作者：郭嘉沂，张峻滔，张梦

一周回顾：美元指数跌势放缓，再度反弹逼近90关口，非美货币不同程度承压。美国不及预期的非农就业公布后金银暴跌。外汇逆周期调控减弱，人民币汇率升值突破6.50，释放前期美元贬值时积累的升值动能。随后央行调整境外放款和企业跨境融资宏观审慎参数，人民币升值速率放缓，三大人民币指数上行。境内外掉期继续回落。

基本面纵览：民主党一统国会，拜登声称下周公布数万亿美元刺激方案细节。民主党计划再度弹劾特朗普。欧洲、英国疫情肆虐，防疫措施升级，关键经济数据不及预期拖累欧元、英镑。日元与股市、美债联动有所恢复。美债收益率和美元指数反弹给予金银压力。央行调整宏观审慎参数，再次为人民币升值降温，并推动海外并购重组，促进人民币跨境使用；尽管外币债总量持续增加，但2020年其他投资项下资金呈现净流出，人民币汇率升值动能主要源于经常帐和证券投资项。六部委联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》，《中华人民共和国海南自由贸易港法（草案）》公开征求意见。12月剔除估值后外储继续增加。

后市展望：全球市场方面，重点关注下周拜登能否推出数万亿美元刺激计划的细节。若美国财政赤字短期继续显著恶化，则美元指数可能打开更大下行空间，同时美债收益率面临上行风险，加大金银压力。反之，若拜登只是虚张声势，已经进入密集成交区间的美元指数跌势逐渐放缓，继续贬值的空间有限，金银则将继续维持宽区间震荡。前期积累的升值动能释放后，人民币汇率短期将进入盘整行情。后续待结汇盘涌现，股市吸引外资持续流入时，人民币还将进一步升值。

一、疫情追踪

亚洲地区，国内本周每日新增数十例，目前全国有1个高风险地区（涉及河北省石家庄市），48个中风险地区（涉及北京市，辽宁省大连市、沈阳市，黑龙江省黑河市和河北省邢台市）；日本本周每日新增新冠病例急速上升，周五突破7000例，日本呼吁首都圈内1月8日至31日20点后公众避免非必要外出；美洲地区，美国本周每天新增确诊病例超过20万例，周四突破27万例；欧洲地区，德国、英国本周疫情恶化严重，其中英国本周单日新增均在5万例以上。

二、一周回顾

全球市场方面，美国国会确认拜登当选，特朗普承诺总统权力将会“有序”过渡；民主党赢得佐治亚州两个参议院席位，统一两院。美指反弹推动大多数非美发达国家货币贬值，其中欧元跌势明显；金银在非农数据公布后大跌。

人民币市场方面，2021年第一周人民币相对美元打破2020年12月震荡行情，突破6.50后向升值方向运行。主要原因是中间价逆周期因子向人民币贬值方向的偏离减弱，体现外汇逆周期调控有所放松，12月美元下行阶段人民币积累的升值动能有所释放。主要非美货币相对人民币贬值，三大人民币指数升值。人民银行本周先后提高境外放款宏观审慎系数、下调企业跨境融资宏观审慎参数，人民币汇率升值的速率在后半周放缓。

流动性方面，本周3个月LIBOR下行1.988bp， CIROR与上周持平， SHIBOR下行8bp，掉期市场基差在持续反弹后有所放缓。3个月NCD下行58.91bp，境内流动性宽松。本周境内外掉期点数继续回落，相同期限下境内外掉期和远期价格基本持平。本周央行公开市场有5600亿元逆回购到期，本周央行累计进行了550亿元逆回购操作，因此本周净回笼5050亿元。

三、基本面纵览

全球市场

1. 美国：民主党统一两院，拜登声称将推巨额刺激

1月6日两位民主党参议员候选人皆在佐治亚州参议员选举中获胜，这大大减小了拜登政府推行新政的阻力。同日，美国国会联席会议在经历示威者暴力冲击国会大厦的波折后重启，最终确认拜登赢得306张选举人票，特朗普获得232张选举人票，拜登当选下一任美国总统，特朗普承诺总统权力将会“有序”过渡。由于特朗普煽动支持者暴力攻占国会山，民主党计划在下周发起弹劾案。弹劾案在众议院通过难度不大，关键在于需要参议院2/3以上多数通过，即需要17名共和党参议员倒戈民主党。目前看来成功弹劾的难度依然很大。

