1月25日，恒生指数收盘上涨2.41%，领先A股上证综指、深证成指、创业板指三大主要指数。

自上周以来，市场对“抱团龙头”是否瓦解的话题讨论逐渐减少，而能否“抢夺港股定价权”成为新的关注点。对部分投资者、尤其是一些个人投资者来说，是否要去港股征战的激情早已掩盖过此前对A股蓝筹泡沫是否破裂的担忧。

而投研圈里，从卖方分析师最初喊出“南下抢夺定价权”的口号、并受到买方基金经理的讽刺，到周末，已经有卖方分析师旗帜鲜明地反驳能抢下定价权这种观点。

抢夺港股定价权馅饼还是陷阱？

早在1月19日港股大涨后，华创证券在当天晚上8点召开的电话会上，豪迈地喊出了“跨过香江去，夺取定价权”。

而这一“夺取定价权”的雄心壮志，迎来了睿远基金经理的讽刺。

睿远成长价值混合基金经理陈烨远在朋友圈发状态称，五年前也有个人号称要南下拿下定价权，然后牛市就没有然后了。

尽管业内对“夺取定价权”这一口号颇有微词，但也有不少券商仍看好年内港股的表现，例如申万宏源喊出港股是“新赛道的集结号”、国盛证券“建议机构投资者系统性增配港股”、国信证券称“2021年，重估港股”。

不过，到了周末，中信建投明确发表观点称“不建议全面加仓港股”、开源证券也称“南下资金难夺‘定价权’”。

中信建投策略首席张玉龙更是直接质疑，现在的港股到底是“馅饼”还是“陷阱”？

张玉龙认为，AH溢价指数达到134，是2010年以来的高点。在人民币升值的背景下，在投资过程中实际上是会承受港币和美元贬值的相对风险。

从PE来看，恒生指数估值17倍，与上证指数16.7倍相当。银行和地产的估值水平A、H股是完全相当的，煤炭、钢铁、有色金属等行业A股比H股略贵。电子、计算机等行业H股相对便宜，但是纺织服装、餐饮旅游、医药和交通运输H股估值水平显著高于A股。

“港股在全球经济曲折回升的背景下，港股会波动回升。但港股并非绝对的价值投资洼地。在银行、地产等前景相对暗淡的行业港股并没有估值优势。消费、医药等行业港股更贵。大陆投资者选择美团、小米、腾讯、港交所等A股稀缺标的是可以的，但是不建议全面加仓港股。”张玉龙称。

开源证券策略首席分析师牟一凌，则通过拆解南下资金的构成、分析南下资金与“外资”的分歧，最终得出的结论是“香江易过，‘定价权’难夺”。

牟一凌认为，2020年12月下旬以来，南下资金持续买入港股，近期有所加速，南下持有港股市值占比在逐步提升。部分投资者认为南下加速流入将夺取对港股的“定价权”，港股也将迎来“牛市”。实际上，从风险溢价角度看，当下港股可能并不便宜，对于港股“原住民”来说，当下港股继续上行可能缺乏潜在价值认同。即使内资“挥师”南下，也可能面临对手盘的潜在“抛售”压力和丰富融券资源下的做空力量。评估对手盘资金实力成为夺取定价权口号下更需要面对的现实问题。

牟一凌拆解南下的资金后认为，当下南下资金持有市值占港股比重较低，约占4.84%。结构上，从存量来看保险资金仍是主要力量，但多种迹象表明公募基金成为了近期的边际力量。

不过，他认为，南下资金目前与北上资金的规模力量悬殊，很难以少胜多。

牟一凌称，当下对于整个港股市场持仓，南下资金与北上资金，双方力量较为悬殊，南下持仓约2.45万亿港币，经法人股调整后的原有境外资金持仓约12.75万亿港币。以腾讯为代表的几家境外核心资产被主要托管于汇丰银行、摩根大通以及渣打银行的投资者持有了主要股份（以进行法人股调整），规模普遍是南下资金持仓的4-5倍。

前车之鉴不远

港股行情的走俏，让“争夺定价权”的话题吸引了市场眼球。但是，有关定价权的争夺，在5年前就已经有人提出。甚至在更早的2015年，牛市为投资者带来的高涨情绪，甚至让部分人对港股定价权的争夺甚至蒙上了民族情绪的色彩。

正如前面睿远基金经理陈烨远所称，5年前有人曾喊出过要南下夺取定价权的口号。虽然陈烨远所指是女性分析师，但实际上在5年前，喊出争夺定价权的不止一家。

2016年11月和2017年3月，兴业证券策略团队先后发布两篇争夺港股定价权的研报，分别是《港股凸显定价权争夺战：外资战术性撤退，而增量内资继续战略性买入》、《龙头公司赢家通吃，价值重估——港股定价权争夺战系列报告之二》。

