本文作者：邓海清

白酒抱团，是中国股市的一大特色。2019年1月至2021年1月，白酒指数累计涨幅高达310%，同期上证综指涨幅仅为40%，甚至超过创业板指涨幅150%。

在中国，谈价值投资必谈白酒股，甚至各行业龙头都叫“XX茅”，由此可见白酒在中国股市的地位。更有甚者，几乎什么政策、新闻出来，市场都会解读为“利好茅台”，尽管是一种玩笑，但多少反映了市场对白酒和茅台的推崇。

白酒上涨以估值驱动为主

2019年1月至2021年1月，白酒指数涨幅310%，按照股价=PE*EPS，这一时期市盈率从20倍上涨至60倍PE，可以计算PE涨幅为200%，EPS涨幅为38%。

2019年1月至2021年1月，时间为2年，EPS涨幅38%意味着年均盈利增速为不到18%。与此同时，股价年均涨幅达100%，股价涨幅远超盈利涨幅。

从PB看，结论一样，这一时期白酒指数的市净率从5倍涨到15倍PB，上涨幅度与PE相同，表明白酒上涨确实是估值驱动。

从历史估值来看，稳定盈利的白酒估值均突破历史区间。2012-2018年，贵州茅台PE区间为10-40倍，目前PE为60倍；古井贡酒历史PE区间为15-35倍，目前PE为64倍。

白酒估值暴涨主因确定性赛道

市场之所以抱团白酒，主要原因是以下几个方面：

一是高业绩确定性。市场逻辑是，白酒作为中国核心资产之一，具有极高确定性的市场空间和竞争格局，甚至被成为“完美赛道”。

二是符合消费升级方向。市场认为，中国消费将持续向着品牌化方向升级，白酒作为中国特色消费品，品牌溢价非常高。

三是文化属性。白酒作为中国社交必备，具有极强的客户粘性和涨价能力，这是根源于中国文化，是难以改变的。

四是利率下降。利率下降理论上可以提高估值水平，即贴现率分母下降，导致股价提高。

我们认为，上述逻辑确实成立，但站在当前时点看，问题仍然很多。

白酒高估值难以得到成长性支撑

整体估值60倍PE，意味着这实际是按照高成长性进行估值，而不是按照成熟行业估值。

看美国的消费股，巴菲特立为典型的价值投资代表可口可乐，长期来看市盈率基本在30倍PE以下。

在中国什么行业能够有60倍PE？物联网70倍PE，传感器65倍PE，创新药63倍PE，半导体封测63倍PE，生物疫苗63倍PE，新材料61倍PE，网络游戏58倍PE，虚拟现实58倍PE，人工智能57倍PE，科技龙头指数56倍PE，光伏54倍PE。

难道白酒真的是中国科技？中国的未来？

从估值模型看，如果假定40倍PE为长期的合理估值水平，消化60倍PE，需要20%盈利增速2年，15%盈利增速需要3年，10%盈利增速需要4年。

如果假定30倍PE为长期的合理估值水平，消化60倍PE，20%盈利增速需要4年，15%盈利增速需要5年，10%盈利增速需要7年。

从估值上看，一个比较直接的结论是，由于前两年的白酒暴涨，已经未来数年的盈利透支，尽管由此得不出白酒股价一定会跌，但是至少未来白酒的投资回报率会显著下降，包括在未来数年没有收益，才能消化当前的估值。

白酒长期盈利增速能够持续吗？

市场普遍认为，白酒消费高增长，特别是品牌酒消费高增长是可以持续的，以及提价也可以持续。但我们认为，需要关注一些事实：

第一，中国居民收入增速下降。消费升级的前提，是居民收入增速的持续高位，中国历史上看，居民收入增速长期高于GDP增速，但是2020年直到四季度居民收入增速依然低于GDP增速。

第二，中国消费增速首次低于GDP增速。过去中国消费增速持续高于GDP增速，而且高于幅度还不少。但是疫情之后，消费增速较疫情前下台阶，而GDP增速超过疫情前。

第三，白酒消费增速与社会消费品零售整体增速背离。从历史数据看，白酒销量增速持续高于白酒产量增速，但白酒销量增速与社零增速区间基本相同。2020年疫情以来，社零增速整体下台阶，但是烟酒销量增速快速上行，背离明显。

第四，三四线品牌护城河并不牢固。中国白酒整体可以讲有文化属性，同时茅台等所谓国民品牌已经深入人心，但是其他三四线白酒具有高度可替代性，且供给非常充裕，竞争难度很大，且提价难度远高于一线品牌。

我们认为，白酒维持高盈利增速并不容易。

白酒抱团难以得到政策支持

政策层对于基金抱团的态度似乎并不友好。经济日报发文称：长期、过度抱团爆炒龙头股，等于“偷懒赚快钱”，与证券投资基金的信义精神相违背。

在基金抱团股中，我们认为白酒的问题最大。因为抱团科技、医药、新能源等，还可以讲符合中国经济转型发展方向，有助于提高中国国际竞争力，但是讲白酒到底能为发展中国贡献什么，是很难讲清楚的。

美国股市发展，以纳斯达克为代表，贡献了一大批高科技企业，有效的帮助美国科技升级和竞争力提高，而到了中国股市就变成了炒消费、炒白酒。

对于当前白酒，我们认为基本是在靠“信仰投资”，同时过去巨大的赚钱效应导致基金不得不配，散户预期也难以改变，但基金抱团白酒、基民购买白酒基金已经偏离了价值投资的理念。

随着主板供给侧改革，A股的融资功能会加强，A股优质资产的供给会逐渐增加，也会分流当前的抱团投资，特别是长期成长性存疑、估值偏高的白酒可能会受到更大影响。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）