2021 需求复苏，商品归来 Annual research report

大宗商品篇

农产品篇：版块主线偏强——多数品种上半年不具备大跌基础

2020年农产品整体表现出极为强势的上涨行情。其中国产大豆、玉米均创历史新高，油脂从底部爬升启动一波超级强劲的上涨行情。而软商品相对沉寂，表现较为挣扎。小宗农产品如苹果、红枣等则较为弱势。展望2021年，农产品是否仍会趋于强势？一方面部分农产品已经创了历史新高，而另一些还在底部，价格走势在新的一年有可能倾向于一致。另一方面，天气因素可能也会让我们发现一些阶段性的机会。那么新一年农产品到底会擦出怎么的火花呢？敬请关注南华期货咨询服务部农产品年度报告！

// 白糖 //

随波逐流

2020年一波新冠疫情浪潮席卷全球，白糖市场则同样遭遇了较大的风波。展望2021年，全球的供求结构在发生微妙的变化。巴西因拉尼娜影响及原油价格回暖，导致其4月开始的新榨季产量预计有所下降。而当前印度的出口补贴仅为350亿卢比，远低于预期，因此对国际市场的压力有所减轻。而泰国的产量受干旱影响继续下降。因此2021年全球的供应压力并没有此前预期的那么多。国内方面，进口许可证数量依旧是明年的核心，这决定了我国整体供应的上限，而国产量则需要关注广西的压榨进度，进口糖浆则看管控措施，整体而言相对压力比国外更大一些，但还是有一些阶段性的机会。操作上建议5月合约以逢低做多为主，价差方面5-9正套。期权方面，前期卖出看跌期权为主。

// 棉花 //

长烟一空待景明

2020年受新冠肺炎疫情影响，终端消费严重受挫后缓慢修复，棉价也呈现出了持续震荡修复的走势，直至新棉上市，成本增加叠加季节性需求集中爆发，棉价重心上升至新震荡区间。对于2021年的棉花价格走势，由于需求预期改善与成本支撑，棉花下方支撑明显，但是消费有待进一步恢复与库存压力需缓解亦限制向上空间，所以预计短期棉价缺乏驱动可能呈区间震荡走势，不过随着基本面预期向好，棉价中长期向上的内在动力增强。

// 果品 //

“熊”路漫漫，“果”不其然

苹果方面，20/21年度苹果期初入库创下新高，同时下游走货消费相对低迷，节假日备货的提振效应比较有限，这对后续盘面价格将是持续利空的因素，对于2105合约，操作方面建议逢高做空操作为主。对于2110合约，关注接下来产区的天气情况，如果出现倒春寒等极端天气，会给市场带来炒作机会，届时可尝试多单持有。

红枣方面，2020年度新疆红枣产量大概率下降，但品质相对较好，仓单成本方面，虽然新季枣价高于19年，企业的原料成本会有所抬升，但是这一年度红枣商品率较高，实际仓单成本并不一定高于19年。操作方面建议红枣2105合约背靠10000元/吨附近反弹沽空，目标位置9200元/吨左右。

// 油料 //

积蓄能量再出发

中国在世界范围内的大豆采购几近“掏空”巴西库存，更令美豆2018年贸易战以来累积的庞大库存回落至近七年低点。人民币离岸的强劲也是推波助澜。美豆价格从低位一路高歌猛进，并对国内豆粕期价构成联动带动。然而，国内到港量激增却又成了悬在豆粕市场上的“达摩克利斯之剑”，虽然有生猪存栏量恢复的拉动，但力度被部分抵消，如何消化如此大的库存还待2021年养殖行业能稳步发展的配合。菜粕市场因年内多地洪灾致水产养殖遭受重创，全年表现跟从。但2021年预计菜粕市场或将更有亮点。新冠疫情影响是把“双刃剑”，进口水产受限，预计需求将向国内转移，促进国内水产产业发展。2021年的油料市场将是积蓄能量再出发的一年，行情更值得期待。