彼时，兴业证券称，团队早在2016年9月《财富配置全球化，港股开启新牛市》中已经指出，港股出现了反转的关键变量——随着港股通投资总额度的限制的取消，以及保险资金获准投资港股等等政策落地，港股市场正在从以往的离岸市场转变成为与内地无缝对接的共同市场，“北水”南下将持续推动港股此轮牛市。

2016年11月的《定价权争夺战》进一步指出，随着“港股通”制度红利深化，中资逐步改变港股市场投资者结构，港股定价权将改变。内资无可争议地成为港股市场的主导性增量资金，成为稳定港股市场的主要力量，不远的将来主导存量资金结构。

兴业证券认为，过去，香港股市长期是受全球配置型外资主导的离岸市场。特别是最近几年，受到中国经济转型、增速下移的影响，外资看空中国资产，导致香港股市被边缘化，越卖越便宜，越便宜越卖，形成了做空情绪的自我强化。因此，香港股市持续低迷，中国资产被严重低估。

现在（指2017年初），港股是与内地资本市场互联互通的共同市场，中资持续增持港股，将推动港股价值重估。随着2016年9月港股通制度红利深化，中资争夺港股定价权的优势进一步提升。以保险代表的内地资金持续流入香港股市，正改变港股市场的投资者结构，香港投资环境变了，开始有“根”、有作为市场稳定器的长期价值投资者。

彼时，在内地券商高声呼喊南下抢夺定价权的同时，香港股市的确给了正向的回应。2016年12月-2018年2月，恒生指数上涨50%，随后，港股与A股开始了同步下跌。

南下资金“夺权”从未成功

那么，5年前，在港股一年多的小牛行情中，南下资金抢夺到对港股的定价权了吗？

这就首先要理解一下，什么是定价权、用什么标准来定义是否抢到了定价权。

很遗憾，有买方机构投研人员对21世纪经济报道记者表示，目前没有专门的数据指标去定义怎样才算抢到定价权。

“二级市场股票的动态定价权与供需和交易有关，可以简单理解成，掌握了定价权，那就是别人卖股票的话，你作为持有者或者买方，能扛住别人的出售，能稳住股价，甚至还能有跟随者认同你的理念，一起来买这只股票。比如说，南下资金的持续重仓股，能否持续战胜市场，或者说外资的交易数据是否越来越和我们趋同。掌握定价权的本质，就是你的价值观影响到了别人。”上述机构投研人士称。

搞懂了定价权的含义，5年前的定价权争夺战是成功的吗？

至少，内地券商重新高喊“南下抢夺定价权”的口号，就已说明上一次并未成功。

牟一凌在周末发表的观点称，托管于香港外资行背后的资金，此前就以“北上”形式与A股投资者在A股市场进行了定价权的争夺。

从其观点来看，在A股这样的蓄水池中，A股投资者也并没有战胜北上资金。

牟一凌称：“上述北上资金从境内公募基金低配白酒开始买入，对白酒的持有占比不断提升并在2019年3月初达到高点，最终北上资金掌握了白酒板块‘定价权’，并对国内机构投资逻辑产生了深远影响。2020Q3前后北上资金开始明显减持白酒，主动偏股基金则受“价值认同”与规模扩张影响不断加仓白酒，最终重夺定价权。北上资金在白酒板块的整体浮盈震荡上行，并做到了有序撤退。对于当下而言，南下资金涌入港股如果要‘重夺定价权’，需要面对当下数倍于自身持仓且观点有所分歧的海外机构投资者。”

目前，按照在A股和港股同时上市和港股独有的资产进行分类来看，两类资金的偏好已经出现分歧。

第一，对于同时在两地上市的“替代性”港股通标的，2020年以来南下资金往往倾向于在AH溢价走阔时买入相关港股的金融或周期，近期随着AH溢价走低，南下净买入相关港股的力度边际减弱，买入风格更偏向于成长；外资行为与AH溢价关联较弱，近期外资配置/交易盘均选择加仓A股和港股的金融周期板块且更偏好A股，这实际上与南下形成了分歧。

第二，对于未在A股上市“互补性”港股通标的，南下与外资配置盘同样存在较大分歧，当下被南下资金追逐的境外核心资产已经开始遭到外资的减持，这可能会成为南下夺取‘定价权’需要面对的重要对手盘。”

牟一凌称，在南下资金冲向港股的同时，A股内的金融地产板块却在被北上资金悄然增持，而软件服务、电讯、石油及天然气以及半导体行业，是本轮南下资金净买入最多的行业，其中高景气资产偏多并与此前买入风格不同。