作者：郜宇鸿 李雨柔 刘诗绮 林心平

中证鹏元评级 房地产评级部

主要内容

预计2021年中央层面调控政策从严执行，各地方调控节奏将趋于平稳，持续收紧空间不大。中证鹏元认为中央房地产市场调控政策仍将保持很强的定力，2021年中央层面调控政策仍将从严执行，“三道红线”为代表的监管政策表明房企融资管控持续趋严；在热点城市调控升级加码的背景下，预计地方层面2021年政策持续收紧空间不大，调控节奏趋于平稳。

预计2021年商品房销售面积呈现负增长，城市间销售持续分化。在阶段性纾困政策退出、行业调控政策仍将从严执行的背景下，中证鹏元预计2021年全国商品房销售面积增速为负，降幅区间在-3%至-1%，商品房销售额增速将下滑至1%-3%；“因城施策”政策持续深化，本轮下行周期表现会较为缓和，部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后城市面临一定的回调。

预计2021年新开工面积增速下滑，开发投资仍具韧性但增速缓慢回落。受销售预期走弱及融资约束等因素影响，中证鹏元预计2021年房屋新开工面积增速区间为-3%至-1%，房地产开发投资规模受建安施工支撑仍具有一定韧性，增速将缓慢下滑至3%-6%；土地市场成交量继续回落，土地溢价率逐步走低。

预计在“三道红线”的融资监管下2021年杠杆水平将有所下行，但表外负债风险仍较高。预计在融资监管趋严的背景下2021年房企整体杠杆水平将有所下行，但不同房企间杠杆策略分化较大；其中债务规模高企、融资成本居高不下、融资难度增加的房企一旦融资不畅、销售去化不佳，很有可能面临流动性危机。随着合作开发项目增多，通过联营、合营企业融资，以及与金融机构合作采取“明股实债”等方式优化财务结构，房企透明度降低，表外负债风险仍然较高。

房企流动性压力上升，融资政策收紧加剧房企分化。2020年6月末，样本房企货币资金短期有息债务之比、货币资金占比规模均有所下滑，流动性压力上升；杠杆结构稳健的大中型房企在销售、融资、拿地实力依然很强，资源优势更加集中，信用风险相对较低；中小民营房企由于品牌影响力、融资能力有限，拿地能力较弱，若在重点城市业务持续性不足，将会导致偿付债务能力趋弱。

正文

一、行业展望

中央层面“房住不炒”总基调延续，“三道红线”为代表的监管政策表明房企融资管控趋严；地方层面，在热点城市调控政策持续加码的背景下，预计2021年各地方调控节奏将趋于平稳，持续收紧空间不大

中证鹏元认为2021年中央层面房地产调控政策仍将从严执行。2020年中央延续了房地产调控政策的连续性，考虑到多次会议重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，中证鹏元认为中央“稳房价、稳地价、稳预期”的决心坚定，对房地产政策仍会保持很强的定力，2021年中央层面房地产政策总基调不变，仍将从严执行。在国内经济持续复苏、货币政策趋于平稳的背景下，8月银监会明确提出“三道红线”的重点房地产企业资金监测和融资管理机制，表明房企融资管控将持续趋严。

2020年地方层面房地产调控政策呈现出先松后紧的特征。年初在新冠肺炎疫情的冲击下，经济下行压力加大，多地出台了降低预售条件、减缓土地出让金缴纳等供给端调控政策以支持房地产行业发展，需求端则通过公积金和户籍政策、放开落户限制等方面承托房地产市场。而进入2020年下半年以来，随着疫情的逐步缓解，深圳、东莞、杭州、常州和苏州等房价涨幅过大的城市密集出台了严厉的调控政策，调控重点在于打击投机炒作需求，调控后政策更多优先于无房家庭，以保障居民的刚性需求。

在热点城市调控升级加码的背景下，中证鹏元预计2021年地方层面调控节奏将趋于平稳，持续收紧的空间不大。如行业基本面超预期下行，尤其是销售端量价承压、土拍市场低位运行和地方政府债务问题突出的城市，在政策方面可能存在一定的结构化宽松空间。此外，供需结构失衡导致房价、地价过热的城市仍有可能出台调控政策以维持“三稳”目标。

预计2021年全国商品房销售面积呈负增长，商品房销售额增速下滑；城市间销售情况持续分化，核心城市的价格支撑更强，仍需关注棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市销售情况