//油脂 //

波幅料将收窄

新冠疫情席卷全球，在防控状态下人流、物流受限。马来西亚因棕油果采收严重依赖国外劳动力令产能下降，刺激马棕油期价上行并带动国内市场。国内油脂市场“三驾马车”因替代效应一直存在阶段联动性，之前被“中加关系紧张”激发出上行动能的菜油市场再次得到提振；豆油市场在国内消费逐渐恢复且明显提升推动下更是成为三季度以来整个油脂市场走牛的中坚力量。然而，近十个月的持续攀升已令整个市场累积较大涨幅，丰厚的利润将诱发持多信心更易松动，预计2021年新冠疫情持续和拉尼娜现象以及美国大选后国际局势变化均存不确定性，将会令油脂市场需要大部分时点消化阶段性获利筹码，然而消费端的积极影响仍是油脂市场中长期主要推动力，沉寂多年的油脂市场已重燃牛市情节。

// 玉米 //

产区何所有？玉米价难跌

目前连盘玉米主力合约仍有无风险交割利润，注册仓单数量较高，期货套保压力较大，在玉米年度缺口为前提，叠加临储玉米收官，主产区局部（吉林、黑龙江）减产，种植成本提升，饲料终端消费提振等多重利好下，后期玉米现货应该仍然会有上涨空间，而现货的上涨也会带动期货的看涨情绪，可能有进一步的上涨空间。但是由于谷物及替代品大量进口，港口库存高位，南北价格大幅倒挂，贸易流难以走通，现货价格连续上涨之后也处于历史高位，市场恐高情绪，做多偏谨慎，导致再上涨动力不足。不过因为东北存在补库需求，价格下跌空间也不大，预计期现货高位震荡为主。

// 大豆 //

当打之年

2020年下半年，豆一完美逆袭。中储粮密集拍卖导致市场的供给宽松，价格一落千丈，四季度新粮开称价格略高于市场预期的2.05元/斤，其后价格因农户的惜售，现货一路飙升，中储粮三番两次的打压粮政策却未能奏效。预计明年上半年大豆价格继续震荡偏强，因中储粮尚未进场大量收购，且明年的拍卖粮预计少于往年，进口补给来看，以俄罗斯为进口主要来源国家基本主导的供给方出口减少，美国的进口有望增加但对非转的影响有限。但风险点在于，预计伴随着全球新冠疫情的逐渐好转，粮食危机平稳过渡，而高粮价抑制的需求虽不至于矫枉过正，但农产品价格或回归相对理性。预计价格在2.5元/斤之上或为市场常态化。

// 鸡蛋 //

野百合难有“春天”

2020年下半年行情下跌的时间多于上涨，无论是由于淘汰鸡淘汰量不如人意，还是疫情消费的萎缩在下半年继续上演，抑或是冷库蛋在蛋价高位时的集中出库，下半年即便是反弹之时也略带软弱无力，全无了去年“火箭蛋”的势头，反映出来的是鸡蛋供大于求的事实。展望明年，年初由于需求端春节备货拉动，蛋价或走出一波牛市，且12月月初蛋价已经有底部回暖的迹象了，但价格上涨后线上渠道走货或受抑制。若疫情明年上半年没有大面积爆发，且国内也没有禽流感的前提之下，伴随着四季度淘汰鸡增多，而新开产蛋鸡影响不到上半年的产能，预计二季度后随着清明五一等小长假的消费拉动，价格或有上行空间。明年蛋鸡行业或依然是微利状态，“4元”大关依然很难跨越。

