40个工业行业大类中，价格上涨的有 24 个，比上月增加 12 个，上涨面达六成。而从同比来看，受国际油价和大宗商品上涨，目前 PPI 同比改善的行业主要集中在石油、化工、煤炭、黑色加工、有色加工、燃气等采掘工业和原材料工业；食品、家具、纺织等消费类行业以及 PPI 亦有不同程度的改善，电子、汽车、设备制造 PPI 则改善不多，文化娱乐行业 PPI同比增速则有不小的回落。

（5）大宗商品通胀不必过于担忧临近年底猪肉价格季节性回升，预计幅度相对有限，由于春节错位明年 1、2 月 CPI 可能还会进一步下行。PPI 方面，近期大宗商品上涨较多，不过尚未传导至加工工业，11 月 PPI回升主要还是由采掘和原材料工业带动。我们判断明年油价可能在 50-60 美元的区间，地产政策偏紧、出口份额回落，总需求扩张幅度可能相对有限。2016、2017 年大宗商品价格大幅上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革，是明年大宗商品价格的重要的锚。整体而言，我们预计明年全年 PPI 均值落在 1.6%附近，温和通胀+经济不明显过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。

社融增速拐点出现，关注债市安全边际

（1）社融增速拐点出现，明年或逐季下行11 月社融 21300 亿元，同比多增 1363 亿元；社融同比增速 13.60%，较上月下行 0.1 个百分点。分项来看，人民币贷款增加 15300 亿元，同比多增 1667 亿元；委托贷款减少 31 亿元，同比少减 928 亿元；信托贷款减少 1387 亿元，同比多减 714 亿元；未贴现票据减少 626 亿元，同比多减 1196 亿元；企业债券增加 862 亿元，同比少增 2468 亿元；地方政府专项债增加 4000 亿元，同比多增 2284 亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少2044 亿元，同比多减 981 亿元。整体而言，11 月政府债券仍为社融同比多增的主要贡献方，企业债券受到信用事件影响同比大幅下降，在防风险和严监管之下非标压降明显。此外，11 月社融增速较 10 月小幅下行，说明本轮社融增速高点已过，并且按照我们的预测明年社融增速或将逐季下行。

（2）贷款增速继续下行11 月新增人民币贷款 14300 亿元，同比多增 400 亿元；各项贷款余额同比增速 12.80%，较上月下降 0.1 个百分点。分贷款类别来看，居民短期贷款增加 2486 亿元，同比多增 344 亿元；居民中长期贷款增加 5049 亿元，同比多增 360 亿元；企业短期贷款增加 734 亿元，同比少增 909 亿元；企业中长期贷款增加 5887 亿元，同比多增 1681 亿元；票据融资增加 804 亿元，同比多增180 亿元；非银贷款减少 1042 亿元，同比多减 1316 亿元。整体来看，非银贷款和企业短贷同比下降较多；居民中长期贷款仅有小幅多增与房地产销售增速放缓相匹配；企业中长期贷款同比多增规模较大，贷款结构较去年同期仍有改善。未来仍需要关注实体融资需求变化。另外，此前易纲行长曾提到全年 20 万亿新增贷款规模，按照目前情况来判断实际值可能略低于此。

（3）M2 增速上行，M2 与 M1 增速剪刀差收窄11 月 M2 同比增速 10.70%，较上月上升 0.2 个百分点。M1 同比增速 10%，较上月上升 0.9个百分点。各项存款同比增速10.70%，较上月上升0.4个百分点。11月人民币存款增加21000亿元，同比多增 7900 亿元。分存款类别来看，住户存款增加 6334 亿元，同比多增 3868 亿元；非金融企业存款增加8483 亿元，同比少增 173 亿元；财政性存款减少 1857 亿元，同比少减 594 亿元；非银存款增加 8516 亿元，同比多增 1537 亿元。整体来看，11 月 M2 增速上行主要来自于居民存款提升，这可能与今年双 11 活动提前带来的季节性错位有关（今年双 11 活动提前到 10 月，而 10 月居民存款同比下降 3557 亿）。另外，11 月政府债券发行带来的冲击较上月有所减弱。11 月 M1 增速继续上行，M2 与M1 增速剪刀差收窄，显示企业现金流和生产经营活动仍在改善。

（4）社融钝顶对应利率钝顶，关注债市安全边际社融增速已经见顶，不过我们预测 12 月基本持平或仅有小幅下行，社融钝顶对应利率钝顶。另外，对于债市而言，12 月银行负债压力仍然较大，政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力；不过三季度《货币政策执行报告》强调会“根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”，这说明在 12 月和春节前 1 月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放 MLF 和 OMO 进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007 继续围绕 7 天OMO 利率波动，CD 利率逐步上升的势头可能会受到抑制。在此情况下我们认为 10 年国债在 3.2%-3.3%附近仍存在一定安全边际。