作者：史晓姗

中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

信用风险事件回顾：2020年11月份风险事件有57次，涉及55只债券，其中，实质性违约的债券有32只，交叉违约触发的有25只。因永煤控股违约债券“20永煤SCP003”“20永煤SCP007”和“20永煤SCP004”在违约后均通过持有人会议，豁免发行人违约，为此相关交叉保护条款的触发解除，本文分析不包括上述23只债券。具体看，从违约债券看，本月违约债券34只，其中本月新增违约债券27只，对应13家发行主体。本月首次违约主体有8家。从违约类型看，除“18远高01”未能按时完成到期兑付触发“19远高01”,“19远高03”的交叉违约保护条款外，其余25只均为实质性违约。从违约事件看，11只债券为本金利息项违约，4只涉及回售款项违约，10只债券因破产事项触发违约，2只为交叉违约。从债券类型看，公司债11只，私募债7只，企业债4只，短期融资券3只，中期票据1只，定向工具1只。从企业性质看，8家违约主体为民营企业，3家为地方国有企业，中央国有企业2家。从上市情况看，本月违约主体中东旭集团有限公司和华闻传媒投资集团股份有限公司为上市公司，其余均为非上市公司。从处置方式看，8只债券延期兑付，其中，“17华闻传媒MTN001”和永城煤电控股集团有限公司相关债券部分延期兑付。

违约处置特征：随着延期兑付情况的增加，持有人权益如何保障。（1）已违约主体，延期兑付情况增加，但议案通过情况呈现出差异性。例如，新华联违约债券5只，交易所存续债券1只，其中，3只违约债券通过了展期协议。桑德环境工程2只债券通过展期协议，而“18桑德工程MTN001”召开多次持有人会议，均未公开与持有人达成意见统一。当发行人出现偿债风险时，持有人多会要求进行提前兑付、增加担保、不逃废债等，而发行人多会申请展期。相对来说，持有人在展期议案上的控制力较弱。

根据当前政策，如果发行文件中对议案表决作出明确规定，则根据发行文件，若没有明确约定，或与行业自律文件矛盾，则根据行业自律文件。同时，在违约后，变更基本偿付条款的议案需要100%总表决权同意方能生效。展期，作为特别议案，最终能能否通过决议，取决于几个方面：第一，发行人后续再融资能力和经营改善情况。第二，当前违约债券展期协议需要100%总表决权通过，小额债权人的意思表示成为议案能否通过的关键。第三，对于违约前的展期议案需75%（银行间市场）或2/3（交易所市场）总表决通过即可，对此，小额债权人或失去选择权。为此，可以在发行人文件中约定，在何种情况下，持有人有权不通过议案采取某些合法合规的行动，或约定当发行人进行展期时，默认需上调票面利率，如要维持票面利率，需经过持有人会议通过相关表决。

随着制度完善，支持方能力和意愿的改变，投资者需要改变风险评估逻辑，回归企业基本面的考虑，积极采用市场化方式处理风险，此外，应积极参与持有人会议。

正文

一、信用风险事件概况

不完全统计，2020年11月份风险事件有57次，涉及55只债券，其中，实质性违约的债券有32只，交叉违约触发的有25只，其中23只是永城煤电控股集团有限公司（简称永煤控股）存续债券。因永煤控股违约债券“20永煤SCP003”“20永煤SCP007”和“20永煤SCP004”在违约后均通过持有人会议，豁免发行人违约，为此相关交叉保护条款的触发解除，下文分析不包括上述23只债券。

从违约债券看，本月违约债券34只，其中本月新增违约债券27只，对应13家发行主体。本月首次违约主体有8家。从违约类型看，除“18远高01”未能按时完成到期兑付触发“19远高01”,“19远高03”的交叉违约保护条款外，其余25只均为实质性违约。从违约事件看，11只债券为本金利息项违约，4只涉及回售款项违约，10只债券因破产事项触发违约，2只为交叉违约。从债券类型看，公司债11只，私募债7只，企业债4只，短期融资券3只，中期票据1只，定向工具1只。从企业性质看，8家违约主体为民营企业，3家为地方国有企业，中央国有企业2家。从上市情况看，本月违约主体中东旭集团有限公司和华闻传媒投资集团股份有限公司为上市公司，其余均为非上市公司。从处置方式看，8只债券延期兑付，其中，“17华闻传媒MTN001”和永城煤电控股集团有限公司相关债券部分延期兑付。