// 生猪 //

价格重心曲折下行ing

我国宏观正处在积极的恢复路径当中，但基础仍需巩固。预计逆周期政策边际收紧，政策逐渐回归常态。因此随后两个季度出现系统性消费端大幅滑坡、或者出现通胀的概率都非常低。那么生猪价格运行仍以供需基本面为主线，消费端维持“猪肉消费随供给同时恢复的可能性较大”的判断，认为消费端并不能主导生猪价格运行的方向，但是对生猪价格运行的方式有重要影响，尤其是消费端季节性变化形成年内价格的相对强弱。而供给端产能“砥砺”恢复仍是未来生猪价格重心运行的决定性因素，或将长期压制生猪价格重心下移。此外，市场结构中存在占比较大的“非理性”参与者，通过惜售挺价或恐慌性抛售等行为影响生猪供需的短期节奏，造成生猪价格波动率增大。

能化篇：全球复苏底部抬升，扩产周期压制利润

2020年的能化市场荆棘密布，意外频发，疫情影响下的“负油价”更是创造了历史，但随着下半年需求复苏回暖，能化板块逐渐走出深渊重回上行，PP、PVC、天然橡胶等品种更是走出了波澜壮阔的行情。展望2021年，能化板块能否延续良好的表现？一方面，疫苗利好不断发酵，2021年上半年全球需求复苏与通胀预期下宏观带动仍然偏强，OPEC控制产量增速，原油重心可能继续提升，给能化板块成本端带来较强支撑，另一方面，大炼化发展迅速，多个品种新增产能投放仍然较大，部分产业链利润有进一步收窄的压力，新一年品种间又会带来怎样的节奏变化与供需转换呢？敬请关注南华期货咨询服务部能化年度报告！

// 原油 //

需求恢复持续 价格中枢上移

2021年在全球逆周期调控的背景下，疫苗利好加速经济复苏以及通胀预期带来的需求恢复仍是看好中长线油市的主逻辑，不过在后疫情时代需求恢复相对确定的情况下，由此带来的油价上升也将刺激供应的逐步释放，市场将迎来需求恢复与供应释放之间的博弈。目前来看，虽然油价上升会触发美国页岩油产量的增加，但OPEC+减产放开仍将较为缓慢，且人为调控释放产量的节奏大概率会晚于需求恢复速度，油价下方仍有较强支撑，预计明年油价运行中枢上移，布伦特运行区间50-75美元/桶。

// 甲醇 //

供给扰动终是镜花水月

甲醇本轮上涨的核心在于甲醇在需求稳定偏强的背景下，供给端煤制、天然气制、焦炉气制产能与进口端同时由于各种原因受到扰动出现明显缩量。目前情况看，当下甲醇大多数利好已经基本兑现，甲醇持续反弹的行情已经走完了七八分，上方压力逐步凸显，盘面方向面临新的选择。2021年上半年的交易重点主要在于西北装置投产后的贸易格局与沿海MTO的兑现情况。总体看上半年产能端投放的确定性是比MTO端大上许多的，且05合约整体可以摆脱各种供给端炒作以及燃料需求的干扰，总体明年配置态度上仍然偏空，空配更多是基于产业链的利润分配，而非绝对价格，2021年上半年预计波动区间在2200-2600之间。

// PVC //

产业健康，价格重心逐步抬升

立足当下，考虑LV价差，考虑电石料乙烯料价差，PVC高估的很明显，下游抗性很大，短期内继续把这轮下游负反馈和估值压缩的逻辑交易完是比较合理的。但是展望2021，PVC在板块中较低的产能增速仍然是得天独厚的优势，房地产需求比较刚性的情况下，下游制品价格传递通道终将慢慢打开，对整体全年价格重心仍然持抬升观点，预计2021年价格运行区间6500-8000。建议3月之后逐步考虑反手多单入场。

// 沥青 //

预期冲击，空间有限

我们对2021年的沥青行情走势预计将呈现近强远弱的格局。2021年上半年（包括2020年冬储价格亦相对乐观）依然会有基建的乐观预期，沥青或依然随预期惯性走强。但无论是原油成本端的不确定性，还是原材料（马瑞油）的增加，还是供给端的继续产能投放，均不构成沥青价格长期上涨的基础。而且在需求端，我们认为2021年在资金层面的支持力度亦不如2020年，地方债务的恶化将在很大程度上限制终端沥青的实际消费，特别在一些信用等级较差的地区尤为严重。总体而言，单边策略上，我们认为BU2106合约在3000元/吨整数关口会有较大的阻力，短期看小涨，中长期不乐观；期现策略上，上半年依然会有一轮较佳的期现套利建仓机会，考虑山东基差-300元/吨以下均可以布局。

