【天风研究】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

2020年11月以来，铁矿石价格高企使得钢企成本上移，但不同于2019年，较好的下游需求支撑钢价整体仍在钢企盈亏平衡线之上。展望2021年，如暂不考虑压降粗钢产量政策，预计行业景气度将较2020年下半年有小幅下行，但仍处于较好区间，为钢企盈利水平提供支撑，具体仍需跟踪粗钢产量压降政策落地情况。由于过去几年中发债钢企的盈利水平较好，报表得到修复，资产负债率压降，偿债能力有所提升，虽然受疫情影响相关指标表现回落，但仍在可控范围内。

债券市场方面，2020年钢铁企业的融资水平较2019年有所回落。受永煤违约事件影响，连月净融资为负，1月份以来缺口有所改善，但预计净融资转正尚需时日。存续钢铁债以中短久期为主，一定程度上加剧了滚续压力。2021年钢铁债的到期兑付规模较2020年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较2020年有所提升。

钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但11月10日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱钩，我们预计行业信用利差仍有回落空间，但中枢较永煤事件前抬升。

展望2021年钢铁债投资，我们认为短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括：（1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波动风险；（2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。

结合钢企信用分析框架，我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢集团、华菱集团信用资质相对较好，可适当拉长久期，而包钢集团、本钢集团、酒钢集团信用资质长期为市场关注，主要问题集中于区域供需偏弱、生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较高，债务负担较大且短期偿债压力突出等方面，这些问题为长期积累形成，需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。

柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小，属于中型钢企，但在区域内产品竞争力相对较强，短期债务压力可控且偿债能力较为突出，受制于其所在区域或企业属性，中长久期债券的估值水平相对较高，我们认为负债端相对稳定的账户可对中短久期个券加以关注。

连月来黑色系产品价格波动较大，近日需求走弱，钢材开始累库，钢铁行业基本面季节性回落，考虑到永煤违约事件影响尚未退却，市场对弱资质国企信用风险仍有所担忧，在此背景下该如何看待后续钢铁债投资？

行业基本面：需求较旺，成本偏高，钢价高企

行业基本面与企业盈利水平息息相关，因此我们首先对钢铁行业的近期运行情况进行简要分析。受供需关系偏紧及原材料价格上涨影响，2020年下半年开始钢材价格波动上升，部分品种价格一度至近年高点，不同钢材间的盈利能力出现差异，目前受寒潮影响，需求出现季节性回落，库存开始累积。

1. 供需：需求旺盛，供需关系偏紧

钢铁行业是典型的顺周期行业，下游需求与经济周期关联紧密，主要包括地产、基建、机械装备、汽车、家电、船舶等。根据冶金工业规划研究院测算，2019年建筑用钢约占用钢总需求的54%，其次为机械装备及消费用钢。

2020年下半年以来，经济复苏带来强劲需求支撑。基建投资增幅虽不及市场此前预期，但地产投资维持韧性，对建筑钢材需求起到较好支撑；制造业景气度明显改善，内需恢复及出口繁荣带动2020年钢材消费，截至2020年12月，主要工业品产量当月同比基本均转正，其中挖掘机、拖拉机、冰箱、洗衣机恢复较好，汽车、船舶产量累计同比降幅不断缩窄，带动板材需求；出口方面，海外疫情缓解带来钢材出口回暖，10月以来出口累计同比降幅开始缩窄。

整体来看，2020年5月-8月钢材表观消费量显著上升，不断刷新2015年以来高点，9月-10月出现季节性回落，但表现仍较强。从高频成交数据来看，受季节性因素影响，2020年12月建筑钢材需求环比开始回落，但绝对水平仍高于去年同期。

当前社会、钢厂库存已回归至正常区间，2020年12月去库速度超越往年，螺纹钢、冷轧品种表现突出，不过随着寒潮来袭，钢材消费加速下滑，库存重回上升通道。

截至2020年1月15日，钢材社会库存约942.7万吨，回归正常区间。2020年12月钢材社会库存去化约170万吨，显著超越往年，其中螺纹钢、冷轧品种表现突出，往年螺纹钢这一期间已持续累库，而2020年12月则去库约90万吨，冷轧库存水平至近年来最低，体现出冬储前下游需求较强劲。

