药物研发生产外包服务（CXO）包含临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO等。近日CXO企业业绩预告陆续披露，上市公司整体业绩表现超预期。我们认为CXO行业发展逻辑不变，中长期仍有较高增长潜力。资产投放标的选择方面，细分赛道龙头企业在疫情期间体现出更强的抗风险能力。产业链上，临床前CRO、CMO/CDMO环节较临床CRO更容易出现百花齐放局面。

表1：CXO代表企业2018-2020年净利润情况（亿元）

资料来源：公司公告，招商银行研究院

一、CXO行业发展短期确定性增强，中长期逻辑未发生改变

中短期受益于医疗健康行业融资热度提升。据动脉网，2020年全球及国内医疗健康领域投融资活跃，所有医疗健康细分领域的投资均打破了历史纪录。而医疗企业融资大部分用于研发投入，为CXO行业和头部公司的中短期快速发展奠定基础。

图1：2020年全球医疗健康融资（亿元）

资料来源：动脉网，招商银行研究院

图2：2020年中国医疗健康融资（亿元）

资料来源：动脉网，招商银行研究院

长期受益于医改推动国内药企研发投入增加，且由于成本优势，全球CXO产业链向国内转移。医药企业持续加大研发投入，外包服务渗透率不断提升趋势不变。叠加海外CRO向中国转移趋势受阻的可能性较小，我国CXO行业保持快速增长将是大概率事件。

图3：CRO渗透率变化趋势

资料来源：国元证券，招商银行研究院

图4：全球CXO向国内转移趋势

资料来源：广证恒生，招商银行研究院

二、关注产业链不同环节竞争态势变化

各细分赛道头部企业竞争优势显著，疫情期间抗风险能力、业绩恢复速度有更好表现。跟踪2020年CXO企业在疫情期间营收及利润增长情况，发现细分赛道龙头企业在疫情期间体现出更强的抗风险能力，疫情爆发初期（一季度）营业收入基本都实现了正增长，如临床CRO的泰格医药、临床前CRO的康龙化成、小分子CDMO的凯莱英等。同时，头部企业在疫情得到控制后，在新增人员规划、新产能建设等方面，呈现出更强的拓展能力，因而业绩恢复速度也显著优于其它企业。

图5：CXO各环节代表企业营收增长情况

资料来源：招商银行研究院（注：红色:临床前CRO；灰色:CMO/CDMO；黑色:临床CRO）

临床CRO资源集中优势明显，临床前及生产阶段更容易出现细分赛道小龙头。从盈利能力看，越接近新药研发后端，企业利润率越高。2020年产业链各环节利润率都有所抬升，但临床CRO领域利润率水平提升尤为显著。并且，临床CRO头部企业在利润增长稳定性、净利率提升潜力等方面，较其它细分赛道优势也更为显著。因此，临床CRO头部效应更加明显，临床前CRO、CDMO领域更容易出现百花齐放局面。

图6：CXO代表企业扣非净利润增长情况

资料来源：招商银行研究院（注：红色:临床前CRO；灰色:CMO/CDMO；黑色:临床CRO）

图7：CXO各环节代表企业利润率变化情况

资料来源：招商银行研究院（注：红色:临床前CRO；灰色:CMO/CDMO；黑色:临床CRO）

总结来看，我们认为行业长期发展趋势未发生改变，头部公司业绩加速趋势明显。临床CRO领域头部企业更具竞争优势，临床前CRO、CDMO领域分层次合作机会更多。未来，可继续关注企业产能扩建、对外投资、信息化建设等合作机会。

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本期作者

张璐瑶 行业研究员

zly2019@cmbchina.com

王海量 行业研究员

hailiang_wang@cmbchina.com

责任编辑|余然