// 燃料油 //

边际走弱、压力渐显

我们对2021年燃料油行情的预期主要从成本端和供需端考量：首先在成本端我们认为未来原油持续上涨的阻力正在逐渐加大，OPEC+在当前原油价格位置下延迟减产的分歧加大，也面临着委内瑞拉和伊朗逐渐增加重质原油供应的风险，不排除当前原油价格受疫苗预期过度乐观的可能。而在供需端，我们认为首先船运市场当前已经基本恢复至往年正常水平，而燃料油的去库速度却依然不及预期，低硫燃料油的供应亦不像预期那样紧张，而高硫燃料油的供应在委内瑞拉和伊朗原油出口可能逐渐恢复后变得宽松，虽然有可能船燃（脱硫塔）需求好转的支持，但二次炼化、发电需求的减少或也让其需求并不那么乐观。因此总体来看我们认为燃料油中长期压力较大，短线跟随原油价格波动为主。低硫燃料油2021年的价格上限或在2900元/吨附近，而高硫燃料油的价格上限或在2350元/吨附近。高硫燃料油的裂解价差重心或有所下移，对布伦特的裂解价差我们预计下限最低或达到-10美元/桶的位置，但受发电等需求的牵制也不存在大幅下跌的基础；低硫燃料油对布伦特的裂解价差我们预计下限或达到9-11美元/桶的区间震荡。

// 苯乙烯 //

探底强势反弹，供应未来继续增压

行情观点：

年初疫情带动能化板块整体大幅下挫，苯乙烯库存积压深度探底回到近几年低位，随后进入了较长的震荡蓄势，国庆节后多套装置检修，海外出口回流叠加下游高利润带来的旺盛需求，带动快速去库，现货逼空行情大涨。但随着开工恢复、新装置投产，新的一年供过于求的格局会愈发明显，整体行情预计偏弱震荡回调，利润逐步收窄，波动区间预计在5000-7500。

核心逻辑：

1.非一体化加工利润较高，暂无成本支撑

2.2021上半年新装置投产较多，供应压力预期回升

3.进口窗口略有开启，进口量小幅回升，去库进入末期

4.下游短期无新增投产，需耐心等待至21年底

5.疫苗普及后全球通胀与需求抬升可能引起行情反复

操作建议：

单边思路以逢高做空为主，浮盈后延长持有时间，谨慎关注部分装置意外可能带来的风险。期权方面可以尝试熊市价差策略或备兑做空策略。

风险提示：

原油在通胀下大幅抬升，局部战争，装置事故。

// 纸浆 //

底部已现，静待时机

供应方面：

明年阔叶浆产能将继续扩张，而针叶浆并没有新的产能的投产。在针叶浆产能并未增加的情况下，针叶浆的供应高位很难得到继续。

需求方面：

由于限塑令和禁废令的影响，高端包装纸的需求与日俱增，将带来箱板纸、白卡纸等纸品将近1000万吨的新增需求，红色主题类图书的印刷也将推动文化用纸的需求回归。造纸业自去年下半年开始逐渐走出周期底部，开始了复苏节奏，将继续支撑纸浆价格上行。

浆价在蛰伏许久后，终将走出底部，开启上行通道。供需基本面的改善，将推动纸浆价格中枢上移。由于浆价近期已经历过一波上涨，短期来看在没有新的利好的驱动下，继续追涨风险较高，操作上仍建议逢低做多，静待回调，同时关注套利机会。