周五拜登称将推出数万亿美元的财政刺激计划，下周四将披露政策细节。由于美元本位币的特殊地位，理论上美国政府没有刚性财政赤字约束，但在2020年美国财政赤字已经严重恶化的情况下，继续大幅扩张财政赤字无疑会大幅削弱美元，同时供给激增使得美债收益率面临上行风险。

美联储12月会议纪要显示，由于新冠病例激增，未来数月美国经济活动将放缓，但疫苗接种进展改善了中期性的经济前景，所有联储官员都认为当前购债速度适宜，美联储表示将耐心的保持宽松，最终Tapering的情况会类似2013至2014年。费城联储主席哈克称，并不认为美联储会在近期缩减债券购买力度，可能会在2021年后期行动。

美国12月ISM制造业指数为60.7，大大超过预期的56.6，前值为57.5；美国12月Markit综合PMI终值为55.3，低于前值55.7；就业市场方面，美国12月非农就业人口变动（万）为-14，预期为5，前值为24.5；美国12月ADP就业人数变动（万）为-12.3，预测值为7.5，前值为30.7；美国1月1日当周EIA原油库存变动（万桶）为-801，预期为-270，前值为-606.5。

美元指数在进入前期密集成交区间后跌势放缓，加之本周一系列事件冲击，汇市的乐观氛围受到一定影响，美元指数在周五再度逼近90关口。不过潜在的财政赤字恶化风险和美联储的宽松论调依旧制约着美元指数反弹幅度。

2. 欧洲：疫苗推广缓慢，经济数据不佳

本周德国单日新增突破25000例，更多国家将在下周宣布封锁措施。本周三欧洲药品管理局批准Moderna新冠疫苗有条件接种。企业和投资者对疫苗保持乐观态度，欧元区12月的经济信心有所上升。欧元区12月经济景气指数今值为90.4，高于预期90，前值为87.6。但目前欧盟的疫苗推广进展特别缓慢，法国到1月4日为止接种的疫苗不到1000剂。

由于各国实施了更严格的疫情限制措施，欧元区经济复苏进程受阻，服务业受到的冲击尤为明显，同时制造业也显现疲态。11月欧元区零售额大幅下滑，欧元区11月零售销售同比为-2.9%，远低于预期0.9%，前值为4.3%，其中纺织品、服装和鞋类受影响最大。制造业经济数据同样不佳，欧元区12月制造业PMI终值为55.2，预期为55.5，前值为55.5；德国12月制造业PMI终值为58.3，预期为58.6，前值为58.6；欧元区12月调和CPI同比值为-0.3%，与预期与前值持平；德国12月CPI同比初值为-0.3%，预期为-0.2%，前值为-0.3%；就业市场方面，德国12月失业人数变动（万）今值为-3.7，低于预期1，前值为-3.9。

本周欧元区重磅经济数据普遍不及预期，打击了欧元人气，欧元升势放缓。目前欧元距离我们指出的1.24升值目标仅一步之遥，进一步走强的空间有限。

3. 英国：疫情形势严峻拖累英镑，经济恐陷入二次衰退

英国感染病例激增，英国英格兰和苏格兰地区本周开始实施第三次封锁，至少持续至2月中旬，并且要求所有入境旅客必须出示72小时内新冠病毒检测结果为阴性的证明。在新一轮封锁措施出台的背景下，投资者担忧英国经济将面临二次衰退。

经济数据方面，英国12月综合PMI终值为50.4，低于预期的50.7，前值为50.7；英国12月制造业PMI终值为57.5，高于预期的57.3，前值为57.3；12月服务业PMI终值为49.4，低于预期为49.9，前值为49.9。

脱欧协议落地后英镑暂无更多利好主题，伦敦金融中心地位仍然面临挑战，同时经济封锁也加剧了经济前景的短期不确定性。英镑缺少持续升值动能。

4. 日本：日元与股市、美债联动有所恢复

日本本土疫情加速爆发，东京再次进入紧急状态。不过这并未影响日本股市的强劲表现，本周日经225指数站上28000点，同时美债10Y收益率站上1%关口。日元与股市、美债的联动似乎有所恢复，在二者共同作用下本周小幅贬值，再度逼近104,。

经济数据方面，日本12月制造业PMI初值为50，前值为49.7；日本12月服务业PMI初值为47.7，前值为47.2。

5. 港币：保持强势运行

恒生指数公司表示无改变指数成分的计划，正在监测市场发展。本周恒生指数延续上周涨势，但后半周上行有所放缓。HIBOR利率本周下行8bp。金管局本周并未干预市场。本周EPFR资金流向显示资金仍在持续流入香港。港币在7.75强方兑换附近运行，在资金持续流入的背景下，港币有望继续保持强势。

