2021 走出疫情，迈向常态 Annual research report

金融篇

2021年，是“十四五”规划的开局之年，也是全球经济遭受新冠肺炎疫情冲击的第二年。随着疫苗研发进展顺利的好消息不断传来，新冠肺炎疫情的阴云有望在这一年逐渐消散，全球经济有望获得新生。与此同时，国内经济将进入复苏下半场，政策也将随之向常态化回归，但大国博弈仍将持续，外部不确定性和不稳定性依然存在。面对纷繁复杂的宏观和基本面，股、债、汇以及各类商品将如何演绎？南华期货邀您共赴2021金融年报盛宴。

// 宏观 //

新平衡，再回归

四季度以来，国内经济在加速修复的同时经济增长动能已逐渐从房地产、基建切换至制造业和消费，尤其是制造业边际修复速度明显加快，我们维持四季度GDP增速在5.5%-6%的判断。

放眼2021年，在低基数效应下全年经济增速前高后低、斜率较陡，全年增速预计达8%以上。在增长动能上，消费全年增速或升至两位数，投资结构呈现出制造业起、房地产降、基建持稳的跷跷板格局，净出口则随着新冠疫苗的接种和海外经济的逐步复苏呈现为出口维持强势、进口边际修复，总体贸易顺差或逐步收窄。

四季度货币与财政政策：货币与财政政策均将回归常态化，但常态化并不意味着紧缩，只是相对2020年有所收敛。当潮水褪去，财政支出偏向民生领域的幅度将缩小，赤字率预计将回到3%左右水平，专项债额度或回落至3万亿左右，特别国债大概率取消。货币政策方面，利率可能小幅上升，但央行精准呵护、精准滴灌的态度依然保持，社融和人民币贷款会较今年有所收缩，但不会滑坡。

// 股指期货 //

倒“V”型轨迹隐现

展望2021年，我们认为经济复苏预期对股指的推动作用会延续，而市场风险偏好上行带来的额外推动力对股指的影响也不容小觑。

进入2021年，国内经济大概率继续复苏，国内货币政策的影响趋向中性，加上外部友好因素有望延续，整体宏观环境将有利于市场风险偏好的向好。同时，股票市场的资金供应量大概率会大于需求量，增量资金的入场也将为股指上行提供支持。

目前，股指的估值已经进入“相对偏贵”阶段，即使明年经济增长状况良好，盈利改善带来的上行空间仍旧相对有限。在一轮牛市行情的末端，更多的涨幅是通过市场风险偏好走强来完成的。始于情绪也将终于情绪。从历史经验看，积极的风险偏好会自我强化，最终导致行情过热，出现反转。

因此，我们认为2021年股指大概率会出现“倒V”型的走势。

在倒“V”型的第一笔，即股指上升趋势中，我们继续推荐卖出看跌期权策略，但考虑到行情将进入加速上涨阶段，投资者可以尝试择时买入认购期权，或买入股指期货来增厚收益。在倒“V”型的第二笔，即股指下降趋势时，我们推荐采用卖出看涨期权的策略来获取收益。

此外，我们也推荐大家关注期指的跨品种轮动机会。我们之前的研究发现长期的跨品种轮动可以通过跟踪国内经济的发展主线来捕捉。在今年12月的中央政治局会议上，“需求侧改革”、“要强化反垄断和防止资本无序扩张”的提法，似乎暗示着接下来几年的经济主线可能会让中小型企业受益更深。这让我们觉得明年可能会出现以年计的IC跑赢IF和IH的机会。

风险提示：经济复苏进程中断、美联储货币政策导向转变

// 国债期货 //

底部尚未探明

“疫情”是2020年的关键词，对于利率市场，疫情为因，一篮子应对措施之下，基本面的不断修复是全年行情的真正脉络，而货币政策与市场预期频频出现偏差则加剧了波动的幅度。今年我国经济表现在全球一枝独秀，走出了复苏的态势。基本面持续修复对国内债市造成了明显的压制。过程中受疫情扰动以及避险情绪等因素影响偶有反弹，但上行趋势不改，加上下半年货币政策边际收紧，紧货币宽信用造成了债市转向熊市。国债收益率全年先下后上，呈明显的“V”字形，十年期利率最低触及2.5%以下，后续随着经济的持续复苏以及货币政策常态化，利率震荡上行最多达80bp。而两年期国债收益率受流动性影响波动更大，较年中低点上行幅度已超过170bp。

