报告摘要

●风格短期会受到资金面强化和结构性风险偏好提升的影响。

2021年新发基金规模迅速扩张，且头部效应显著。“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制助推了前期强势风格的结构性风险偏好提升。热门抱团行业估值高位或已并非新基金建仓的最优考量，却仍会形成部分其他性质资金的“学习”效应，加速推动前期优势风格极致演绎。但“指数上涨+广度下降”的背离不可持续，参考历史经验，短期市场将通过短暂的调整来实现两者共振，之后在相对性价比之下，行情将扩散、背离修正。

●机构化加速、头部效应凸显阶段，市场风格演绎常较为集中。

从公募基金扩张速度、持股占比、头部化效应来看，当前A股与90年代美股较为类似。贴现率下行和IPO加速也形成相通点。机构化加速阶段，信息对称性和市场有效性增强，更易形成一致预期和对相对优质资产的聚焦，进而加剧市场分化。但在此阶段，大市值并非永恒主题，如90年代前期，受益于贴现率下行和新兴产业IPO爆发，美股的小盘股显著跑赢，相较于市值大小的差异，机构投资者更为看重资产质地本身。

●极致风格从何而来？市场在中长期给定条件下的最优解和一致追逐。

90年代，美股金融+科技的风格演绎较为极致，但行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段（给定条件）对远端现金流的一致追逐（最优解）。加速金融化过程中受益的金融行业，和产业趋势快速上行的科技成为彼时远端现金流的最优预期。对应两者长期领涨，市值占比扩张。不过，尽管市场风格较为统一，但板块内部领涨公司却常有更迭轮动。

●极致风格去向何方？当“最优解”不再最优。

参考资本市场最为经典的一次风格极致演绎“漂亮50”经验，其兴起的本质亦是市场在给定条件下的最优解；而其失色则是源于自身盈利趋势走坏，并为更强劲的板块崛起所替代，即当此前的“最优解”不再最优。

●A股风格如何演绎？长期分化与短期扩散。

A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，对此我们在19年发布的《A股进化论系列2.0》数篇报告中已有前瞻。全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，亦与我们19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和20年疫情扰动下推动风格分化演绎更为极致。尽管中期条件（实际无风险利率下行、经济增速中枢下行）不变，远端现金流仍是最优解和一致追逐。但短期来看，相较于20年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。

●核心假设风险：

疫情反复或疫苗进展不达预期；流动性超预期收紧；盈利超预期波动。

报告正文

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短期：资金面对风格演绎的战术增强

1.1 前期强势风格的结构性风险偏好提升

2021年伊始，新发基金规模迅速扩张。21年首周，主动管理权益类基金新发行份额（以基金成立日计算，下同）便达到668.35亿份，接近20年12月同类基金月度总发行份额的50%。1月11日，基金热情依旧不减，当日南方阿尔法、富国价值创造、博时汇兴回报一年持有、易方达战略新兴产业和工银瑞信圆丰三年持有基金均“吸金”超过百亿，5只爆款基金当日合计销售额超1,100亿元。“基金”、“A股”一时冲上微博热搜。

新发基金头部效应显著，发行集中度进一步提升。自20年10月起至21年1月8日，以基金成立日计算，共有154只新发主动管理权益类基金，规模达到4,352亿份。按新发规模由高到低排序，其中前10%的基金占比发行规模近40%；而前30%的基金占比发行规模近80%，新发基金的头部效应依然显著。此外，存量主动管理权益类公募基金集中度处于较高水位。根据基金20Q3的三季报数据，按照存量主动管理权益类公募基金（股票型+偏股混合型+灵活配置型）的最新规模排序，排名前1%的基金规模占所有存量规模的16.97%；排名前5%的基金规模则占所有存量规模的42.73%；2,945只存续基金中，有2,098只基金的规模不足10亿，仅59只基金规模超百亿。

