摘要：

月末之后，流动性重回宽松，市场情绪有所恢复，节前还需要关注什么？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

宏观：节前一周的宏观事件

1月经济呈现预期中的环比走弱，但政策在跨节流动性操作上表现出超预期的定力。经济方面，制造业PMI季节性回落，高于近年当月均值。由于就业和物流受到疫情影响，新订单和产量回落幅度较大。非制造业供需转弱，疫情对1月生产消费的负面影响开始显现。就地过年主要影响2月数据，将熨平往年的春节波动。部分单位务工人员提前返乡，也有部分单位春节不停工或者少停工，因此产量不会下降太多。就地过年整体对消费不利，对工业生产和投资活动的影响可能是更早走弱，但更快复工，降幅比往年更浅。

货币政策方面，央行继1月第3周MLF缩量续作之后，第4周仍未进行明显的跨年操作，且释放不降准的信号。流动性溢价在1月20日前后开始大幅走高，目前已经来到了70%分位以上，创下18年年中以来的新高。随着“永煤事件”带来的流动性冲击逐渐平息，央行货币政策继续回归正常化，去年12月-今年1月初流动性过度宽松的状态结束。

2月第1周已经进入到节前资金需求的高峰阶段，目前动态资金缺口约8000亿左右，预计央行将开启跨年操作，可能进行14天逆回购并配合MLF，加大投放稳定流动性预期。节后预计以逆回购净回笼为主，大概率维持总量适度的紧平衡状态，资金波动将有所减小，出现钱荒的概率不大。

春节前过度宽松的流动性状态结束，资金面重回紧平衡，权益市场从高估值躁动转向价值平衡。当前上证50的风险溢价维持在10%分位以下，低于中位数1.70个标准差，大盘蓝筹的风险收益比处在历史低位；沪深300的风险溢价维持在15%分位，低于中位数1.28个标准差。

欧美疫苗接种和生产复苏加快，人民币升值正在接近尾声。欧美新增确诊人数、住院和重症人数开始下降。美国接种疫苗人数（7日平均）已经超过了130万，累计接种超过3100剂。欧洲整体的疫苗接种进度不及美国。继12月美国PMI创下新高，法国、德国、欧元区1月制造业PMI分别录得51.6、57.1、54.8，均超出市场预期。海外生产复苏加快的一致预期逐渐增强。当市场出现一致预期后，交易会“抢跑”基本面，需要关注美元指数短期反弹且早于预期，美元走强对新兴市场的冲击不可忽视。

散户逼空GME事件可能是蝴蝶的翅膀，这一事件从宏观经济、金融市场、政治制度等多个视角都有历史性意义。单从金融市场的角度来看，这一事件也可能产生超预期的影响。第一，对冲基金清盘可能引发其他高杠杆交易的解散，进而造成全市场的流动性冲击。第二，个股大涨大跌的情况已经引发了全市场波动率的上升，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）大幅上涨，可能引发配置型资金离场。第三，当散户成为推动泡沫的主力时，市场也就到了极度脆弱的时候。

策略：银行间流动性如何传导并影响A股？

1、讨论银行间流动性的背后，实质上是在讨论信用周期。

通俗来说，银行间流动性和货币政策，描绘的是央行给银行系统输血（释放流动性）的情况；而信用周期，描绘的是银行系统给实体经济输血（通过贷款、债券）的情况。

在中国的政治经济体系中，信用的扩张或者收缩，大部分取决于供给端。即信用的扩张，前提是银行间有充沛的流动性。相反，如果银行间流动性枯竭，那么滞后一段时间，信用也很难再继续扩张，因此，讨论银行间流动性是否充裕的背后，实质上是在讨论信用周期能否持续扩张。