随着经济企稳，刺激政策陆续退出，货币政策重心有所转移，由保增长转向在经济增长与金融稳定之间寻求平衡。明年上半年货币政策难紧难松，将继续维持稳健中性的态度，保障市场资金利率围绕政策利率平稳运行，过度的悲观与乐观都不可取。在货币中性的前提下，基本面对长期的债市的影响将更加显著。尽管随着经济的持续修复，宽财政会逐步退出，但出口拉动补库有望支撑制造业回暖，上半年经济大概率延续复苏态势，债市压力较大。不确定性在于政策退出后内需能否继续支撑经济使其保持，以及通胀上行对货币政策的制约程度。

风险提示：经济复苏不及预期；货币政策转松；疫苗投产不及预期。

// 人民币汇率 //

按“图”索骥

2020年已步入尾声，新冠疫情带来的“波动”成为今年汇率市场的主题。2021年，我们预计在新冠疫苗研发的带动下，市场环境主题将切换至“复苏”。

对于2021年人民币汇率的整体走势，我们保持乐观态度，预计全年运行区间为6.20-6.90，汇率中枢为6.40左右，且前1-2个季度有望维持强势。判断依据为：

1）美指预计在2021年全年偏弱运行。按季来看，美指在前两季度呈震荡下行态势，三季度后可能会出现小幅反弹；

2）国内经济基本面对于人民币汇率升值的支撑会在明年由强转弱；

3）由于美债利率上升动力会强于国内，因而中美利差对于人民币汇率的支撑也将是由强转弱的过程；

4）央行将加大市场决定汇率的力度，对汇率波动幅度的容忍度也有所提高。但人民币升值压力或牵动央行出手调控。汇率影响因素排序为美元指数（中美关系）>国内经济>中美利差。

建议进口企业，短期按需购汇，满足企业付汇需求，中期可待更优价格分批操作。三季度末后人民币或有贬值压力，应做好应对人民币汇率走弱的准备；出口企业，目前应把握当前结汇窗口，抓住高点尽早结汇，或利用衍生工具提前锁定汇率风险。

风险提示：全球疫情发展状况、疫苗未能显著影响疫情发展、中美关系、全球经济复苏进程

// 期权 //

化危为机，迎风而起

上半年，受新冠疫情和国际市场暴跌影响，金融期权隐含波动率大幅上涨，随后，各国政府纷纷出台刺激政策，股市企稳并走出牛市行情，金融期权波动率高位回落；七月份，随着股市快速拉升，金融期权隐含波动率再次走高；七月下旬至今，股市维持震荡态势，金融期权隐含波动率逐渐下降，目前隐含波动率处于历史偏低水平。四季度，有色、黑色大幅上涨，其对应的期权隐含波动率目前处于历史高位；粕类、玉米等农产品经历了一波牛市行情后，进入高位震荡阶段，目前其对应的期权隐含波动率位于历史中位值附近；能化类商品价格近期波动较大，目前能化类商品期权隐含波动率略高于历史中位值。

金融期权策略方面，各国继续加大经济刺激政策，疫苗加快上市步伐，全球经济有望迎来复苏。目前国内经济复苏势头良好，但社融增速出现见顶迹象，货币政策由宽松转为中性，对股市产生了较大的压力。整体来看，由于经济复苏预期增强和外资逐渐增加A股配置，股市有望继续震荡上行，但明年货币政策将正常化，股市涨速不及今年6、7月份，预期明年上半年，股市呈现慢牛走势。由于当前金融期权隐含波动率偏低，更适合构建买权策略，所以建议投资者利用ETF期权（或股指期权），构建认购（看涨）期权牛市价差策略。