供给方面，虽然上半年受疫情影响，钢材产量同比明显下滑，但下半年以来钢厂开工热情较高叠加产能置换集中落地，2020年全年粗钢、钢材产量累计同比分别为5.5%与7%。

根据Mysteel数据，2020年4月-8月高炉开工率维持在较高区间，9月起唐山高炉开工率明显下滑，带动全国钢厂高炉开工率下降，但仍高于往年同期。另一方面产能置换于2020年开始集中落地，虽然原则上不得增加产量，但技术的进步以及部分被置换的产能实质上属于低效和无效产能，导致产能总体提升。

综合来看，虽然2020年供给端并未受到明显约束，但旺盛的需求还是塑造了供需偏紧的格局，成为了钢材价格提升，企业盈利能力修复的重要因素。

2. 成本：原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力

钢材价格提升并不意味着企业盈利能力必然好转，成本是钢企盈利能力的重要影响因素，尤其是变动频繁且难以控制的原材料成本。

钢铁生产一般分为长流程及短流程，长流程生产以铁矿石、焦炭、喷吹煤为主要原料，其中也可添加一定比例的废钢作为辅料。目前我国钢铁生产仍以长流程生产为主，根据国际钢铁协会统计，2019年我国电炉法粗钢仅占粗钢产量的10.4%。

长流程为主导的生产流程决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性，然而由于我国铁矿石储量一般、品位不佳，长期以来较为依赖澳大利亚和巴西的进口，具体来说主要依赖四大供应商，包括FMG、必和必拓、力拓及淡水河谷，2017四大供应商产量占全球铁矿石产量的49.54%，具有垄断地位。

2020年11月以来铁矿石价格涨幅超40%，当前仍在历史高位震荡徘徊。2020年11月-12月中旬，铁矿石价格一路飙升，62%铁矿石普氏指数最高达到176.90美元/吨，较2019年同比上涨94.61%；12月下旬以来，价格一度回落至158.90美元/吨，但元旦后又回升至167.15美元/吨，当前在历史高位震荡徘徊。

铁矿石价格走高一定程度上受到了供需偏紧的影响，一方面，国内需求旺盛，对冲了全球需求下滑带来的影响，2020年四季度钢铁消费季节性回落也滞后出现，加剧了供需紧张的局面；另一方面前期受天气、海外疫情及巴西溃坝的影响，铁矿石供给量整体偏低，不过目前已基本恢复至正常水平。铁矿石价格高涨的更重要原因则是金融炒作，由于国内钢铁行业集中度偏低，在境外铁矿石生产商寡头垄断的格局下，单个采购议价能力较弱，而普氏价格定价机制较为混乱，存在贸易商、矿山、资本方联合炒作的空间。

除铁矿石外，焦炭、焦煤、废钢价格也处于较高位置。近日焦炭价格迎来第13轮提涨，唐山二级冶金焦达2600元/吨，较4月初1650元/吨上涨950元/吨；截至1月15日，张家港6-8mm废钢价格已至2840元/吨，超过2012年高点；山西吕梁主焦煤车板价达1270元/吨，与2019年价格高点已较接近。

原材料价格高企支撑钢价，但更多则是影响了钢企的盈利水平，不过整体来看钢价仍在盈亏平衡线之上。不同钢企盈利水平受影响的程度则有所差异，主要可以从三个角度进行考虑：一是不同品种钢材应用场景不同，供需环境的差异导致钢企间成本转嫁能力不同，比如在制造业复苏的背景下，冷轧品种成本转嫁能力较好，盈利水平更高；二是部分钢企铁矿石自给率相对较高，原材料价格高企的影响相对可控；三是一些钢企由于技术进步、管理能力突出，成本控制能力较好，吨钢毛利所受影响可以得到相对控制。

3. 展望2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策

由上述分析可知，虽受疫情影响，但2020年仍为钢铁行业景气度较高的一年，展望2021年的行业景气度，一方面需要判断供需偏紧格局的可持续性，另一方面则需要关注铁矿石的价格变化。