二、延期兑付增加，持有人权益如何保障

（一）已违约主体，延期兑付情况增加

2020年11月，有7只已违约债券再次未能如期偿还当期债务，涉及6发行主体。除新华联控股有限公司（简称“新华联”）有1只存续未违约债券外，其他主体存续债券均已到期或违约。

在上述6只违约债券中，有4只债券在到期日前与持有人达成延期兑付协议，其中，“19新华联控MTN001”和“19桑德工程SCP001”在延期到期日依然未能如期兑付。本文将从上述两家发行主体违约债券处置入手，对展期这种债务处理方式进行分析。

1、新华联

“19新华联控MTN001”，2020年4月27日持有人会议，通过延期兑付协议，兑付日由2020年4月30日延期至2020年10月31日。延期期间不另计利息。11月2日，公司依然未按时兑付利息，构成实质违约。截至目前，新华联违约债券5只，交易所存续债券1只，其中，3只违约债券通过了展期协议。

从新华联违约债券处置看，发行人多会争取持有人同意展期协议，根据2019年12月发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（简称《风险处置指南》）规定，债券违约后，发行人可以与持有人协商调整当期债务融资工具的基本偿付条款并变更登记要素，若没有相关法律、法规或发行文件约定的，应经全体持有人表决同意，签订变更协议。所以，本息展期的相关议案需要经该债券总表决权100%通过，而非出席会议的表决权100%通过。为此，该项议案的不通过率较高，发行人或多次提请该议案。《风险处置指南》中关于调整当期债务融资工具基础偿付条款时，需经全体持有人表决同意，未明确是否包括关联方。根据《非金融企业债务金融工具持有人会议规程（2019修订稿）》（简称《会议规程》），发行人及其重要关联方[1]所持表决权不计入总表决权数额，所以，本文认为非重要关联方仍有表决权，具体根据发行文件规定，若约定不明，则根据《风险处置指南》。例如，“19新华联控SCP002”6月持有人会议中增加了1家关联方（发行人间接持股8.46%），来达到总表决权的100%标准。

2、桑德环境工程

“19桑德工程SCP001”于2020年2月17日的持有人会议上通过《展期兑付协议》，2月21日完成协议签署。本期债券利息按原兑付日支付，本金延期至2020年11月20日，利息调整为7%，同时删除交叉保护条款。截至11月20日，公司未能再次通过展期协议，也未能如期兑付延期本金。截至目前，北京桑德环境工程有限公司（简称“桑德环境工程”）违约债券4只，其中1只为置换债券。从处置看，2只债券通过展期协议，而“18桑德工程MTN001”召开多次持有人会议，均未公开与持有人达成意见统一。

桑德环境工程于2020年3月6日首次违约，当月违约债券通过债券置换和延期兑付协议，“18桑德工程MTN001”在2020年第一次持有人会议上通过了交叉违约条款的豁免，但未通过修改交叉保护条款的议案。说明当时持有人对公司的偿债能力和意愿相对乐观，但为保护自身利益未同意修改交叉保护条款。6月置换债券出现违约再次触发“18桑德工程MTN001”的保护条款，此时，持有人对公司的偿债能力有所怀疑，未能通过豁免。交叉违约后，“18桑德工程MTN001”分别在7月和9月召开2次持有人会议，发行人欲进行场外兑付，因表决权占比44.44%的持有人反对/弃权，2次均未达到出席会议表决权的3/4，未通过注销议案。此外，《关于要求北京桑德环境工程有限公司不得进行利润分红的议案》同样有44.44%的持有人弃权，该议案未通过。

3、展期，到底听谁的

（1）议案类型

从新华联和桑德环境工程相关议案表决结果可以看出，议案主要分为两类，第一类为发行人提出的议案以争取持有人同意，通常在议案标题中会用到“关于同意”、“申请”。为使议案通过，发行人或与大额持有人沟通并达成意思一致，例如，康美实业投资控股有限公司（简称“康美实业”）2017年发行的可交换公司债“17康01EB”、“17康02EB”，在2020年春节前后，本已通过加速到期议案，但由于康美实业无力偿还，后与大额持有人达成展期3年的协议，通过了延期兑付议案，而使小额债权人失去选择权。再例如，“13海航债”。第二类为持有人对发行人提出的相关要求，通常在议案标题中会用到“关于要求”。其中，议案多以法律法规规定的义务、行业自律规则或发行文件约定为主，例如，不逃废债、不得进行其他恶意损害持有人合法权益的行为、要求发行人于会议决议生效后【】个工作日内对持有人会议通过的议案进行答复等。上述议案多属于行业自律规定，通过概率较高，法律强制力较弱，但发行人多会承诺履行相关规定义务，此类议案更多的是警示意义。