中证鹏元预计在中央层面以稳为主、地方层面因城施策的调控机制下，2021年全国商品房销售面积同比降幅区间为-3%至-1%。2020年伊始，疫情冲击下商品房销售大幅下滑，随着疫情防控工作逐步见效，购房需求回补，二季度以来房地产销售情况有所好转，截至2020年10月末，全国商品房销售面积133,294万平方米，与上年同期基本持平，年内增幅首次回正；销售额同比增长5.8%，呈现持续修复态势。预计四季度房企将持续加大推盘力度以达成全年销售目标，但伴随供给端、需求端边际改善及流动性适度宽松等阶段性纾困政策退出，疫情控制后的回补需求减弱、融资政策边际收紧，预计后续销售增速有所回落，2021年商品房销售面积增速大概率呈负增长。考虑到“三道红线”的融资监管下，房企降价推盘、回笼资金的意愿增强，仍将对购房需求形成一定支撑，全年销售面积下滑幅度有限。

从30大中城市来看，疫情影响下2020年一季度各能级城市成交面积下滑较大，二季度以来积压需求逐步释放，成交面积单月同比增速陆续回正。下半年不同能级城市成交变动情况显著分化，一线城市商品房成交面积高位回落；受热点城市相继出台调控政策影响，二线城市表现相对较弱，增速转负；三线城市销售增速缓慢下行但仍呈现一定的韧性。三四线城市商品房成交面积占比较大，在三年棚改攻坚计划结束以及疫情弱化居民购买力、透支潜在需求的背景下，预计2021年全国商品房销售面积大概率呈负增长，预计降幅区间在-3%至-1%之间，低能级城市去化压力犹存。

中证鹏元预计2021年商品房价格涨幅将会有所回落，但本轮下行周期表现会较为缓和，全国商品房销售额增速将下滑至1%-3%。截至2020年9月末，我国居民部门杠杆率达到61.4%，较2019年末增长5.60个百分点。家庭部门债务主要以房贷为主，近年居民部门杠杆率逐步推高，在居民部门去杠杆的背景下，房地产销售进一步承压，预计商品房价格涨幅将有所回落。首套房贷利率方面，4月央行下调5年期以上LPR10个基点至4.65%，2020年1-9月首套房贷利率持续下行，有望对疫情好转后的市场需求及房价形成一定承托。

中证鹏元认为随着棚改力度趋弱、潜在需求提前释放，三四线城市销售上行趋势在2021年难以持续。由于棚改资金下放到推动销售存在一定的时滞，三四线城市房地产市场仍受到前期棚改托底，2020年销售呈现一定韧性。2020年3-11月，央行连续九个月未发放PSL，7月棚改专项债恢复发行，7-11月地方政府棚改专项债合计发行规模11,601.94亿元，对棚改项目的资金支持力度有所减弱。2020年系三年棚改攻坚计划的最后一年，随着棚改任务将进一步淡化，叠加疫情之后居民购买力弱化、潜在需求透支将对三四线城市购房需求持续性产生负面影响，三四线城市销售预计有所下行。

综合来看，不同能级城市房地产市场表现将持续分化，核心区域都市圈协同效应显著。经济下行压力加大背景下，一线城市经济恢复能力和人口吸附能力较强，对房价形成较好支撑，预计2021年一线城市房价稳中有升，在刚性需求和改善性需求空间的释放下，销售将呈现持续反弹；二线城市成交面积和价格变动将持续分化，重点调控的过热城市销售面积同比增速仍将下滑，虹吸效应城市圈层外扩，高能级城市群的辐射带动作用有助于区域成交规模增长，长三角、粤港澳大湾区为代表的成熟都市圈价格支撑较强；三四线城市成交情况呈现一定韧性，但经济增速修复较慢，随着棚改淡化及中长期不可逆的人口流出，三四线城市整体缺乏房价上涨动力，核心区域都市圈内强三线城市仍具备一定韧性。在已被推高的房价与居民杠杆承压下，部分前期涨幅过快、棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市成交面积将出现下滑，并面临一定的价格回调，考虑到因城施策的结构化调控，预计跌幅空间有限。

预计2021年国内房屋新开工面积增速下滑，开发投资规模受建安施工支撑仍具韧性，但增速将缓慢回落；土地市场成交量将延续下滑，土地溢价率将逐步走低

中证鹏元预计2021年新开工面积略下滑至-3%至-1%，国内房地产开发投资增速增幅缓慢回落至3%-6%。随着疫情解除后各行业加速复工复产，2020年1-10月新开工面积累计增速逐步收窄至-2.60%，三季度以来，“房住不炒”的调控信号进一步明确，8-9月新开工面积单月增幅已连续两个月回落至-1.9%，10月单月增幅反弹至3.5%。考虑到融资管控常态化下房企拿地的趋势性回落，叠加库存水平抬升的抑制作用，中证鹏元预计2021年房企开工意愿将持续减弱，房屋新开工面积累计增速为-3%至-1%。