我们认为上半年或将继续维持供需紧平衡局面，下半年供需格局有望改善，但仍需关注碳达峰下工信部对粗钢产量控制这一事件的影响。

短期内需求仍有支撑，或出现小幅回落，地产韧性及制造业复苏依然是支撑钢材需求的主要下游，全年来看或前高后低。

虽然去年以来监管出台各类型政策制约地产抬头，但政策内在还是强调稳的一面，重点在于“稳住存量、严控增量”而非简单地压降退出，根据前期报告《展望2021：从地产投资看利率》，我们预计2021年房地产投资小幅回落至5%-5.5%。

制造业方面，2020年在内需出口双轮驱动下，钢材主要下游景气度回升，产出扩张、投资意愿增强。随着海外需求的修复，我们预计出口或将维持改善，海外供给恢复的替代效应仍有待观察；制造业盈利预期较好，预计上半年仍将维持一定投资力度。

基建方面，从中央经济工作会议定调以及财政部部长刘昆近日对2021年财政政策的详解来看，积极的财政政策要提质增效、更可持续，财政支出规模和政策力度预计将保持基本稳定，基建托底的诉求下降，2021年基建投资增速预计较2020年有所下滑，保持小幅正增长。

供给仍存在变量，如压降粗钢产量政策力度有限则全年供给仍偏宽松。考虑到今年将有置换产能投产，同时2020年投产的置换产能产量未完全释放，因此我们预计2021年产能将有所增加，产量增量较2020年或有提升。变量在于近日工信部表示要坚决压降粗钢产量，目前这一政策的执行力度和影响尚未可知，如粗钢产量出现零增长乃至负增长，供给预计将小于需求，钢价或有所上涨，钢企盈利水平改善。

成本方面，我们预计铁矿石价格短期内难以明显回落。2021年全球铁矿石供应增量相对有限，澳洲三大矿山新增产能投放以替代原有产能为主，淡水河谷公布的预计产量为3.15-3.35亿吨，2020年则约为3.10亿吨，增量有限，非主流矿或成为重要增量来源。随着全球经济复苏，矿山集中向国内发货的局面可能会产生变化，加之国内新增产能产量对铁矿石的新增需求，预计上半年铁矿石价格难以出现回落，下半年如需求端回落叠加季节性因素，价格或步入下行通道。

综合来看，我们预计今年钢铁行业景气度有一定回落，但仍处于相对较高位置，企业盈利水平得以维持，全年或呈现前高后低。

钢铁债市场概况

截止2021年1月18日，信用债市场存量余额约为22.98万亿，其中以钢铁为主业的发行人约为35家，余额约为4574亿元。若将同时发债的母子公司视作一家则有18家发行人，其中国企14家。钢铁债的集中度较高，债券存量前五名的钢企合计存续信用债3798亿元，约占总额的80%。

2020年钢铁企业的融资水平较2019年有所回落，全年净融资370.90亿元。分月度来看，高峰出现在了三四月份，此后净融资规模持续下滑，受永煤违约事件影响，2020年11月、12月净融资分别为-145.7亿元、-221.0亿元，1月份以来净融资缺口有所改善，但仍净流出122亿，预计净融资转正尚需时日。

券种方面，2015年以来短期融资券和一般中期票据一直是钢铁债发行的主要品种，非公开品种在发行中的占比较小，2019年一度上升至14.89%，但2020年受益于宽松的融资环境占比仅为3.83%。永煤违约事件之后，仅短期融资券成功发行。

存续钢铁债以中短久期为主，剩余期限在三年及以下的占比达82%，未来或将进一步向短久期集中。钢铁债发行期限长期以一年及以内为主，2020年该比例上升至近60%，长久期占比下降。11月以来，仅有超短融发行成功，发行期限集中于一年及以内。

投资者信用风险偏好难以实质性提升，更加青睐中短久期钢铁债，一定程度上加剧了滚续压力。目前来看2021年到期的钢铁债规模为1570.62亿元，如考虑年内发行并到期的短期融资券，规模或与2020年相差不大；进入回售期的钢铁债为328.66亿元，规模相比往年有所上升，其中包钢股份、山钢集团及子公司、首钢集团回售压力相对突出。2021年钢铁债的到期兑付规模较2020年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较2020年有所提升。

钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但11月10日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱钩，一度大幅上行近100bp，目前有小幅回落。信用利差上行一是因为市场对国企集中的产能过剩行业进行重新定价，信用风险溢价确有提高；二则是因为近日资金面宽松，无风险利率下行，信用利差被动抬升。我们预计行业信用利差有回落空间，但中枢较永煤事件前抬升。