发行集中度提升源自“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制，并由此助推前期强势风格的结构性风险偏好提升。观察新发基金规模排名前30%的基金经理在2020年之前接手管理的最大规模基金的最新一期基金季报（20Q3），共有187只股票（含10只H股）被纳入十大重仓股，以1月8日的市值排序，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、美的集团、山西汾酒、宁德时代、立讯精密、隆基股份、中国中免、招商银行位列前十。个股层面来看，如果以12月14日春季躁动开始为起始点，剔除近3个月上市新股以及停牌股票，A股共有4,025只股票，对应其20年12月14日至21年1月8日的涨跌幅，可以发现这些基金经理的重仓股有50%位于A股涨跌幅的前12.5%；62%位于涨跌幅的前20%。行业层面来看，这些基金经理的重仓股大多处于当前市场上的优质赛道。根据20年12月14日至21年1月8日申万一级行业指数的涨跌幅排序，有44只股票位于涨幅前五的行业，占比25%；有超70%的股票位于涨幅前50%的行业。

“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制和相应新发基金的庞大规模，助推了前期强势风格的结构性风险偏好提升，部分其他性质的资金或形成“学习者”效应，在资金面上进一步加速推动前期优势基金重仓股的风格极致演绎。

1.2 但涨幅与广度的背离不可持续

短期来看，比讨论抱团更重要的是关注指数与广度的背离。“指数上涨+广度下降”的喇叭口在历史上并不常见，后续如何收场？与当前相似的指数与个股分化情形出现在14年末（券商涨而大多数公司下跌）、15年3-5月（科技涨而大多公司下跌）、17年9-11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。

以史为鉴：1. 历时上这种背离一般持续不会超过10周。2. 往往会通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振。3. 随着业绩预期与估值的匹配度阶段性失衡，其它赚钱效应板块将分流资金，使背离修正。（详见21.1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》）

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中长期：市场一致预期下对于某种特性的共同追逐

某种风格或因子能够在以年为计的较长时段内占优，通常具备基本面的支撑。在特定宏观和中观条件下，个别因子成为给定条件下的最优选择，市场做出同一选择后，便形成某类风格的强势演绎。

2.1 美股加速机构化、机构头部化进程中的经验

美股自90年代起加速机构化、公募基金快速扩张，且机构头部化效应凸显，在该阶段，股市风格演绎较为极致。此外，“破刚兑”、“产业转型升级”、“IPO加速”等，也与当前A股所处环境相似度高。（1）机构化加速、头部效应凸显。美股机构化是一个相对漫长的过程，其开始于70年代，而90年代开始，美股的机构化进程加速。80年代后期，美国个人养老金（IRA）等通过投资共同基金入市，自1992年起，美国公募基金规模加速上行、持股市值占比突破8%之后持续上行。从公募基金规模增速、持股市值占比角度来看，当前A股与90年代美股较为类似。此外，90年代美国公募基金集中度亦有所凸显，最大的五个基金资产规模占比超过30%，而17年来，A股公募基金的头部化效应同样加强。（2）“破刚兑”，贴现率下行、资金由高收益债权类资产进入股权类资产。80年代后期，美国储贷银行资产规模大幅扩张，并向高风险贷款、垃圾债等相对低质资产下沉。1979年-1989年期间，美国高收益债的收益率平均约为14.5％，违约率却仅略高于2.2％，整个市场处于“低风险、高收益”的状态当中，吸引大量资金涌入，十年期间，美国高收益债券市场规模以每年超过34％的速度增长。而进入1989年，储贷危机进一步爆发、垃圾债违约率大幅上行至近10%、以及国会颁布《金融机构改革复兴实施法案》禁止所有的美国储贷银行投资垃圾债券，迫使资金从高收益债券流出，并寻找新的高收益投资方向，权益投资受到青睐。（3）居民与海外资金流入，资本市场规模跃升。股市的繁荣和其他高收益资产的落幕吸引了更多私人可支配收入的流入，同时美元升值和美股繁荣又吸引了更多海外资金的流入。共同推动美股总市值突破3万亿美元并快速上行。（4）IPO爆发。1990年代是美股IPO的爆发年，10年间IPO规模共计达5724起、4820亿美元，平均每年就有572家新上市公司，但平均规模相对偏小，仅8400万美元。

2.2 极致风格从何而来？市场在给定条件下最优解

美股公募基金规模快速扩张、头部效应显著的90年代，市场的分化逐步加剧，并在1998年达到极致。彼时远端现金流预期最优的金融和IT成为市场的一致追逐，风格演绎相对极致。