开发投资方面，2020年1-10月房地产开发投资累计同比增长6.3%，10月单月增速创2019年4月以来新高，增速延续修复。从主要分项数据来看，2020年土地市场由热转冷，上半年流动性合理宽裕带动房企拿地情绪高涨，对开发投资形成有利支撑，下半年货币政策逐步回归常态化、过热区域加大调控力度，叠加“三道红线”的监管新规，土地出让市场整体走低，1-10月土地购置费用同比增长8.6%，已较上年同期18.4%的增速大幅回落。考虑到上半年房企拿地金额较高，土地成交兑现为房地产投资具有时滞效应，土地购置费增速短期仍有支撑，但随着融资收紧下房企拿地意愿的收敛，中证鹏元预计土地购置费增速存在向下并转负的可能，将会对未来的地产开发投资形成拖累。建筑工程投资1-10月累计同比增速为7.0%，10月单月同比增速达14.5%，持续维持较高增速。基于目前施工面积仍维持高位，施工单价提升，预计建安投资的稳定增长将对房地产开发投资形成支撑。综合影响下，预计2021年房地产开发投资规模仍具一定韧性，但增速将缓慢回落至3%-6%。

中证鹏元预计2021年广义房屋库存去化周期[1]继续回升。2020年10月末国内商品房待售面积同比增长0.3%，待售规模处于近年来相对高位；期末狭义库存去化周期为3.46个月，较2019年同期小幅回升0.02个月，2020年1-10月广义房屋库存去化周期不断走扩，10月达61.55个月，较2019年同期增加1.83个月，库存去化周期继续回升。当前国内商品房销售预期走弱，而施工面积保持高位带来供给放量影响，中证鹏元预计2021年房屋库存去化周期将继续回升。

中证鹏元预计2021年国内土地市场成交总量继续回落，土地溢价率逐步走低。随着疫情后流动性逐步宽松，销售回暖下房企持续推盘，叠加政府财政支出扩张背景下积极加大土地供应的数量和质量，2020年1-11月百城成交土地规划建筑面积累计同比增长11.47 %，较2019年同期-0.18%的增速明显回升。进入2020年下半年后，一方面，上半年需求集中释放后逐步平稳；另一方面，调控政策频频落地导致后市融资压力加剧，7-11月百城成交土地建面单月同比增速逐步收敛，11月土地成交建面由正转负，同比下降22.17%。

分城市能级来看，受益于市场需求的释放和推地量增加，一线城市成交热度较高，1-11月成交土地规划建筑面积同比增长27.67%；二线、三线城市成交结构性特征较明显，热点城市成交量维持较高水平，1-11月成交土地规划建筑面积同比分别增长7.39%和13.15%。展望后续，融资收紧对于土地端的抑制效果将会逐渐显现，一线城市虽维持较强韧性但优质地块供应总量有限，预期土地市场总体热度将持续回落。

土地成交价格方面，疫情后各地方政府有意控制供地节奏并于上半年集中供应较多优质地块，推动土地市场价格整体呈增长态势，土地溢价率保持在高位；进入下半年，土地市场由热转冷，百城土地溢价率及二三线城市楼面地价边际下行。中证鹏元预计在资金环境的收紧、热点城市严控溢价空间的综合影响下，土地溢价率将逐步走低。

二、行业内企业信用风险展望

中证鹏元选取了境内发行过债券的159家样本房企，以下内容将主要基于样本房企数据研究房地产行业企业的财务风险状况。

杠杆情况：2020年6月末房企净负债率水平有所上升，不同房企间杠杆策略分化较大，预计在“三道红线”的融资监管下2021年净负债率水平将有所下行，但表外负债风险仍较高

近年来房企主要依赖杠杆来催动销售规模的快速提升，扣预资产负债率和净负债率能够体现房企的杠杆水平。以2019年末数据来看，同时满足净负债率低于100%和扣预资产负债率低于70%的占比仅为37%，至少超过6成的样本房企不符合红线标准。