// LPG //

油价支撑，前景可期

供应方面：

随着疫苗问世，全球经济将有所复苏，原油需求将有所转好，油价强势将支撑LPG进口成本。

需求方面：

2021年LPG下游产能投产的势头将继续得到延续，将进一步提振国内丙烷需求。且随着疫苗面世后，LPG全球消费将继续得到提振，整体需求将好于今年。

在油价的支撑下，LPG价格再经历今年这样的低位的概率极小。再加上化工用需求的有效提振，LPG价格中枢将上移。由于民用气淡旺季季节性明显，因此操作上建议重点关注02、03旺季合约的多头配置机会。

// 聚烯烃//

产能扩张延续 供需格局转变

从2021年全年来看，聚烯烃依旧处于产能扩张周期，供应端全年维持高增速，需求端在疫苗大规模使用之前与2020年需求增速大体相当，预计聚烯烃将逐步从供需有缺口转向供需过剩。分合约来看，05合约供应增速大体可控，PP供应增速环比2020年四季度相当，PE供应增速还会明显下降，在需求增速变化不大的背景下，05合约整体维持回调接多对待，但进入09合约后，供应增速大幅上升，宏观影响下的需求端可能在二季度走弱，加之疫苗的大规模使用，防疫物资需求下降，也会降低聚烯烃的整体需求增速，预计供需格局转变的时间节点将会发生在09合约期内。

// 天然橡胶 //

全年波动加剧，底部抬升趋势不变

行情观点：

上半年疫情对橡胶下游需求影响较深，深度探底后橡胶底部较为扎实，国庆后随着气候影响、原料减产分流等因素明朗，海内外需求进一步恢复，橡胶开启了强势反弹，但实际交割品量略高于预期，主产区停割前维持震荡蓄势。未来一季度供应处于停割期，全球需求恢复仍值得期待，长期或转为慢牛趋势，预计波动区间：13500-18000。

核心逻辑：

1.拉尼娜现象仍在延续，未来仍有可能带来天气影响

2.新开割增速放缓，供需产能增量周期缓慢转变

3.乳胶分流原料，交割品产出虽有减量，但总量高于预期

4.主产区外劳等问题仍存，部分品种加工利润一般

5.内需持稳，海外疫苗提升通胀、需求预期

操作建议：

年末资金偏紧，随宏观市场震荡蓄势为主，轻仓参与，年后库存与海外需求逐渐明朗后，择低位长线做多，05合约14000下方支撑力度尚可。原料采购厂家可以尝试卖出深虚值看跌期权降低采购成本。

风险提示：美国总统换届后政策改变贸易格局、国际关系，战争，拉尼娜现象迅速转弱，海外需求恢复不及预期。

// 聚酯 //

砥砺前行

新冠疫苗的问世及大规模接种，带来宏观预期的强化，全球纺服消费有望回暖复苏。终端需求的改善，加之油价存进一步提升空间，下游化工品TA和EG成本重心预计缓慢上移。尽管下游需求预期向好，但海外疫情仍存一定反复，需求恢复进度相对缓慢，而TA和EG明年均处于产能高速扩张期，新产能释放带来较大供应增量，供需面依然承压明显，中长期对价格形成较强压制。对于PTA来说，上游PX亏损较为严重且持续时间较长，明年PX加工差存较强修复预期，关注PX效益改善带来PTA加工费的压缩，以促进高成本装置减产停车实现供需再平衡的情况。对于EG来说，低油价下煤化工竞争力不足，开工意愿偏弱，油制路线掌握定价权，关注油价持续上行带来煤制乙二醇效益恢复的复产预期。不管对于TA还是EG而言，未来绝对价格的上涨更多还是依赖成本端的推动为主，供应大幅过剩背景下，明年将正式开启落后产能淘汰周期。短期宏观情绪偏强，经济复苏预期一季度有望延续，宏观与供需面博弈加剧，价格存进一步反弹可能，中长期难现反转行情。对于短纤，明年四季度之前供应压力并不大，行业仍处于景气周期，供需格局良好下，盈利水平预计进一步提升，建议作为聚酯产业链多配品种，操作上以逢低做多利润为主。对于2021年的行情，预计PTA价格核心波动区域为3400-4300元/吨，EG价格核心波动区域为3500-4600元/吨，短纤加工费核心区域为1100-2200元/吨。

