一、债券投资策略

1、市场分析

上周利率期限利差扩大，曲线陡峭化。周一到周四短端受益于流动性宽松及存单价格下行，收益率一路下行；周五大宗商品暴涨带来通胀预期，从而担忧货币政策收紧导致各期限利率均上行，全周短端仍有一定下行，中长期全面上行，利率曲线陡峭化。

上周五中央召开政治局会议，分析研究2021年经济工作，首次提出“注重需求侧改革”与“形成需求牵引供给”，意味着供给端不能无序扩张，对于加杠杆的传统投资模式应逐步弱化，形成供给与需求的动态平衡。另外还提出“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，对于僵尸企业出清、房地产去金融化和地方债务化解应稳步推进，预计明年可能出现风险的有序释放。

2、投资策略

近期债市仍然处于震荡行情，资金面和存单利率对短端影响较为明显，消息面亦有一定冲击，在货币政策中性下资金面亦不会过度宽松，存单利率下行有限，短端利率债和存单可交替配置；中长期利率债随着经济基本面的修复与社融增速的逐步回落，存在波段操作机会，亦需关注通胀预期抬头带来的扰动。信用方面仍存在明显的分化现象，地区之间、发行人性质与评级之间，随着明年债券大量到期，且融资环境边际收紧，资质下沉仍需谨慎；在存量风险化解的背景下，城投大面积违约可能性不大，但尾部风险较大，注意规避。可转债方面，股市短期保持高位震荡，转债市场估值震荡向上处于历史较高分位，需要企业盈利来进行一部分消化；此外近期转债供给压力较大，需要提防阶段性冲击；顺周期依旧可关注，随着经济恢复可选消费品种可逢低配置。

二、股票投资策略

上周市场普跌，上证50指数下跌3.1%，沪深300-3.8%，创业板-0.5%；其中食品饮料电气设备休闲服务抗跌，非银通讯传媒交运领跌。

本周的调整，可能来自于前期信用事件及最近公布的金融数据使部分投资者对未来信用紧缩有所担忧。上周公布11月金融数据，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，有回落之势。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。人民币贷款方面，11月增加1.43万亿元，同比多增456亿元。企业和居民长贷继续维持高增长，信贷结构持续优化。11月M2余额217.2万亿元，同比增长10.7%，M1同比进一步增长至10%。目前的信用收缩在基数效应叠加了政策的逐步退出，属于信用收缩前期，实体的信贷需求其实并未减弱，社融拐点虽然已经出现，但是从人民币贷款结构看，企业部门的中长期贷款仍然较强，反映企业融资结构与需求持续改善。M1 同比大幅回升，由上月的9.1%涨至10.0%，M1-M2 同比继续缩窄，存款持续活期化，企业和居民需求继续上升。今年的宽松政策逐步退出是市场一致预期，但明年经济政策的抉择，信用迅速出现显著收紧的条件还不具备，社融存量增速是见顶后缓慢回落而非快速下降。

12 月11 日，中共中央政治局召开会议，分析研究了2021 年经济工作。在明年展望中，会议提出以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力。同时，会议提出要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力。此外，会议提出扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。特别需要注意的是，首提“需求侧改革”，与“双循环为核心”的新发展格局相呼应，一方面说明扩大内需的切入口更多是减少中间环节和成本，提升流通效率；另一方面，也印证了在高质量发展理念下需求端政策维持一贯的隐忍克制，强刺激的概率大幅下降。此外，本次会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”等新内容。

后期宏观组合维持经济修复持续，货币边际已在4月底开始趋紧，流动性供给层面的政策红利趋于收敛，未来信用将更多由融资需求驱动，经济复苏与政策预期收紧将在一段时间内需求平衡。展望后市，估值将在一定程度受压，业绩驱动将是主要定价因素，市场将呈现震荡行情，结构表现上会更均衡，配置上更偏重估值合理且业绩确定性强的板块和个股。

 研究随笔

投资回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。在求知路上，怀谦卑之心，长期关注可预期可展望的有限关键变量，回归研究本质，大胆假设、小心求证，找到企业发展的“护城河”，从而做出最佳决策。心智世界无限拟合现实世界，是认知提升的过程。

（作者：股票投资一部总经理 黎莹 / 固收研究部分析员 欧阳帆）

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