当发行人出现偿债风险时，持有人多会要求进行提前兑付、增加担保、不逃废债等，而发行人多会申请展期。对此，最优博弈结果是，展期并对持有人提供相应流动性或风险补偿。但从目前看，多数展期保持票面利率不变，并不记罚息，少数会增加付息频率或选择权。整体看，持有人在展期议案上的控制力较弱，一方面，是因为自身风险承受能力有限，若不展期则很可能面临发行人违约或大幅打折兑付；另一方面，持有人会议“少数服从多数”的原则，使得小额债权人的权益无法保障。

（2）议案表决

随着持有人会议地位的提升，投资者和发行人在处理债务问题时通过持有人会议的情况增加，各市场监管部门也相继出台和完善相关制度。除了上文提到的2019年12月银行间协会发布的《会议规程》（于2020年7月1日正式实施）和《风险处置指南》外，2020年11月末沪深交易所发布《公司债券持有人会议规则（参考文本）》（简称《会议规则》）。从去年以来，出现展期的债券数量明显增加，相比而言，银行间市场的相关流程较为透明和规范，交易所市场因私募债较多，相关信息披露较少。但随着《会议规则》的应用，未来信息披露质量将有所提升。关于展期的相关规定，需视情况而定。

从下表可以看出，第一，交易所议案通过标准整体相对较低。对于特别议案，银行间和交易所的标准都以总表决权为基础，银行间市场需90%总表决权通过，条件更高。对于普通议案，银行间仍以总表决权为基础，而交易所市场以出席会议的表决权为基础，条件相对较低。第二，从特别议案的规定看，两个市场有所差异。银行间市场涉及债券基本条款和保护性条款变更、信用增进协议及安排变更、受托管理人或受托管理协议变更、债券清偿方、受托他人代表全体持有人行使相关权利等。与之相比，交易所市场未明确包括保护性条款、受托管理人相关变更，但明确包括拟修改本规则关于债券持有人会议权限范围的相关约定，即持有人会议召开的触发情形。从既有案例看，上述特别议案相关事项，在风险债券持有人会议中出现频率较高。对于修改持有人会议召集、召开、表决程序的相关要求的议案两个市场未明确列入特别议案，对此，交易所针对当前在突发事件下紧急召开持有人会议的条件给出了参考文本，由此可减少发行人在违约前任意召开会议的情况发生。第三，交易所在《会议规则》中首次明确可针对“多次就同类别议案召开持有人会议未达生效条件时”，在发行文件中明确约定如何处理。在实践中，不乏因出席人数未会议生效条件的情况，此条款的约定可以提升持有人会议表决效率，提升持有人参与积极性。第四，债券注销需经持有人会议通过。银行间市场债券违约后，变更基本偿付条款、注销等事项如未提前约定，则按《风险处置指南》的相关程序，召开持有人会议，若相关议案未在特别议案则按普通议案对待。交易所市场尚未出台最新违约处置指南。

需要注意的是《风险处置指南》中关于违约债券展期议案的规定，是针对违约债券变更债券基本偿付条款的情形。而当持有人在兑付日之前与持有人进行展期事项沟通时或不涉及变更债券基本偿付条款时，符合《持有人会议》和募集说明书相关规则即可。例如，新华联存续未违约债券“17新华联控MTN001”在4月29日公告中显示，2020年第一次持有人会议以80%的比例通过了提前兑付议案。而3月“15新华联控MTN001”违约后进行的展期协商，有76%出席表决权同意，因未达总表决权的100%而没通过。在目前实践中，部分存量债券在持有人会议召开时，已经在应用《风险处置指南》的相关条件。例如，上文提到的新华联“19新华联控SCP002”在2020年5月和6月持有人会议中对展期议案采用总表决权100%的标准。

持有人会议能提高集体决策效率，但灵活度较弱。在当前制度尚未完善的时候，分类表决可以在一定程度上保护小额债权人。（1）当议案由发行人提出时，发行人或以与大额持有人进行沟通，此时，特别议案的规定有利于保护小额债权人，尤其在《风险处置指南》中提高了部分议案的表决通过标准，在一定程度上保护了小额债权人的利益。（2）当议案由债权人（单独或者合计持有本期债券未偿还份额10%以上）提出变更债券基本偿付条款时，议案不通过的概率较高（部分原因在于债权人分散，意见不统一），即使议案通过，发行人无履行能力的可能性也较高。例如，在上述 “17新华联控MTN001”的例子中，虽然持有人会议通过了提前兑付议案，但发行人回复，“受新冠肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，公司部分业务遭受重创，经营回款大幅减少……公司暂不考虑提前偿还本期债券本息。”，或发行人表示存续债务将根据债委会进行统一偿还安排。