为何是金融和IT？行业选择只是结果，背后是贴现率下行阶段（给定条件），市场对远端现金流的一致预期和追逐（最优解）。

一方面，90年代美国金融自由化改革，金融机构盈利能力改善、竞争格局优化、杠杆率抬升，带来金融机构ROE高位平稳的预期。一是拓宽了传统金融机构的业务范围，银行逐步试水证券业务、财富管理，带来增量的市场空间；二是兼并收购盛行，优化竞争格局，行业竞争进入后半场，出现了以提升竞争力为主要目的的并购潮，如商业银行收购投资银行并以此来经营证券业务、或者是保险公司之间的强强联合，并由此诞生超大规模的全能型金融机构。三是杠杆率的趋势性上行，实际无风险利率下行带来金融机构加杠杆的空间，通过衍生产品创新和拆借市场，金融机构杠杆率快速上行。

另一方面，产业升级和“信息高速路”计划加速IT企业发展，产业趋势向上动能强劲。美国自90年代确立“信息高速公路”的产业政策导向，通过高新部门的革新来带动美国经济的发展，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势逐步清晰。而90年代IPO的大爆发也带来更多的优质可投资标的。自1980年起，高新成长行业（科技、信息、网络、生物）在美国GDP中的占比出现趋势性抬升，相应挤压了批发零售\食品饮料\休闲服务等传统消费行业在经济结构中的占比，这一过程自90年代以来更为快速和明显。虽然经历了2000年“科网泡沫”破灭的短期扰动，但美国的高新技术行业依然在创伤后再度崛起并发展成为全球的优势产业。

相应的，美国市值结构发生显著变化，金融、IT占比快速扩张。美股科技成长类市值占比从1990年的25%左右上升至2000年的40%左右，而消费类行业的市值占比相应下降。主要指数成分股的组成变化更为显著，以S&P500指数为例，1991年至2001年间，金融、IT、医药的市值占比分别从9.7%、6.9%、13.5%分别上行到了18.9%、18.3%和15.4%，而其他所有行业的市值占比均有所下行，其中必需消费、能源的占比下行幅度最大，分别达到5.4pct和5.0pct。

DCF模型之下，长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价抬升。在此过程中，两条线索相对明确：一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚，如彼时的IT），二是永续经营的稳定现金流（远端现金流确定性高，如彼时的金融）。而另一方面，长期贴现率下行抬升整个市场的估值，而远端现金流预期丰厚的行业估值扩张更为显著。

加速机构化过程中，市场的一致预期更为强烈，加剧市场分化。但在此阶段，大市值并非永恒主题。90年代，尤其是92年以来，美股机构化显著加速。相较于分散多元的个人投资者，机构投资者更容易就某些趋势变化达成共识，如贴现率下行、新兴产业趋势上行等，且信息的对称性和市场有效性增强，对于优质方向也将进一步聚焦。如90年代，在相对一致的预期之下，美股市场进一步聚焦于金融和科技，加剧市场分化。但值得注意的是，对于大市值公司的追求，并非是机构化过程中的永恒追求。90年代前期（91年-96年），美股小市值公司明显跑赢大市值公司，这主要得益于（1）贴现率下行阶段显著收敛的信用利差；（2）IPO爆发阶段更多新兴行业优质资产上市，机构投资者相对热衷，但当时多数IPO的规模相对偏小。也就是说，彼时的资本市场更看重资产自身的质量和所属赛道，甚于其市值大小的差异。

此外，尽管市场风格演绎较为统一，但在板块内部，领涨公司却常有更迭轮动。尽管行业发展的趋势未见破坏，但由于新兴产业发展多变，在风格极致演绎阶段，内部龙头股的轮动亦较为频繁。

2.3 极致风格去向何方？当“最优解”不再最优

全球资本市场最为经典的一次“风格极致演绎”行情应该是20世纪60年代末至70年代初的美股“漂亮50”行情。美股“漂亮50”行业分布偏重大消费，成分公司在70年代初便已为各行业龙头。行情大致可分四阶段：（1）普涨—1970.6-1971.4；（2）强势跑赢—1971.4-1972.12；（3）熊市普跌但仍有超额收益—1973.1-1973.11；（4）熊市后期大幅补跌—1973.12-1974.10。详情可见我们19.7.5报告《美股“漂亮50”之鉴》。

总结美股“漂亮50”兴起和失色的原因，宏观经济增长乏力并充满不确定性的环境中，具备盈利稳定性和增速优势的“漂亮50”获得额外溢价，其本质亦是给定条件下市场一致预期的最优解；而在其自身的盈利趋势走坏或更为强劲的板块崛起之后，“漂亮50”相应失色，即当最优解不再是最优解。