钢企信用资质分析

1. 分析框架

永煤违约后，市场对产业类主体情绪相对冷却，至今未能恢复，短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括：（1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波动风险；（2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。

要回答上述两个问题，我们需要回到钢企信用分析框架，通常来说这一框架包括以下要素：

（1）生产能力

生产能力指标主要与企业市场地位、防风险能力、外部支持力度、议价能力相关，具体来说有助于企业抵抗周期波动，获取更多政府和银行的支持，对上下游企业话语权提升从而节约成本。

由于我国现已严禁新增钢铁产能，暂停产能置换，而新版钢铁产能置换实施办法对产能置换的比例要求提升，因此除已得到批复、正在建设的基地外，企业产能明显提升的可能性较为有限。部分企业存在通过兼并提升产能可能，但目前来看这一进程主要集中于如宝武、鞍钢等央企。

发债钢企粗钢产能产量集中于1000-3000万吨，虽然其中部分钢企产能利用率较低，但综合来看产能利用率达93.40%。发债钢企生产能力可粗略分为5个梯队：

第一梯队：中国宝武、河钢集团、鞍钢集团、首钢集团。第一梯队钢企规模优势较突出，2019年粗钢产能超3000万吨，其中中国宝武粗钢产能超万亿吨，随着并购事项推进，这一规模仍将进一步上升。

第二梯队：山钢集团、沙钢集团、本钢集团。第二梯队钢企粗钢产能在2000-3000万吨，其中本钢集团粗钢产能利用率相对逊色。

第三梯队：华菱集团、宝钢集团、方大集团、柳钢集团、福建冶控、酒钢集团、中天钢铁、南京钢铁。第三梯队钢企粗钢产能在1000-2000万吨，其中酒钢集团粗钢产能利用率相对较低。

第四梯队：永钢集团、新兴铸管。第四梯队钢企其中新兴铸管有钢材产能500万吨，铸管产能260万吨。

在传统的钢企信用资质分析框架中，生产能力指标权重较高，这或与2016-2017年行业景气度较低时，信用分析更侧重抗风险能力及外部支持有关。供给侧改革中钢企资产负债表修复情况相对较好，企业间的分化较煤企更加显现，因此在周期上行过程中，我们认为需要综合考虑产品竞争力及负债水平等指标，这样一方面不至于忽视信用风险，更重要的是给予企业更合理的估值溢价。

（2）产品竞争力

产品竞争力主要包括产品结构及区域供需情况，其中产品结构既可以从品种角度出发也可从普钢、特钢这一角度进行考虑。品种齐全一方面有助于企业提升盈利能力，另一方面由于不同钢材的应用场景不同，有助于企业在不同的宏观情况下提升抗风险能力。品种角度之外，我们也可以从普钢、特钢这一角度对产品进行区分，特钢企业产品附加值较高，盈利水平通常高于普钢为主的企业，例如太钢集团。

河钢集团、中国宝武、鞍钢集团、首钢集团产品类型较多样，后三者相对侧重附加值较高的板材；沙钢集团、山钢集团的产品种类也较丰富，但较前述企业次之，同时产品结构中有各自侧重的部分；华菱集团、方大集团、包钢集团、柳钢集团、南京钢铁产品种类丰富程度进一步下降，但品种间占比相差相对较小；本钢集团、福建冶控、中天钢铁、酒钢集团、新兴铸管、永钢集团产品相对较单一，主要产品占比高。

区域供需情况也是在考虑钢企产品竞争力时需要关注的因素，尤其是对以建筑用钢为主的企业来说，这类企业以就近销售为主，关键是当地钢材需求和竞争格局。我国各地区钢材供需情况差异较大，其中华北、东北区域供大于求，前者主要因为供给较多，后者则主要因为需求不振。

虽然发债钢企多为大中型钢企，销售渠道相对畅通，但对于销售主要集中于华北、东北地区的钢企，还是需要关注其销售波动对盈利能力稳定性的影响，比如河钢集团、首钢集团、包钢集团等。销售区域集中于华东、华中、华南的钢企，区域供需环境相对较好，能够维持供需平衡或供略小于求的局面，包括沙钢集团、山钢集团、南京钢铁等。值得注意的是一些内陆型钢企在区域内通常具有较强竞争力，比如柳钢集团、酒钢集团等，但需要进一步考虑区域内用钢需求的持续性，柳钢集团区域供需环境相对较好，酒钢集团所覆盖的省份则可能存在需求持续性有限的情况。

