广发证券首席经济学家  郭磊 博士

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报告摘要

第一，12月BCI为55.5，环比小幅回落0.3个点，属本轮复苏以来（3月后）首次回落。

第二，BCI的回落并不是来自于营收或盈利预期的变化。本月企业销售前瞻指标高位持平，利润前瞻指数回升幅度还比较大，显示出企业对未来盈利环境仍持较乐观预期。

第三，主要拖累项是融资环境指数，这一指标在过去5个月里有4个月环比下降，显示下半年融资环境已整体趋于收敛。本月3.1个点的回落更是明显。我们猜测可能和两个背景有关。

第四，消费品价格前瞻指数继续上升，显示一般物价的通胀预期在继续形成。但中间品价格前瞻指数出现短期回踩。这一特征可能和拉尼娜冷冬预期下螺纹钢价格在12月下旬的回调有关。而在此影响下，企业库存前瞻指数也出现环比回落。

第四，企业招工前瞻指数回落了2.0个点，之前这一指标连续7个月上升。与此对应，企业用工成本指数也较上月的年内高位有所回落。用工缓和可能与出口、建筑业前期较为密集的景气上行节奏已释放有关。

第五，企业投资前瞻指数继续上行，显示中期微观预期依然较好，企业愿意增加资本开支和投资。制造业投资仍处于上行趋势中。

第六，总体看，疫后经济的第二轮脉冲（出口中枢继续抬升、基建地产回升、耐用消费品回升）可能已至尾段。这并非本轮经济修复的结束，第三轮脉冲将来自疫苗影响落地后的服务业修复、全球贸易共振、制造业投资回补。同时，融资环境收敛也会进一步形成，在《如何理解中央经济工作会议》中，我们曾有详细分析。

正文

12月BCI为55.5，环比小幅回落0.3个点，属本轮复苏以来（3月后）首次回落。

长江商学院中国企业经营状况指数（Business Conditions Index）简称BCI。它拥有2011年三季度至今的完整数据。BCI的调查对象主要是民营中小企业。该指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值。和PMI一样，它是跟踪经济景气程度的可参考指标之一。

从历史经验看，BCI属于对经济反映准确度较高的指标之一。

疫情影响下，2月BCI指数一度跌至本轮谷底的37.3，后逐月回升，11月升至55.8的本轮高位。12月BCI环比小幅回落0.3个点，属10个月以来首次回落。

BCI的回落并不是来自于营收或盈利预期的变化。本月企业销售前瞻指标高位持平，利润前瞻指数回升幅度还比较大，显示出企业对未来盈利环境仍持较乐观预期。

12月BCI销售前瞻指数为69.9，持平于上月。BCI企业利润前瞻指数为61.5，较上月大幅回升6.9个点。

6.9个点的环比变化幅度年内仅次于1月和8月，显示出企业对于未来盈利环境仍持比较积极的看法，盈利预期较为乐观。

主要拖累项是融资环境指数，这一指标在过去5个月里有4个月环比下降，显示下半年融资环境已整体趋于收敛。本月3.1个点的回落更是明显。我们猜测可能和两个背景有关。

企业融资环境指数为47.5，环比回落3.1个点。在7月之后这一指标只有9月出现过回升，其余4个月均环比下降。下半年融资环境已整体趋于收敛。

12月融资环境的加速回落可能和两个背景有关：一是今年银行广义信贷的考核压力要比往年更大，可能会在年末适当收紧信贷投放；二是违约事件之后，信用环境尚未完全恢复，企业债券融资也在一定程度上受到影响。

消费品价格前瞻指数继续上升，显示一般物价的通胀预期在继续形成。但中间品价格前瞻指数出现短期回踩。这一特征可能和拉尼娜冷冬预期下螺纹钢价格在12月下旬的回调有关。而在此影响下，企业库存前瞻指数也出现环比回落。

消费品价格前瞻指数为52.8，较上月上行0.7个点，并站上了2月以来的高位，显示一般物价的通胀预期在继续形成。

中间品价格前瞻指数为49.7，较上月回落了9.1个点。从同期高频指标看，原油价格和CRB指数继续上行。导致价格指标出现负向预期的可能是螺纹钢价格的调整。从历史规律看，螺纹钢价格月度环比变化和BCI中间品价格预期确实有相关性。螺纹钢期货价格在12月最后一周回落近5%。

拉尼娜带来冷冬预期可能是螺纹钢价格调整的背景之一。如果冷冬确认出现，则户外开工会受到一定影响。

在中间品价格预期影响下，企业库存前瞻指数回落5.8个点。这一指标11月曾大幅上升4.9个点。企业库存预期年内表现较为摇摆，这一特征和工业企业产成品库存口径的数据也较为匹配。

企业招工前瞻指数回落了2.0个点，之前这一指标连续7个月上升。与此对应，企业用工成本指数也较上月的年内高位有所回落。用工缓和可能与出口、建筑业前期较为密集的景气上行节奏已释放有关。

企业招工前瞻指数为67.3，环比上月回落2.0个点。之前这一指标曾连续7个月上升。

企业用工成本前瞻指数为78.0，较上月的年内高位回落3.4个点。

出口产业链和建筑业产业链是就业弹性较大的两个主要领域。我们猜测用工缓和可能与出口、建筑业前期较为密集的景气上行节奏已陆续释放有关。以出口为例，7月后同比增速连续上行至8月的9.5%、9月的9.9%、10月的11.4%和12月的21.1%，这一时段就业应是快速增加的。至11月企业招工前瞻指数上行至69.3的年内高位，用工成本上行至81.4的年内次高位（仅次于1月）。在这一过程中企业陆续补充招工。12月需求端可能没有进一步扩张，从而导致用工预期确认短期高点。

企业投资前瞻指数继续上行，显示中期微观预期依然较好，企业愿意增加资本开支和投资。制造业投资仍处于上行趋势中。

企业投资前瞻指数进一步上行至68.9的年内高位。这意味着从中期维度上，企业预期依然偏乐观，企业愿意增加资本开支。

我们估计2021年制造业投资会继续处于上行趋势中，一则是内外需继续修复背景下的库存回补；二则是产能利用率偏高背景下制造业增加资本开支的内生需求。

总体来看，疫后经济的第二轮脉冲（出口中枢继续抬升、基建地产回升、耐用消费品回升）可能已至尾段。这并非是本轮经济修复的结束，第三轮脉冲将来自于疫苗影响落地后的服务业修复、全球贸易共振、制造业投资回补。同时，融资环境收敛的影响也会进一步形成。

我们把疫后经济划分为三个阶段，它们分别对应着需求上的三轮脉冲：

第一轮脉冲在今年二季度，驱动力是出口恢复至零增长、工业复工、必需消费品补偿式消费；

第二轮脉冲在今年三季度、四季度，驱动力是出口中枢继续抬升（三季度同比增长8.8%、10-11月同比增长16%）、基建地产投资回升、耐用消费品（汽车家电等）增速回升；

第三轮脉冲将会在疫苗影响逐步落地后，驱动力是服务业修复、全球贸易共振，以及制造业投资回补。目前这一阶段尚未到来，BCI仍有上行空间。

同时，融资环境收敛是另一演进中的趋势。决定融资环境的最终是财政空间、货币供给、杠杆率目标、防风险要求，从年底中央经济工作会议看，四个领域的提法均有变化。在《如何理解中央经济工作会议》中，我们曾有详细分析。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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