我们结合2019年度合同销售金额以及2020年6月末净负债率数据综合分析房企的杠杆情况。从单一的净负债率指标来看，样本房企净负债率主要分布在0~270%之间，中位数为90%，均值为103%，其中净负债率高于100%的样本量共77家，占比为46.39%。由于上半年融资环境较为宽松，样本房企的总体杠杆情况较2019年末有所提升，从净负债率中位数来看，较2019年末提升5.62个百分点。

我们按照房产合同销售金额将样本房企分为4个区间段，各区间段合同销售额区间分别为（0，100]、（100，300]、（300，1000]以及1000亿元以上。当销售额不超过100亿元时，该区间房企净负债率均值为94%，中位数为76%，净负债率处于较低水平，原因在于规模较小的房企融资途径较为有限，融资能力不强。随着销售规模的扩大，杠杆水平明显攀升，100~300亿元销售区间房企净负债率均值和中位数分别为125%和117%。300~1000亿元销售区间的房企净负债率均值和中位数均为90%，该区间房企多为地区性房企，具有区域性竞争优势，净负债率均值和中位数基本持平，整体杠杆策略较为一致。当房企销售额超过1000亿元时，净负债率均值为92%，中位数为64%，净负债率明显下行，但该区间房企净负债率水平分化明显。

主流房企间的经营及杠杆策略的差异显著，债务规模高企的房企信用风险加大。近年来，部分房企严控债务规模，净负债率始终保持在较低的水平；部分财务稳健的房企近年来持续小幅加杠杆，以获取优质土地资源、实现业绩增长维持其竞争优势，仍保持较低的净负债率；部分房企由激进风格逐步向稳健切换，主动控制债务增速，降杠杆也具备一定成效，但仍有部分区域布局偏差或项目去化不佳的房企降杠杆难度较大，其中债务规模高企、融资难度增加的房企，信用风险有所加大。

房地产行业市场透明度降低，表外负债风险较高。为了扩大销售规模、提升融资能力、降低融资成本，近年来房企通过合作开发扩大销售规模的趋势明显。随着合作开发项目增多，房企通过不并表的联营、合营企业融资，以及与金融机构合作采取“明股实债”或“小股大债”等方式优化财务结构，行业表外负债风险持续上升。仅从对外担保/净资产比重来看，部分净负债率低于100%的房企仍有对外担保（对合营及联营企业的担保）占净资产比例较高的情况。

预计在融资趋严的背景下，房企拿地被迫收缩将带动整体杠杆水平下行，中小规模房企再难弯道超车。自2017年以来，主流房企拿地销售比中位数持续下行，其中高杠杆房企主动收缩明显，净负债率超过100%的房企拿地销售比中位数为30.88%，净负债率低于100%的中位数为46.28%。不同梯队房企拿地策略也有所差异，千亿规模以上房企拿地销售比中位数为30.98%，千亿规模以下房企的中位数为56.61%，此类房企积极拿地，对规模的诉求更加强烈，但在融资趋严的背景下，未形成规模的中小房企再难借助加杠杆的方式实现弯道超车。

债务规模及结构：中证鹏元预计2021年样本房企短期有息债务将继续维持高位，其中债券偿付量接近6,000亿元，第一季度存在较大集中兑付压力

截至2020年6月末，样本房企短期有息债务余额为3.62万亿元，较2019年末增加11.08%；短期有息债务占总有息债务比重为38.14%，较2019年末上升1个百分点。2015-2017年房企融资规模较大，且大部分于3-5年后到期，预计2020年末以及2021年房企短期有息债务余额将维持高位，存在较大集中兑付压力。

2021年房企债券偿还规模仍保持在高位，在融资监管趋严的背景下，将面临较大的债券集中偿付压力。从房地产行业信用债（证监会标准）的债券偿还情况来看，2019年债券总偿还量为5,673亿元，其中回售量为1,038亿元，占偿还量比重为18.30%；2020年1-11月，债券总偿还量为5,517亿元，其中回售量约532亿元。在不考虑回售和提前兑付的情况下，2021年房企债券偿还量将达5,547亿元，偿债规模仍保持在高位。当前房地产行业融资政策监管趋严，随着销售预期走弱，在债券到期规模保持高位的情况下，房企面临较大的债券集中偿付压力。分季度来看，2021年第1至4季度房企到期债券规模分别为1,768亿元、1,317亿元、1,351亿元和1,111亿元，偿债压力主要集中在第一季度。

