作 者：邹添杰（S1090615050006）

今年以来市场波动较为剧烈，尤其是春节前后对比反差相当明显。为此，我们统计了过去十年，即自2010年以来市场阶段调整幅度较大的时候，主流宽基指数的调整幅度对比。

从下图我们可以看到，本轮行情的调整，幅度相对比较大的是估值偏高的创业板，自春节以来高点回撤幅度超过-20%，这个短期的调整幅度和速度，略好于2015年市场剧烈波动的时候。

而估值偏低且顺周期板块占比较大的上证指数、比较全面综合的wind全A指数等调整幅度较小相对可控，调整幅度在-10%以内。

深成指、沪深300等因为含大市值的消费、科技、高端制造等白马股较多，因此本轮调整幅度相对上证指数要大一些，幅度基本在-13%左右。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

从个股表现来看，我们分别统计了自2020年10月以来至春节前2月10日，以及春节之后2月18日至3月9日的个股表现。

分别截取去年四季度至春节前最大跌幅超过-50%的个股，这些个股在春节之后的表现悉数上涨，并且大量个股涨幅超过20%，高的达到180%以上，可见中小市值个股在春节之后超跌反弹明显。

另一个角度来看，自2020年10月以来至春节前2月10日，最大涨幅超过50%的个股，在春节后至3月9日的最大跌幅，大多在-20%以上，部分个股甚至达到-40%、-50%的幅度。正是由于春节前后的强烈反差对比，导致投资者的体验并不好。

从个股的分化表现来看，市场的波动主要还是阶段大幅上涨之后的均值回归。低估的受经济复苏支撑而震荡走高，估值过高甚至泡沫化的个股因风险偏好波动等因素而调整明显，中小盘个股因风格轮动而表现活跃，尤其是去年以来阶段性大幅下跌的个股，反弹更加强烈。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

既然本轮行情的调整主要源于估值偏高的龙头白马的下跌，我们再从wind板块分类的“行业龙头”板块对400多只个股表现进行观察。

一方面，我们选取市场前期关注度较高的景气行业赛道来分析，主要包括消费、医药、科技等行业龙头白马，截止3月9日市值在600亿以上的，并且wind一致预期2021年PE估值低于50倍的公司。

从筛选结果来看，春节之后的调整幅度多在-20%至-35%之间，经过调整之后，虽然当前TTM的PE估值有些个股还高于50倍，但是如果动态来看，考虑到2021年经济的快速复苏回升，企业业绩弹性释放，2021年部分行业龙头白马的估值大多降至50倍以下，甚至在40倍以下。

如果再动态看远一些，部分公司2022年的动态PE估值将降至30倍以下，甚至更低。

也就是说，从长期投资来看，有些消费、医药、科技白马股的估值快接近过去多年的估值中枢水平，虽然目前的动态估值不算极低，但是从长期投资来看，估值中枢附近的市盈率，大概可以较好地获取公司未来业绩增长带来的投资回报。

所以，对于不同投资期限的投资者而言，市场调整之后的风险与回报比有所不同。而对于不同仓位的投资者，面对市场的波动，心态和看待市场估值变化的认知也可能出现差异。

下图所筛选的公司仅作为研究市场微观特征需要，不作为推荐目的。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

另一方面，我们将金融、周期、制造等估值偏低的行业龙头白马作为一个整体进行研究。

截止昨天市值在600亿以上的，并且wind一致预期2021年PE估值低于50倍的公司。

从筛选结果来看，金融、周期、制造业行业龙头个股在春节之后的调整幅度相对较小，并且由于行业增速中枢相对于大消费科技来说较低，所以历史上给的估值水平也相对较低，尤其是银行、地产、建筑、公用事业等。

周期板块的投资逻辑主要来自于两个方面：

一是顺经济周期的行业改善，当经济进入基钦周期[1]回升阶段的时候，历史数据显示，周期板块如金融、地产、有色、煤炭、钢铁、化工、机械等板块会有不错的表现，业绩与估值双击，也是这些周期板块较好的投资窗口。

注[1]：基钦周期，又称存货周期，是现代西方经济学关于经济周期性波动的一种理论，它由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出的。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析，认为经济发展每隔40个月就会出现一次有规律的上下波动。

另一方面，随着经济增长中枢下移，经济结构调整，周期板块的增速放缓，市值增速回落，企业要做大做强，更多依靠的是市场集中度的提升，依靠更多的市场份额，更有力的定价权、更低的融资成本等实现经营利润的稳定增长，并以此来对冲板块估值中枢的下移。

所以，过去几年部分周期板块的龙头实现了不错的投资回报，但是并非板块内百花齐放的格局，相对于消费、医药、科技而言，周期板块的投资难度更大，对择时的要求更高，对宏观经济周期的判断更严，投资体验相对较差。

对于周期板块来说，低估值在多数时候不应该成为买入的逻辑，如果在行业景气高点的低估值会成为估值陷阱，所以投资还需谨慎甄别行业的景气度、公司的基本面、市场的风格与估值等等。

综上所述，本轮市场调整幅度在历史上来看整体不算过大，主要是创业板估值回归较为明显。期间个股分化剧烈，中小盘超跌反弹，龙头白马估值回落大幅调整；从动态估值来看，经过调整后，消费、医药、科技部分行业龙头未来两年的动态估值已经回落至估值中枢附近，长期投资可以获取业绩增长的回报，而周期板块估值偏低，长期投资仍寻谨慎甄别投资价值。

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

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