风险提示：

1.全球疫情难以有效控制；

2.原油超预期下滑；

3.宏观系统性风险。

金属篇：经济将迎全面复苏 金属或大有可为

2020年国内疫情控制较好，经济复苏令金属普涨。当前黑色系普遍价格处于历史高位或者附近，有色多数商品处于多头趋势行情中，金属普遍未见趋势结束信号。展望2021年，国内经济或继续复苏，其中消费、出口仍可期，投资增速或略微放缓，但制造业投资在好转，房地产竣工或加速。海外经济在疫苗普及、扩张性的货币和财政刺激下也将复苏，需求预计也将好转。在经济普遍复苏的预期下，价格屡创新高的热卷、铁矿石、玻璃、动力煤在2021年还有上涨空间吗？价格位于腰部的有色金属哪个最有前途？白银能抄底了吗？敬请关注南华期货咨询服务部金属年度报告！

// 黑色 //

不畏浮云遮望眼

螺 纹：2020年螺纹供需旺盛，价格趋势上行。短期钢厂利润中性偏弱，供需相对平稳。螺纹产量已距年中高点累计下滑近12%，目前产量降幅放缓，春节或将企稳。终端需求环比回落，淡季特征明显，但同比仍有增量。主要消费地区库存降至低位。中长期，货币和社融维持较高增速，流动性相对充裕，房地产投资与销售延续回升态势。尽管在融资监管约束下房企拿地增速回落，但房企为降杠杆，对储备土地开发或将明显增强，新开工仍将维持回升趋势。基建作为逆周期调节的主要手段，在疫情得到有效控制后，增速或将有所放缓。但在经济新旧动能转换、增速换档之际，较难出现趋势性收紧。后期在产能相对充裕，需求在高基数背景下仍有一定增量，预计螺纹价格有望在淡季调整之后再次趋势性上行。

热 卷：2020年热卷同样供需稳步向好，维持上升趋势。短期现货利润中性，供需总体平稳。短期热卷淡季检修依旧较多，产量偏弱运行略低于去年。需求稳步回升，库存去化稍有加速。中长期随着PMI持续回暖，制造业景气度明显提升。地产后端投资仍在不断趋强，竣工面积低位回升，叠加政策刺激家电、汽车等消费持续回升，工程机械销量持续增长，板材需求持续旺盛。冷卷利润持续大幅回升，叠加冷热价差同时处于高位，或将驱动热卷继续加速去库，卷价将有较强上涨驱动。

铁 矿：2020年铁矿石期货涨势凌厉，创下2013年12月以来新高，普氏指数也破160美元创近8年新高。现阶段铁矿石供需格局保持良好，近期钢厂季节性补库，叠加海外高炉复产带来铁矿石需求增加确定性，继续给予矿价较强支撑，驱动铁矿需求高位难降。展望2021年，国内钢铁供需两侧同步发力，叠加海外钢铁也在经济复苏背景下持续复工复产，估计铁矿石需求仍将小幅增加。而供应方面，利多消息较为频繁。在铁矿石需求增加确定性较强，而供给端却释放缓慢的情况下，我们对铁矿石维持乐观谨慎态度，但目前矿价在历年高位水平，需考虑淡季成材需求走弱挤压钢厂利润，使得铁矿需求或有回调，政策上风险控制有所加强等风险因素，预计明年铁矿石价格中枢或仍将维持在较高位水平运行。