2、信用周期的意义之一：决定A股市场当期的剩余流动性，即增量资金。

信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

3、信用周期的意义之二：决定A股市场未来的盈利情况，即盈利预期。

信用周期平均领先盈利周期8.9个月。【底部】拐点平均领先10.3个月，【顶部】拐点平均领先7.2个月。信用扩张的背后是企业财务杠杆的扩张，并进一步带动产业链需求的传导。可以说，在传统自上而下的框架内，指数跟随盈利，而盈利跟随信用，信用周期位置的判断、信用周期扩张的方向，是市场走势、结构行情的核心决定因素。当然，对于有集中度提升逻辑、阿尔法属性的行业龙头，可以穿越经济周期，甚至行业周期。

4、两类板块，与银行间流动性和信用周期的关联度相对较小

第一类板块是自身产业周期能够爆发，且更多依赖于股权融资，较小程度依赖于传统信用扩张（比如贷款、债券）的板块。

第二类是ROE稳定性强的核心资产，这类公司的业绩受信用周期波动较小，即所谓的核心资产（行业衰退时，仍然能维持较高的ROE）。

5、少部分公司的牛市，增量资金也是结构性的，后续关键是国内公募基金的发行节奏和全球流动性的拐点

向前看，考虑到疫情、全球不稳定性、春节等因素，资金面上有顶、下有底的格局中期大概率不太会骤变。2月春节临近，加之DR007再度突破3%，近期央行大概率继续释放mlf对冲。

结构性增量资金方面：（1）公募基金发行，2月无虞，爆款基金继续大量排队。年初以来至3月初，公募基金发行规模可能在6,800-7,400亿之间。（2）全球流动性情况，美国M2拐点尚未看到，美联储态度仍然呵护。美国流动性在上半年大幅收缩的可能性较小，对应美国的M2可能继续向上，利率水平大幅攀升难度也较大。

固收：当前怎么看待基本面与流动性中枢变化？

首先，关于1-2月经济数据的判断：经济延续回升但是速率开始变化

1月份PMI整体低于预期，生产、新订单、新出口订单都比较弱，地产有韧性但基建回落，疫情反复对服务业的冲击也有所反映。可以看到，虽然有疫情反复的原因，但支撑三四季度中国经济快速回升的因素正在逐步消退，经济环比改善最快的时候可能正在过去。

1-2月经济数据的预测如下：

预计1-2月工业增加值累计同比35%，固定资产投资52%，社会消费品零售总额35%；预计1月CPI同比-0.3%、PPI同比0.4%。CPI关注

预计1月新增贷款3.35万亿、社融4.4万亿。

预计1-2月出口同比50%、进口同比18%。

其次，关于流动性问题：

月末财政支出大幅增加，银行间流动性紧张。我们认为，财政支出时滞并非主要原因，财政支出规模可能也不少，但流动性需求强劲。流动性需求来源可能有三个：一是信贷需求旺盛，二是春节现金投放增加，三是资本流动带来的干扰。

2月第一周资金面有一定程度改善，一方面是财政支出影响转弱，另一方面一月开门红结束，信贷需求有所回落。当然因为临近春节，资金利率即使回落波动还是难免。

但是近期市场依然十分恐慌，原因还是在于对于政策进一步收紧的担心在上升。对此，我们建议市场从两个角度进行观察：一是产出缺口需要充分就业进一步验证，因此，政策即使变化还有一个过程；其次，宏观杠杆仍然依赖利率的稳定。所以区间震荡可能仍然是宏观角度最为合理的存在。

展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。

金工：两大核心量化组合开始调仓！

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续上升，20日线收于5574点，120日线收于5285，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的4.61%扩大到5.47%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则，赚钱效应指标当前值为-0.5%，风控指标被触发，降低仓位至中等。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；短期从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备和电子，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及医药，均为过去十年中次优的年份；综合来看，继续重点配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70-90分位点，属于我们定义的高估区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议50%。