（3）成本控制能力

成本控制能力是影响钢企信用资质的重要因素，在周期下行及原材料成本高企时作用凸显，基本可分为原材料成本、运输成本、人员成本三个部分。

原材料成本是钢企成本的最主要部分，高炉炼钢需要的主要原材料为铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等，对普钢冶炼来说，铁矿石成本通常约占生产成本的50%-60%。由于我国铁矿石储量一般，品位不佳，因此外购量大，铁矿石自给率成为决定钢企成本水平的最重要因素。焦炭方面，大部分企业具有自给能力，但焦煤仍需外购，因此区域内煤炭资源的情况会影响钢企的采购成本。我们用原材料自给率、原材料采购价、区域煤炭资源对原材料成本进行衡量。

铁矿石自给率较高的企业包括太钢集团、鞍钢集团、首钢集团及酒钢集团，2019年自给率超过50%，而沙钢集团、华菱集团、柳钢集团、福州冶控、中天钢铁、永钢集团目前来看铁矿石自给率较低，其中部分公司通过参股矿山锁定了一定的采购量，但采购价或随市场浮动。铁矿石采购价格与铁矿石自给率具有相关性，仅从采购环节来看，自给率在50.34%的酒钢集团2019年铁矿石采购均价仅为424.74元/吨，较全部外购矿的钢企每吨铁矿石节约300-350元。

焦炭方面，基本所有发债钢企均能实现全部自给或部分自给，而焦煤则几乎全部依赖外购，区域煤炭资源相对较好的企业焦煤采购价格相对较低，如太钢集团、河钢集团、酒钢集团，而中天钢铁、山钢集团、本钢集团、南京钢铁的焦煤采购价格相对较高。

运输成本是钢企尤其是板材钢企成本的重要组成部分，在原材料进口及产品销售中，水路运输优势明显，板材企业产品销售半径较大，运输成本的重要性更加突出。

身处内陆的钢企由于不临近码头，原材料的运输成本通常较高，比如包钢集团披露铁矿石通过海运抵达天津港后，再通过铁路运输到包头。近年来部分国内大型钢厂已经搬迁或计划搬迁至沿海或直接在沿海建设生产基地，如宝钢湛江基地、山钢日照基地、柳钢防城港基地、首钢京唐基地及宝钢盐城基地等。

人员成本也是钢企成本中需要考虑的一个部分。发债钢企以国企为主，人员负担通常较重，鞍钢集团、河钢集团在职人员数近10万人，旗下包括上市公司在内的核心子公司生产效率相对较好，从集团公司层面来看柳钢集团及华菱集团生产效率相对较高。民企如沙钢集团、南京钢铁、中天钢铁等，人员负担相对较轻，均不足2万人，而生产效率较高，处于发债钢企前列，其中沙钢集团人均粗钢产量遥遥领先，近1400吨/人。

综合产品竞争力及成本控制能力两方面，我们进一步观察吨钢售价及钢铁业务毛利率。

我们通过三种方式对吨钢售价进行衡量，一是企业披露的钢材平均价格，二是利用企业披露的不同品种钢材销量及均价来进行计算，三是使用“钢铁业务收入/当年销量”。除个别企业外，三种方法间的差异不大。

发债钢企吨钢售价多集中于3500元/吨-4000元/吨，其中太钢集团由于特钢产品占比较高，吨钢售价明显高于其他发债钢企，达到6700元/吨；酒钢集团、中天钢铁、首钢集团、华菱集团、攀钢集团的吨钢售价超4000元/吨，不过吨钢售价高并不意味着盈利能力水平一定高，酒钢集团、攀钢集团的吨钢售价较高受原料运输成本较高影响。

从毛利率角度来看，2019年钢企钢铁业务毛利率普遍在10%-15%，相差不大。其中方大集团、鞍钢集团、太钢集团、福建冶控、永钢集团较为突出，2019年钢铁业务毛利率超15%，山东钢铁、中天钢铁、重钢股份、攀钢集团相对靠后，需要注意的是这与2019年铁矿石涨价的背景有关，对于原材料自给率较低的企业如山钢集团来说，毛利率下降较多，我们预计随着日照基地产量逐步释放，山钢集团的盈利水平将有所提升。