焦 炭：供应方面，明年产能淘汰多集中在采暖季结束后以及6月和年底。高利润刺激下产能投放多集中在上半年以及年底。总体产能出现净增加的情况，且能弥补今年的产能缺口。需求方面，地产和基建投资上半年仍将保持一定的韧性，同时制造业进一步恢复。高炉产能净增加在前三季度幅度较大，淘汰多处于年底。供需结构来看，目前焦炭仍有缺口。但是随着明年一季度焦炉的投产焦炭供需将边际走弱。后期年中焦炉淘汰以及高炉投产，供需错配下缺口再次放大。到了四季度焦炉新增产能下，焦炭供需逐步回归平衡。总体来看，明年焦炭呈现倒N形走势，价格重心下移。而焦化利润方面，供需缺口逐步收窄下，焦钢利润将回归常态。

焦 煤：供应方面，明年山西炼焦煤产能仍有1000万吨的增量。但是目前山西在安全以及环保检查较为放松的情况下，煤矿已经超产且处于产量释放高峰期。明年供应边际增量有限，一旦安全问题突出，不排除出现减量。山东、贵州等地因环保安检等因素开工率难以大幅回升，明年焦煤供应相对偏紧。进口方面，内蒙和俄罗斯煤替代性增强，增量明显。澳煤进口利润丰厚，一旦中澳关系有所缓和，进口能够快速增加。但是在拉动内需以及内循环经济的背景下，整体仍维持平控政策，更多是通过进口政策来调节煤价。需求方面，明年焦炉产能净增加明显，利润可观下需求端有支撑。整体看，焦煤供需相对好转，进口偏紧以及政策干扰较大下，价格中枢将小幅上移。

//动 力 煤//

供应弹性缺失，需求助力，价格重心上移

供应方面，煤炭行业固定资产投资增速已经放缓，2016年至今的产能扩张周期接近尾声。同时各地区纷纷出台安全生产专项整治三年行动计划，2021年为集中攻坚阶段。安检加强以及产能释放进入平台后，明年供应释放有限，弹性缺失。澳煤进口限制下，导致国内煤种结构性紧缺。但是在拉动内需以及内循环经济的背景下，整体仍维持平控政策或小幅下滑。进口全面放松概率不大，更多是通过进口政策来调节煤价。需求方面，经济复苏趋势不断向好。各机构普遍预期明年GDP增长在8%以上，相对应的电力消费增速接近6%。火电增速也较为乐观，但今年水电投放明显下明年对火电挤压效应将更为明显。整体看动力煤供应释放有限，叠加需求拉动明显，供需保持紧平衡，价格重心将上移。

// 纯碱&玻璃 //

乘风破浪 VS 触底反弹

玻 璃：在高利润的驱动下，明年玻璃供应量将持续释放，但受到建筑玻璃产能持续受限影响，增量有限。部分浮法玻璃产线未来会转向生产光伏玻璃，预计明年建筑玻璃供应将保持紧平衡。今年去库效果超预期，整体库存处于历史低位，为现货价格支撑。房屋销售数据好于同期，房企的现金流充裕，推动高新开工向竣工端转化，前期期房交房压力增加，竣工端回暖趋势明显，预计明年将继续延续竣工逻辑，玻璃需求有较强的支撑。短期来看，春节前建筑玻璃下游需求减弱，将会迎来一段时间的累库，盘面预计会迎来小幅下调，预计底部支撑1750。长期来看供需双旺的情况，仍将延续，市场经过一定的调整后，建议继续做多。

纯 碱：库存仍处于高位，但是在行业保持低开工率控制供应增量的情况下，高库存情况有望得到解决。下游需求预计迎来新的增长点。建筑玻璃产能继续受限，需求增量有限。光伏玻璃产能放开，在高额利润刺激下，产能将快速扩张，对于纯碱的需求将明显增加。对于2021年的纯碱价格将由悲观转向期待，预计纯碱主力将迎来震荡，目前05合约升水约230元/吨，短期高库存仍将对现货价格形成压制，反弹的延续性存疑。长期，可尝试低于1400做多。