2019年样本房企有息债务增速合计为11.06%，其中增速超过15%的样本数量占比40.34%，有息债务增速在0%-10%之间的房企数量占比18.18%，大部分主流房企有息债务同比增速均超过10%；有息债务同比减少的样本数量占比为30.68%，此类房企多为小规模房企，主要是融资不畅所致。从债务期限结构构成方面来看，短期有息债务占比主要集中20%至50%之间。

现金流：中证鹏元预计2020年下半年以及2021年现金流缺口扩大速率将降低，但现金流缺口状态仍将延续

2015年房地产市场掀起了新一轮热潮，部分房企抓住了周期窗口，采取更加激进的追赶战略，加大投资和拿地力度，销售回款无法满足扩张需求时，进行大规模融资。当前在“三道红线”的监管新政下，房企通过高杠杆实现规模扩张战略不再适用，房地产行业现金流缺口将逐渐收敛。2015-2017年样本房企现金流缺口持续扩大，但依赖于不断增长的融资规模，现金流缺口得以弥补，期末货币资金余额呈增长态势。2018年以来，受房地产调控政策趋紧的影响，房地产市场热度逐渐消退，房企投融资力度有所收缩，且持续推盘、以价换量加大销售回款力度，当年现金流缺口有所收窄。2020年上半年，疫情后房企销售额增速持续修复，土地市场回暖，房企拿地意愿较强，综合影响下，2020年1-6月现金流缺口扩大，缺口规模超过2018年全年规模。

中证鹏元预计2020年下半年以及2021年现金流缺口扩大速率将降低，但现金流缺口状态仍将延续。2020年三季度以来，融资收紧下土地购置的趋势性回落，房屋销售情况在上半年需求集中释放后逐步降温；预计2021年房屋开发投资以及房屋销售将继续缓慢下行，现金流缺口扩大速率将降低，但施工项目持续投入使得开发投资具有一定韧性，现金流缺口状态仍将延续。当前房企融资受到诸多限制，2020年下半年以及2021年房企刚性债务仍然维持高位，筹资活动对现金流缺口的支撑作用将减弱。

流动性：样本房企流动性压力上升，融资政策收紧加剧房企融资分化，部分小型房企短期内流动性风险依然较高

样本房企货币资金/短期有息债务指标的平均值由2018年末的2.01上升至2019年末的2.57，中位数由1.13增长至1.15，整体略有改善；2020年流动性压力上升，2020年6月末该指标平均值和中位数分别下滑至1.83和1.00，中位数基本符合“红线标准”。从图21看，2020年6月末75%分位数水平相对于2019年末无明显变化，25%分位数水平持续下移，说明疫情影响下，部分房企流动性紧张，货币资金对短期债务的覆盖程度进一步减弱。

2018年末、2019年末和2020年6月末，样本房企货币资金占总资产比重的中位数分别为12.10%、11.21%和11.01%，呈持续下降趋势。2020年6月末75%分位数水平相较2018年末下移较大，说明部分房企货币资金占比规模有所下降，流动性依然紧张。

以样本房企2019年末数据为基础，当货币资金占比、货币资金/刚性流动负债双重限定条件下，中大型房企的样本分布集中于货币资金占比为8%~15%区间段，但对货币资金/短期有息债务指标敏感性不强；小型房企分布相对分散，部分小型房企货币资金占总资产比重偏低，流动性风险依然较高。

在“三道红线”为代表的房地产金融审慎管理政策下，房企中短期融资难度加大，整体融资弹性边际趋弱。由于债务增长受限，部分房企借新还旧将受阻。目前海外疫情仍未得到有效控制，国内经济仍会受到波及，传导后将弱化居民购买力。在疫情和降杠杆的双重压力下，房企间信用水平分化持续加剧。其中，坚持高周转经营策略、杠杆结构稳健的大中型房企在销售、融资、拿地实力依然很强，资源优势更加集中，信用风险相对较低；高杠杆房企一旦融资不畅、销售去化不佳，很有可能面临流动性危机；中小民营房企不能够效仿此前的加杠杆冲规模方式，未形成规模的再难弯道超车，由于品牌影响力、融资能力有限，拿地能力较弱，若在重点城市业务持续性不足，将会导致偿付债务能力趋弱。

我们认为，对于房地产行业信用风险亦不必过于悲观，在监管引导下，房企将保持适度合理的扩张，长期来看，降杠杆后整体竞争环境将会好转，行业信用风险有望改善。

注：

[1] 广义库存去化周期=商品房施工面积/连续12月销售面积；狭义库存去化周期=商品房待售面积/连续12个月销售面积。