银行：2月策略：“先扬已至”，阔步进取

银行板块1月份表现靓丽。银行板块1月份上涨6.5%，在所有行业中排名第二。市场在逐步验证我们21年银行业投资策略中“先扬”阶段的逻辑：银行股20年股价萎靡，已经较充分反应了各项利空（资产质量恶化预期、让利实体、监管指导拨备计提等），商业银行整体业绩增速从1H20开始深坑爬坡（2Q20-4Q20归母净利润增速依次为-9.41%/-8.27%/-1.8%），叠加板块整体估值低、基金重仓股持仓低——这些让银行板块估值在1H21较大概率修复。

银行板块受益于利率上行。因央行收紧宽松预期，1月份货币市场短端利率尤其是上周的快速上行（R007由上周一的2.5%上行至上周五的4.39%，隔夜利率上行幅度更大，上周五R001由上周一的2.6%升至6.59%的高位，突破利率走廊上沿），让股市、债市大幅调整。利率上行可形成银行息差提振预期从而利好银行股，上周申万银行指数涨幅排第二且为正值（0.36%）。

因20年对冲疫情影响央行实现宽信用政策，导致宏观杠杆率快速上升，存量社融增速20年末达13.3%。随着多余的流动性溢出到楼市及股市等，一些领域资产价格出现过快上涨。这是央行此次收紧宽松预期的原因，我们认为21年流动性或较20年会边际收紧，或对高估值的成长股形成压制，而银行是少数受益于此的板块。

收益风险比高是银行板块的核心优势。目前创业板相较18年低点，上涨幅度超过200%，PE（TTM）从18.10.19日的28X上升至目前的68.5X（截止21.1.29）。创业板估值高企，叠加流动性拐点已到，无论盈利上升或下降都面临估值下杀的压力。我们认为上周短端利率快速上升只是市场调整的诱因之一，根源在于大部分板块估值过高并叠加信用周期下行，任何风吹草动都可能成为板块大幅调整的导火索。而当前银行板块的低估值低预期，并叠加业绩实质改善，具备极佳的收益风险比，可谓攻守兼备。

投资建议：“先扬”已至，阔步进取

我们维持银行板块21年“先扬后抑”的判断。“先扬”已至，阔步进取，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/邮储银行，关注平安银行/招商银行/长沙银行。“后抑”阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。

非银：千亿资金南下掘金，港交所的价值如何看

港交所是全球最大的IPO筹资市场之一。截至2020年底，港交所拥有2538家上市公司，股票总市值达到48万亿港元；全年股票成交额达到32万亿港元，ADT 1295亿港元，YOY+49%。2020年新上市公司154家，IPO筹资额达到3975亿港元。根据WFE的数据，截至2020年底，香港交易所的股票总市值、成交额、IPO筹资额分别位居全球的第5/8/3位。

可扩展的轻资产模式，市场活跃度是盈利核心驱动因素。香港交易所的营业收入稳健增长，增速领跑主流交易所；由于成本支出温和增长，随着营业收入的增长，边际成本率不断被摊薄，公司EBITDA利润率过去10年维持75%水平，高于主流证券交易所（45%至60%）。现货分部、股本证券及金融衍生产品分部以及商品分部是港交所的主要收入来源，因此市场活跃度是影响港交所的盈利水平主要因素之一。

传统业务迸发新活力，上市及交易业务预计将维持强势增长。股票是交易所核心的产品之一，对于优质资产的争夺成为各家证券交易所的重点。港交所通过修改上市规则，吸引新经济企业赴港上市。IPO筹资额的行业分布趋势显示，金融行业占比下降，可选消费、医疗保健和信息技术三大行业的比重大幅增长，显示出港交所改革的成效。2020年，南下资金日均成交额达到244亿港元，占港股成交额的比重18.9%；南下资金和北上资金的日均成交额之和已超过港股市场本地的成交金额。年初以来，南下资金净流入港股达到2056亿港元，创历史新高。

提升区域影响力及扩大产品生态圈。多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。国内资本市场加速开放的背景下，港交所作为资金双向融通战略地位提升，未来可通过互联互通机制纳入更多类别的资产。MSCI产品生态圈逐步扩大，港交所致力于打造中国及亚洲产品的一站式交易中心。