展期，作为特别议案，最终能能否通过决议，取决于几个方面：第一，发行人后续再融资能力和经营改善情况，这个是所有债权人都会考虑的因素，及时是抗风险能力较高的机构投资者。第二，当前违约债券展期协议需要100%总表决权通过，小额债权人的意思表示成为议案能否通过的关键。第三，对于违约前的展期议案需75%（银行间市场）或2/3（交易所市场）总表决通过即可，对此，小额债权人或失去选择权。为此，可以在发行人文件中约定，在何种情况下，持有人有权不通过议案采取某些合法合规的行动，或约定当发行人进行展期时，默认需上调票面利率，如要维持票面利率，需经过持有人会议通过相关表决。

4、债券置换

与展期对应的“债券置换”，是相对市场化的一种选择。债权人可以根据自己的利益诉求选择置换或者留债，即是否进行延期。未来，债券置换或将成为债券市场的主要债务处置方式，相比于非标业务中常见的展期，更适合于债权人众多的公开市场。

（二）新增违约主体

本月新增违约主体8家，其中，国广环球传媒控股有限公司、华闻传媒投资集团股份有限公司（简称“华闻传媒”）和永城煤电控股集团有限公司（简称“永城控股”）在债券违约前或违约后达成展期协议，同时，永煤控股持有人豁免相关违约，避免了存续债券交叉违约。此外，华闻传媒“18华闻传媒MTN001”提前支付了30%本金，对剩余本金进行展期，与“17华闻传媒MTN001”同时进行偿还安排。

在永煤控股违约后，受市场舆论压力影响，对后续到期债券提前通过了展期协议，在协议中明确“如果发行人此后对其他债券签订展期协议，则其他债券展期约定的条件不应优于本协议。如果后期债券展期协议条件优于本协议，则按该后期展期协议条件偿还本期债券。”在一定程度上保障了，存续债务偿还的统一性。永煤控股债券处理，主要是地方政府协调，若交由市场处理，在巨额债务到期的情况下，很可能进入破产重整，并对当地债券市场带来长期负面影响。

整体看，展期是发行人与债权人的利益博弈，但由于政府因素、处罚制度不完善等原因，导致债权人在协商时出于被动地位。随着制度完善，支持方能力和意愿的改变，投资者需要改变风险评估逻辑，回归企业基本面的考虑，积极采用市场化方式处理风险。而发行人在违法违规成本提升的情况下，也面临提高自身风险管理能力的压力。对于当前，持有人还是应该积极参与持有人会议，尤其在《会议规则》中明确，可以约定同类议案多次召开未达出席人数标准时可以适当降低议案通过标准。所以，持有人别放弃参与的选择权，将最后的选择权交于他人。

三、11月违约债券跟踪情况

1、山东胜通集团股份有限公司：涉及9只违约债券

2020年11月27日公告，由于个别板块重整投资人受疫情影响融资受阻，未能按时支付投资款，山东胜通集团股份有限公司等十一家公司管理人根据重整计划中的清偿方案并结合重整投资人资金实际到账情况支付债权人。目前，有特定财产担保债权（优先债权）已完成支付，普通债权已部分支付（其中，债权额度20万元以下（含）的债权已全额支付；债权额度超过20万元的部分按照10.16%的清偿率，已支付受偿额度的25%），部分全额支付投资款的板块已完成股权交割及工商变更登记手续。按照重整计划，山东胜通集团股份有限公司等十一家公司剩余资产将通过公开拍卖方式变价用于追加分配。截至11月27日，拍卖财产变现款224.02万元。

2、华晨汽车集团控股有限公司：涉及12只违约债券

2020年11月20法院受理了债权人格致汽车科技股份有限公司对公司的破产重整申请。

3、深圳市索菱实业股份有限公司：涉及“17索菱债”

2020年11月12日，公司收到广东省深圳市中级人民法院通知，债权人广东亿安仓供应链科技有限公司向深圳中院提出对公司进行破产清算的申请。该申请能否被深圳中院受理，公司是否进入破产相关程序尚具有不确定性。

注：

[1] 重要关联方包括但不限于发行人控股股东、实际控制人、发行人合并范围内子公司、债务融资工具清偿义务承继方、增信机构等。

[2] 本期债券持有人6家，其中1家为与发行人有关联关系，未出席持有人会议。