6. 贵金属：非农后大跌

周五晚间美国12月非农就业数据弱于预期，然后金银并未因此受益，反而连续破位暴跌。我们延续金银单边牛市结束、日线宽区间震荡的判断。当前美债收益率和美元指数反弹均给金银带来压力，而从成交量分布看，伦敦金1850美元/盎司附近是非常关键的支撑，若继续破位，则可能回到1800美元/盎司关口附近。上方阻力在1870至1900美元/盎司。

国内市场

1. 宏观审慎管理再加码

继12月11日人民银行下调金融机构跨境融资宏观审慎参数后，人民银行又分别于1月5日将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5；于1月7日将企业跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。

境外放款方面，根据《中国人民银行关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》（银发〔2016〕306号），企业境外放款余额不得超过“最近一期经审计的所有者权益*宏观审慎调节系数”这一上限，其中：

企业境外放款余额=∑境外放款余额+∑提前还款额*（1+提前还款天数/合同约定天数）+∑外币境外放款余额*币种转换因子；2016年规定宏观审慎调节系数初设为0.3.

本次人民币银行将宏观审慎系数上调到0.5，且本周下发的《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》（银发〔2020〕330号）规定人民币境外放款提前还款额不计入境外放款余额，并将币种转换因子提高到0.5，这意味着新规下人民币境外放款可在所有者权益的50%额度内展开，而外币境外放款限制在所有者权益的33%额度内；而此前人民币境外放款和外币境外放款均需限制在所有者权益的30%额度内。此举目的在于推动企业把握人民币升值波段，加快海外并购和重组等行为，有利于推动人民币跨境使用。

跨境融资方面，此前央行下调金融机构的跨境融资宏观审慎系数，我们在《兴业研究汇率与贵金属市场聚焦 2020年（第29期）：下调宏观审慎参数后人民币会止升吗？20201213》中已进行详细分析。与金融机构类似，2020年3月提高跨境融资宏观审慎参数后，企业发行的外币债规模也明显高于过去5年平均水平；而2020年12月金融机构的审慎参数率先下调后，12月金融机构外币债发行量明显回落，与12月到期量之间存在较大的缺口（见图表 21）。

无论是调高境外放款系数，还是下调跨境融资参数，其目的都在于通过平衡跨境资金流动的方式（限流入、扩流出）为人民币汇率升值降温。然而我们维持在《下调宏观审慎参数后人民币会止升吗？20201213》中的判断，即人民币汇率升值的速率将放缓，但不足以构成行情反转。

一方面，2020年6月-10月金融机构和企业发行的外币债相较此前5年的平均水平大约每月增加45-55亿美元规模，约占外汇市场每月即期成交量的0.5%，整体规模较小。

另一方面，从国际收支的角度，尽管2020年第二、第三季度外币债总规模节节攀升，然而国际收支中其他投资项和“其他投资-贷款”分项均呈现资金净流出态势，其原因可能是境内美元流动性宽裕提高了非居民前往境内融资美元的需求。总而言之，其他投资账户净流出意味着国际收支角度人民币汇率升值的主要推动力在于经常帐和证券投资项；国内先于全球经济复苏和货币政策收紧的基础维持不变时，人民币汇率升值反转为时尚早。

2. 近期对外开放政策梳理

1月4日，人民银行、发改委、商务部、国资委、银保监会、外汇局六部委联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》（银发〔2020〕330号），自2021年2月4日起实施。

该《通知》的征求意见稿在2020年9月18日发布，我们在《兴业研究汇率与贵金属市场聚焦 2020年（第22期）：本外币账户合一迈出第一步20200920》中进行了详细解读。总结来说《通知》统一了跨境人民币和外汇政策管理上的差异，踏出本外币账户合一的第一步，见图表 24。

相较于《征求意见稿》，正式稿进行了如下两方面修改：一是“在全国范围内开展更高水平贸易投资便利化试点”条款中，境内银行可凭指令直接为优质企业办理货物贸易、服务贸易跨境人民币结算以及资本项目人民币收入（包括外商直接投资资本金、跨境融资及境外上市募集资金调回等）在境内的依法合规使用。正式稿删除了“转口贸易、退款除外”的表述，意味着转口贸易跨境人民币结算也可凭指令便利化办理。二是“便利外商投资企业境内再投资”条款中，《征求意见稿》规定“（以人民币资本金进行境内再投资）被投资企业需开立人民币资本金专用存款账户”，而正式稿则进一步放宽“外商投资企业使用资本项目人民币收入开展境内再投资，被投资企业无需开立人民币资本金专用存款账户”。正式稿相较《征求意见稿》便利化程度更高。