数据业务有望成为长期的业绩增长点。证券交易所拥有交易情况的全部数据，除了可以向数据提供商提供收益率等基础数据以外，还可以根据这些基础数据开发系列指数。截至2019年底，伦敦交易所的信息数据服务营业收入为9.7亿英镑，占其营业收入的42%。港交所的数据及交易类收入占比具有较大的提升空间，公司已着手于战略布局。

投资建议：我们预计香港交易所2020-2022年归属股东净利润分别为114/165/172亿港元，分别同比增长21.2%、45.2%和3.8%；对应的EPS分别为8.97港元、12.91港元和13.28港元。我们给予公司2021E45倍PE的估值，对应的目标价是580.95港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

地产：1月地产百强销售如何看？

因去年1月疫情影响，1月单月同比增长明显。克而瑞公布2021年1月百强房企销售额，10强、50强、100强1月单月分别为3844.2亿元、8167亿元、9863亿元，同比增速分别为+56.19%、+67.50%、+69.93%，较2020年12月环比变动-24.69%、-37.69%、-43.91%。TOP10房企分化明显，8家房企均实现了双位数增长，此外华润置地和招商蛇口实现三位数增长，增速分别为119.20%、106.76%。TOP10-20房企中，绿城中国表现十分亮眼，实现单月217.83%高速增长。从单月的数据来看，房企销售数据改善明显。

一二线、三四线房企均持续恢复，一二线房企增速较去年12月下滑明显。分结构来看，布局一二线、三四线为主房企单月销售同比增速分为63.74%、27.60%，环比增速分别为-31.48%、9.31%。我们关注的重点房企单月同比增速为50.16%，环比下降25.21%，单月同比增速均低于TOP10、TOP50和TOP100房企单月同比增速。

单月销售量价同升，权益比例下降。根据克而瑞数据，10强、30强、50强1月单月销售面积分别为2940.5、4827.3、5652.9万平，同比增长52.36%、58.15%、59.65%，增速较去年12月分别变动42.51、50.06、55.01个百分点，环比增速分别为-4.58%、-21.16%、-25.46%；1月单月10强、30强、50强销售均价分别为13073.29、13626.46、14446.74元/平米，同比增速1.51%、3.38%、4.89%，较去年12月增速分别变动-8.84、-9.81、36.14个百分点，环比增速分别为-12.87%、-14.78%、-16.01%，1月销售量价同升。TOP10公司1月销售均价13073.29元/平，同比增速为1.51%，TOP10中3家公司单月销售均价同比上升。1月，碧桂园销售均价8700.14元/平，同比减少199.59元/平；中国恒大销售均价8944.79元/平，同比减少1335.98元/平；万科销售均价15087.04元/平，同比减少253.68元/平，融创中国销售均价14022.44元/平，同比减少510.16元/平；保利销售均价14747.19元/平，同比减少40.74元/平；龙湖集团销售均价16751.95元/平，同比减少239.65元/平；新城控股销售均价9128.52元/平，同比减少587.98元/平。权益比例看，10强、30强、50强1月权益比例分别为72.47%、71.25%、68.72%，同比分别变动-0.93、-2.99、0.18个百分点，较去年12月权益比例变动-2.65、-0.25、-2.54个百分点。

销售目标方面。以1月累计完成情况看，有三家房企已经披露2021年销售目标，分别是中国恒大、世茂集团和滨江集团，销售目标分别是7500亿、3303亿和1200亿，分别较去年销售总额增加267亿、增加300亿、减少150亿，中国恒大和世茂集团2021年销售目标较去年分别增加1000亿和303亿。三家房企1月销售完成率分别为8.04%、6.06%和8.06%。

投资建议：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业，这类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；权益比例较高的房企，具备权益比例调整区间以撬动空间；合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