// 有色金属 //

铜：预期到现实，上行仍可期

宏观预期改善和货币宽松延续将提升铜价估值中枢。供应端，由于疫情的影响，今年铜精矿产量下降，虽然矿山生产逐渐恢复，但是铜精矿偏紧的局面短期难以得到有效的改善，废铜政策日趋严格造成对精铜补充乏力。需求上，疫苗取得突破性进展对以欧美为代表的国家将带来强劲的恢复，国内基建以及汽车家电将提供需求增量。库存整体处于偏低水平，上期所库存已降至10万吨以下。如果明年供需矛盾激化造成铜库存进一步去化，铜价上行空间较大。综合而言，2021年铜价有望逐级上行。节奏上，预计上半年走势偏强。

铝：库存低位，重心上移

供应端，虽然在铝厂高利润的背景下，新增产能投放加快，对铝价上行产生一定的压力。但是目前铝锭社会库存已降至60万吨以下的低位，限制了铝价下跌的空间。需求上，受益于疫苗的逐渐使用推广，全球尤其是海外经济复苏将加快，从而拉动国内铝材出口。国内房地产竣工周期下，地产铝消费维持强劲，叠加汽车、家电需求的持续恢复，明年整体铝消费维持乐观判断。综合而言，在低库存的背景下，2021年铝价重心将逐步上移，上半年宏观上有经济复苏和货币宽松的预期，因此价格走势偏强，下半年预计走势偏震荡。

锌：供应前紧后松，阶段性上行可期

疫情等不确定因素拉长锌矿增产周期，且总体增量受到一定限制，2021年预期锌矿供应前紧后松，加工费则或在一季度后逐步走高。因此，2021年上半年在原料供应相对偏紧以及加工费低位影响冶炼生产积极性的前提下，我们预期锌价或保持强势，易涨难跌。其次，随着海外经济持续复苏，出口以及国外消费将延续改善；基建和房地产作为锌主要的终端需求，国内锌消费保持较强韧性凸显。总体看，2021年或接近锌矿增产周期的尾声，下半年供应更为宽松，锌锭过剩也将更为明显，消费虽有支撑但难有亮点。总体看，我们认为锌价在一季度或上半年更为强势，叠加宏观预期，仍有继续上行的动力，下半年则预期走势震荡，价格压力将显现。

镍&不锈钢：先扬后抑，运行中枢上移

镍矿短缺将持续至2021年一季度，受限于原料紧缺，国内镍铁产量预期下降，但印尼镍铁的新增量将弥补国内镍铁供应缺口，因此，2021年镍铁整体供应预期宽松并过剩，但上半年或存在结构性供应紧张，叠加下游不锈钢需求回升，镍价有望在2021上半年创年内高点。其次，新能源汽车产业的发展将导致用镍需求增速提高，为镍价运行中枢整体上移提供支撑。结合全球范围内的宏观层面，上半年政策预期宽松的概率更大，所以我们认为镍价在上半年或保持相对强势，整体策略以逢低买入为主，而下半年随着供应压力增加以及政策刺激作用削弱或收紧，镍价或出现拐点。

// 贵金属 //

经济复苏 白银或更强

2020年初的疫情引发流动性危机，导致金银大跌。美联储快速降息至0附近并推出无限量QE提振市场，伴随着美国疫情持续恶化，金银震荡大涨。但随着疫苗出现好消息，市场避险情绪下降，金银震荡下跌。近期受美联储维持无限量购债直到就业和通胀取得“实质性”进展、美国国会两党接近达成新一轮救助计划影响，金银大涨。展望2021年，拜登可能会在上任后推出新一轮救助计划，金银一季度或仍有上涨机会，但随着美联储可能停止购债、疫情好转避险需求下降等，黄金后续上涨动力不强。同时明年工业品普遍偏强，通胀或上升，对金银有一定的利多，但预计利多影响有限。国内白银现货库存快速下降，工业需求增加对白银有一定的提振作用，预计明年白银表现或强于黄金。