（4）业务多样性及外部支持

钢企业务多样性程度相比煤企明显较低，同时非钢业务盈利能力相对较高。在18家钢铁集团中，钢铁业务在收入中占比超70%的钢企有8家，超60%的钢企有12家。非钢业务较为多样，贸易、有色金属相对较突出。从毛利率角度来看，部分钢企的非钢业务毛利贡献较高，毛利率超20%，业务布局相对成功，如太钢集团、鞍山钢铁、攀钢集团、方大集团，而柳钢集团、中天钢铁、酒钢集团等非钢业务毛利率相对较低。

外部支持方面，主要考虑企业属性和股东背景、银行授信两方面。钢铁企业以国企为主，其中中央国企的重要性及所受支持力度较大，也承担了较多的提高行业集中度的职责；地方国企需考虑企业在当地的重要性、历史负担情况，综合判断地方政府对弱资质国企的托底意愿；民企所获支持力度相对国企可能较少，需留意实控人风险及银行授信对接情况。

值得注意的是，钢铁行业的重要趋势之一为兼并重组，这一过程中部分地方国企因被兼并而导致所获外部支持力度提升，需要关注钢企兼并进程。

目前，我国钢铁行业的集中度仍较低，2019年中国钢铁行业产业集中度(CR10)仅为36.4%，这距离《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》中的行业集中度达到60%的目标相差甚远，与美中日等发达国家的差距也较为显著。多部门联合下发的《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》中也再度提到“进一步推动钢铁企业实施兼并重组，增强企业创新意识，为钢铁行业实现由大到强转变奠定坚实基础”。近年来，行业内整合不断，2019年以来宝武集团先后重组马钢集团、重庆钢铁，控股太钢集团。

（5）盈利能力

从2020年三季报来看，受疫情影响，发债钢企的整体盈利水平有小幅下滑，总资产报酬率下降较多，考虑到四季度行情较好，预计全年盈利水平与2019年基本持平。

分企业来看，方大集团、武钢集团、鞍山钢铁毛利率及净利率表现相对突出，包钢、本钢、河钢集团、首钢集团、酒钢集团盈利能力较差，不足1%。从变化角度考虑，鞍山钢铁、鞍钢集团、华菱集团、首钢股份、中天钢铁销售毛利率较2019年末逆势增长，永钢集团、方大集团、首钢集团、柳钢股份销售毛利率下降较多。

（6）负债水平及偿债能力

受益于2017年-2019年行业景气偏高影响，发债钢企资产负债率持续压降。2020年为应对疫情对经营性现金流的影响，钢企普遍增加金融借款，导致资产负债率有了一定程度的抬升。钢企中发行永续债的主体约占1/3，在考虑永续债的情况下，部分钢企如攀钢集团、鞍山钢铁、首钢集团、河钢集团、山钢集团资产负债率压降有限，仍处于高位。

从债务结构来看，2017年-2019年有息债务在总负债中的占比有所下降，2020年这一指标小幅上升；平均短期债务占比继续下降，企业债务结构改善，但是短期债务占比超70%的发债钢企仍有约一半，说明偿债压力上存在两级分化，在此基础上需进一步考虑债券在其中的占比。

偿债能力方面，2017-2019年货币资金对短期负债的覆盖水平小幅改善，短期偿债能力有所提高，2020年虽然企业新增借款较多，但目前来看相当一部分或留存在货币资金科目，为未来偿债做储备，因此短期内货币资金/短期负债的比例有所提升。重钢集团、方大集团、中天钢铁货币资金对短期债务的覆盖水平较高，而河钢集团、华菱集团、山钢集团、酒钢集团这一指标相对排名在发债钢企中并不靠前，2020年又出现边际下降。

长期偿债能力方面，2017-2018年呈改善趋势，2019 年行业长期偿债能力出现回落，但总体来看仍保持稳健，预计2020年这一指标将继续回落。企业间分化较严重，武钢集团、酒钢集团、首钢集团、山钢集团指标超10，相对来说债务负担较重。