商品策略期权方面，豆粕期权方面，美豆供需仍然维持偏紧的局面，拉尼娜发生概率较高，或影响南美大豆产量，豆粕中期仍维持上涨态势，豆粕隐含波动率接近历史中位值，建议逢低构建看涨期权牛市价差策略；甲醇期权方面，短期利多已经反映到了价格中，明年整体来看供需宽松，预期甲醇承压运行，甲醇期权隐含波动率略高于历史中位值，建议投资者逢高卖出虚值看涨期权；铜期权方面，美联储、欧洲央行仍维持宽松政策，新冠疫苗加速上市，全球经济复苏预期增强，预期铜价中期仍维持震荡上涨的态势，目前铜期权隐含波动率处于高位，建议投资者逢低构建看跌期权牛市价差策略。

// 策略 //

后发制策

2020年的商品走势，是一个经典的大型事件冲击型的策略环境。疫情和原油价格战，带动了整个商品期货构筑了一个大大的V型底形态。由于原油价格战和疫情而打出来的底部，在全球放水和疫情防控的进度中缓慢修复。随着年底临近，低库存的品种再次因为移仓而出现一波经典的正套行情。在新年度里，我们认为可以根据大型事件冲击后的价差偏离来进行策略布局。

// 商品指数 //

让子弹飞一会儿

南华商品指数由南华研究所创立，从2004年6月1日编制起始，截至2020年12月，已经走过了16年多的历程，记录了中国商品市场的跌宕起伏。6月份，南华商品系列指数迎来了一年一度的权重调整时刻。原油做为工业品之王，交易越来越活跃，来到了权重第一的位置，铜、螺纹钢和铁矿石的权重则是紧随其后，四个主要品种权重占比达到45%。2020南华综合指数品种进出与2019年对比，聚丙烯、聚乙烯和菜粕被剔除，一号棉、乙二醇和燃料油被选入。

从大周期来看，受各国量化宽松政策刺激，南华商品指数在第四季度再次创出新高，延续了第五轮趋势的上涨。疫情导致的原材料供应端扰动以及量化宽松政策的退出仍需时日，南华商品指数在明年一二季度仍将延续上涨之势，有望在二三季度达到高点。从交易角度上看，明年二季度之前，买入操作依然是最好的选择。

从板块上看，得益于房地产和基建投资的加速，南华金属板块本轮反弹最强，这种反弹短期可能仍未结束，价格仍有驱动。能化板块中原油及油化工板块最差的时候已经过去，市场在出清之后，伴随着消费的复苏，能化板块明年可能是最值得期待的板块。

明年哪些品种值得关注？有色和黑色板块尽管仍有上涨空间，但是价格高位，波动可能会加剧，操作风险加大。农产品板块中饲料类豆粕、菜粕在生猪存栏持续增长的背景下，有望走出慢牛行情。能化板块最值得关注，原油、燃料油和沥青上涨空间会比较大。

// 境外研究//

把握趋势，抓住波段

通过定性与定量分析之后，我们得出汇率是影响跨境比值的中长期因素，基本面因子是中短期因素。

应用ARIMA方法得出的结论是铜、原油以及铁矿石较为符合模型条件，可以作为预测比值波动的方法。

2020年，人民币汇率处于大幅升值周期，与2017年升值幅度相差无几。铜、原油以及铁矿石跨境比值走势重心下移，与汇率走势同向波动。但在月度比值波动中，各品种跨境比值走势有些许差异。从基本面因子的走势去看，其对比值的走势有明显影响。

原油和铁矿石上市时间较短，数据检验的有效性还有待观察。对于铜这些上市时间较长，且运作成熟的品种来说，结论会更为可靠。

对于2021年，各大机构对人民币汇率走势的看法是继续升值，但路途会较为坎坷，也即意味着波动加剧。因此，对2021年跨境比值来说，其方向的判断也具有挑战。大概率情况下，做出如下可参考的结论：

假若人民币汇率继续升值，那么品种跨境比值重心继续下移，可以寻找比值回升时的入场机会。具体来看：

1）铜跨境比值入场时机遵循季节性规律；

2）原油跨境比值寻求事件冲击后比值回归机会；

3）铁矿石跨境比值紧跟基本面因子变化做入场判断。