“漂亮50”的兴起：短期因素助推普涨，长期因素带来分化。短期原因带动股市普涨：（1）尼克松新政起效，美国经济阶段企稳，通胀得到控制；（2）伴随通胀压力缓解，利率可维持相对低位。经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。而1964年税收法案刺激消费见效，为“漂亮50”增强了确定性。

长期原因产生分化：（1）美元危机阴影笼罩，且受新工业化国家竞争冲击，美国长期经济增长不确定性高，确定性溢价抬升；（2）战后“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动新一代消费需求；（3）以养老金为主的机构投资者占比增加，市场开始推崇价值投资；（4）人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮50”跑赢。而微观上，“漂亮50”具备显著的盈利稳定性、ROE长期高于标普500是其获得估值溢价基础。

“漂亮50”的失色：宏观因素构成熊市，微观因素造成补跌，当最优解不再是最优解。宏观原因构成普跌：（1）前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受“粮食危机”影响1972年后期通胀阴霾重现；（2）1973年布雷顿森林体系彻底瓦解，西欧转向浮动汇率，美元再次大幅贬值；（3）1973年10月石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。

微观原因造成“漂亮50”补跌：（1）盈利不复稳定，增速和ROE大幅下行；（2）牛市顶点“漂亮50”P/E估值40X，同期标普15X，当估值溢价基础——盈利稳定性动摇，利率快速抬升过程中估值泡沫受冲击更大；（3）长期原因则是科技作为新兴趋势力量替代，“漂亮50”在70年代后期跑输。

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A股风格：长期分化与短期扩散 3.1 指向高质量发展的方向将获得长期溢价

A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济、利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在2019年发布的《A股进化论系列2.0》的数篇报告中已有阐述。全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流行业占优。贴现率下行促使投资者配置具备远期现金流的资产到估值高位。

2019年以来，“打破刚兑深化”、“房住不炒”、“理财收益率下行”，我们自19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升股权风险溢价下行，都使得A股与全球股市的估值分化根源相契合。类似于美股90年代，DCF模型之下，当前中国资本市场长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价进一步抬升，在此过程中，市场配置中有两条线索更为明确：一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚），二是永续经营的稳定现金流（远端现金流确定性高）。

而2020年新冠疫情的暴发则进一步引发了全球经济低迷和超低利率的加速，因此估值分化也演绎地比较极致。

给定的宏观条件不变（长期实际无风险利率下行、经济增速中枢下行的趋势不变），则市场的最优解不变（对于远端现金流的追逐不变），中长期分化仍将持续，能够带来丰厚远期现金流或者稳定远期现金流的方向依然能够享受估值溢价。

3.2 阶段性的，风格分化可能均衡化

以“漂亮50”的经验作为参考，发现其长期具有相对标普500的1.5-2.5倍的估值溢价，估值泡沫化时（73/74年）则一度达到近4倍的溢价。

A股自2017年以来开始形成了较为明显的结构分化，我们选取2017年以来涨幅最高的前150只非新股（A150），主要集中于消费、科技、以及部分供给格局较优周期等优质赛道的龙头，回溯历史数据发现A150较A股整体ROE更高、稳定性更强、抬升趋势更为显著，具有明显的“确定性和增长性”溢价。

由于A150遍布各板块（但金融占比偏少），我们以A股整体和A股非金融作为比照样本，发现其相对A股整体的估值溢价在2019年已处于1.5-2.5倍的合理区间内的上沿，2020年在疫情影响下短期宏观不确定性增加，“确定性溢价”和“增长性溢价”抬升，进而推升其相对估值溢价进入“泡沫化”区间。尽管长期实际无风险利率下行、经济增速中枢下行的趋势不变，但短期来看，盈利处于回升阶段、利率进一步下行的空间有限也是相对确定的，因此在短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。即A股的风格将在较长周期内保持分化，但短期内均衡化的可能性增大，参考我们20.8.25报告《那些年，我们经历的“牛市补涨”》，本轮阶段性均衡化大概率将以扩散的形式实现。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。

本报告信息

对外发布日期：2021年01月20日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告链接：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500015012

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。

郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。

俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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