（7）现金流

2017-2019年，发债钢企经营活动现金流经历了先上后下的过程，符合期间钢铁行业运行规律，2020年截至三季度约有40%的主体经营活动现金流较去年同期改善，从全年来看这一比例或进一步提升，预计钢企经营获现能力整体较2019年区别不大，不过鞍钢集团、本钢集团、柳钢集团、华菱集团经营性现金流较2019年同期下降较多。

投资方面，截至2020年三季度，发债钢企投资活动净支出较2019年同期有所提升，仅有包括沙钢集团、山钢集团、首钢集团在内的少部分钢企显著压缩了资本开支。

2020年筹资活动现金流表现成为近年来最佳，截至2020年三季报，平均筹资活动现金流净额实现净流入。发债钢企中不到1/3的主体筹资活动现金流净流出现同比下降，其余改善较明显，而这些主体的“经营活动现金流净流+投资活动现金流”指标表现较好，说明其通过盈利改善及缩小投资并未出现现金缺口，筹资活动下滑带来的影响暂未显现。

综合来看，2020年下半年以来企业经营水平提升，盈利改善预期较强叠加融资环境宽松，带动投资活动活跃度上升，资本开支增加。

2. 重点关注企业

根据前文钢企信用资质分析框架，我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢集团、华菱集团信用资质相对较好，可适当拉长久期。包钢集团、本钢集团、酒钢集团、山钢集团信用资质长期为市场关注，主要问题集中于区域供需偏弱、生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较高，债务负担较大且短期偿债压力突出等方面，这些问题为长期积累形成，需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。

柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小，属于中型钢企，但在区域内产品竞争力相对较强，短期债务压力可控且偿债能力较为突出，但受制于其所在区域或企业属性，中长久期债券的估值水平偏高，我们认为负债端相对稳定的账户可加以关注。

从估值水平来看，我们使用非永续无担保中票的中债估值与同等级同期先中债中短期票据到期收益率做差并求平均值，可以发现中国宝武、宝钢股份、太钢集团等钢企利差较低，而本钢集团、山钢集团、酒钢集团信用利差明显较高。

小结

2020年11月以来，铁矿石价格高企使得钢企成本上移，但不同于2019年，较好的下游需求支撑钢价整体仍在钢企盈亏平衡线之上。展望2021年，如暂不考虑压降粗钢产量政策，预计行业景气度将较2020年下半年有小幅下行，但仍处于较好区间，为钢企盈利水平提供支撑。如粗钢产量出现零增长乃至负增长，供给预计将小于需求，钢价有所上涨，钢企盈利水平改善，仍需持续跟踪政策落地情况。由于过去几年中发债钢企的盈利水平较好，报表得到修复，资产负债率压降，偿债能力有所提升，虽然受疫情影响相关指标表现回落，但仍在可控范围内，部分钢企增加了投资开支，需持续关注。

债券市场方面，2020年钢铁企业的融资水平较2019年有所回落，全年净融资370.90亿元。受永煤违约事件影响，11月、12月净融资分别为-145.7亿元、-221.0亿元，1月份以来净融资缺口有所改善，但仍净流出122亿，预计净融资转正尚需时日。存续钢铁债以中短久期为主，考虑到投资者信对产业债的用风险偏好难以提升，未来钢铁债或将进一步向短久期集中，这也一定程度上加剧了滚续压力。2021年钢铁债的到期兑付规模较2020年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较2020年有所提升。

钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但11月10日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱钩，大幅上行近100bp，近日回落10bp左右。我们预计行业信用利差仍有回落空间，但中枢较永煤事件前抬升。

展望2021年钢铁债投资，我们认为短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括：（1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波动风险；（2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。

结合钢企信用分析框架，我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢集团、华菱集团信用资质相对较好，可适当拉长久期，而包钢集团、本钢集团、酒钢集团信用资质长期为市场关注，主要问题集中于区域供需偏弱、生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较高，债务负担较大且短期偿债压力突出等方面，这些问题为长期积累形成，需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。

柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小，属于中型钢企，但在区域内产品竞争力相对较强，短期债务压力可控且偿债能力较为突出，受制于其所在区域或企业属性，中长久期债券的估值水平相对较高，我们认为负债端相对稳定的账户可对中短久期个券加以关注。

风险提示

宏观经济变化超预期、山西煤企整合超预期、政策变化超预期、煤炭基本面变化超预期