1月4日，《中华人民共和国海南自由贸易港法（草案）》正式公开征求意见。草案分为8章、54条，在贸易自由便利、投资自由便利、财政税收制度、生态环境保护、产业发展与人才支撑、金融开放等领域实施创新，如图表 25：

贸易领域，实施负面清单管理（负面清单外的商品可以自由进出）和离岸管理模式（海南港货物进入境内按进口计），并简化“境外启运→海南港换装、分拣集拼→转运境外”海关手续。

投资领域，除涉国家安全、社会稳定、生态保护红线外的领域全面准入；针对外资则延续“准入前国民待遇+负面清单管理+安全投资审查”框架；此外强调各类市场主体在准入许可、经营运营、标准制定、政府采购、优惠政策等方面享受公平待遇和公平竞争。外资负面清单方面，2020年海南版负面清单包含27条，较其他自贸区30条负面清单更为简化，如图表 26所示，海南版负面清单提前放松“乘用车制造外资股比限制以及同一家外商可在国内建立两家及两家以下生产同类整车产品的合资企业” 的限制；电信领域取消在线数据处理与交易处理业务外资准入限制，允许实体注册、服务设施在海南自由贸易港的企业面向自由贸易港全域和国际开展互联网数据中心、内容分发网络业务；允许境外理工农医类高水平大学、职业院校在海南自由贸易港独立办学；允许外商投资部分涉海南商事非诉讼法律事务；除广播电视收听、收视调查须由中方控股外，取消市场调查领域外资准入限制；允许外商投资社会调查，且中方股比不低于67%，法人代表应当具有中国国籍；取消禁止外商投资稀土、放射性矿产、钨勘查、开采及选矿的规定。

财税方面，贯彻《海南自由贸易港建设总体方案》的要求，鼓励限额内发行地方债，设立政府引导、市场化运作的自由港建设投资基金；授权海南自主减征、免征、缓征除除生态补偿性质外的政府基金，自主设立涉企行政事业性收费；有序推进免征进口关税、增值税和消费税，企业/个人所得税优惠；逐步推进简化税制。

综合措施方面，强调率先落实金融业开放政策；推进资本项目开放、非金融企业外债完全可兑换、贸易结算便利化、与境外资金自由流动；允许经批准金融机构通过制定账户/特定区域经营离岸金融业务。并授权海南省政府审批农用地转建设用地和土地征收，调整耕地、永久农田、林地等布局。

1月6日，人行上海分行发布《上海自贸区临港新片区试点取消外商直接投资人民币资本金专用存款账户的通知》（上海银发〔2020〕247号），规定“注册在临港新片区的外商投资企业以人民币出资时，可不再开立人民币资本金专户；结算银行可直接为企业办理人民币资本金入账结算业务， 资金使用须遵守中国人民银行相关文件规定”。

3. 12月央行继续回收境内美元流动性

2020年12月，以美元计价，我国外汇储备32165亿美元，环比增加380美元，前值增加505美元；以SDR计价，我国外汇储备22333亿SDR，环比增加107亿SDR，前值增加67亿SDR。2020年12月美元指数贬值继续贡献正面估值效应，剔除估值效应后，外储实际增加163亿美元，显示央行连续两个月“回收”境内银行间市场美元流动性，加之中美利差边际收敛，12月掉期中枢继续回落。

四、后市展望

全球市场方面，重点关注下周拜登能否推出数万亿美元刺激计划的细节。若美国财政赤字短期继续显著恶化，则美元指数可能打开更大下行空间，同时美债收益率面临上行风险，加大金银压力。反之，若拜登只是虚张声势，已经进入密集成交区间的美元指数跌势逐渐放缓，继续贬值的空间有限，金银则将继续维持宽区间震荡。

国内市场方面，新年第一周人民币升值行情释放了2020年12月美元贬值时期人民币汇率积累的升值动能，后续短期内人民币汇率或维持低波动盘整行情。待春节前刚性结汇盘涌现（可能在1月中下旬或2月初），或是股市吸引外资持续流入（本周A股上涨的同时，外资流动与A股行情逆相关），人民币汇率还有进一步升值空间。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。