3月上半月，资金面较为平稳，票据利率在月初短暂上行后再度回落；从债券利率来看，尽管市场对通胀预期上行的讨论较为充分，并且2月的物价数据超出市场预期，债券利率似乎对于通胀因素的反应较为钝化。

从历史上高通胀时期的市场走势来看，在政策当局明确表示对通胀的关注之前，债券市场的反应并不明显；直至央行开始动用提高准备金率、加息等操作，债券利率开始进入快速上行期。而我国央行应对通胀具有“发兵早、收兵晚”的特点，在通胀绝对水平较低时，政策当局便开始关注通胀问题；在整个通胀上行时期，采用提升准备金率、加息等货币政策操作加以应对，虽然央行通过季调环比等较为灵敏的指标判断物价的拐点，但货币政策的收紧往往持续至物价同比自高点明显回落之后。

近期债券利率对通胀反应钝化，可能是由于之前央行尚未对通胀问题明确表达关注。3月15日，国常会提出“做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期”，这表明，“稳物价”已经进入了政策视野。因此，我们未来需要密切关注后续央行态度及流动性的边际变化。

展望后续资金面，2月以来，由于财政支出进度加快、利率债供给规模较小，资金面较为平稳；由于目前尚无省份披露新增地方债的发行计划，预计新增地方债提前批最快在3月末启动发行，4月份新增地方债可能集中开始发行，叠加4月份为缴税大月，可能对资金面造成冲击。

对于票据利率而言，年初以来信贷需求较为旺盛，但需要关注信贷投向管控趋严的影响。2021年1-2月，信贷需求较为旺盛，新增票据融资为负值；同时，春节之后，票据承兑量恢复至单日800-900亿元左右的较高水平。从3月份票据利率的历史走势来看，2019年和2020年的3月份，均出现了票据利率月中平稳、月末快速上行的情况。但是，近期媒体报道，银行对于经营贷、消费贷流入楼市的管控趋严，需要关注对信贷投放的影响。

3月上半月，央行保持每日100亿元的逆回购投放量、等额续作MLF，资金面较为平稳，票据利率在月初短暂上行后再度回落；从债券利率来看，尽管2月货币和物价数据都超出市场预期，市场对利空因素反应平淡。这可能是由于之前央行尚未对通胀问题明确表达关注，随着PPI同比进入快速上行期，3月15日的国务院常务会议已经表示：“一是密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。”这表明，“稳物价”已经进入了政策视野。因此，我们未来需要密切关注后续央行态度及流动性的边际变化。

一、本期关注：通胀预期如何影响央行态度？

近期公布的2月PPI同比数据超过市场预期，我们预计，未来将进入一段PPI快速上行的时期，预计第二季度、第三季度，PPI同比将持续高位震荡。通胀预期的上行可能影响后续央行的态度，进而影响资金面的松紧，本文将对历史上通胀快速上行期的央行表态和操作进行梳理，并展望后续资金面和票据利率走势。

1、我国央行关注的通货膨胀指标及变迁

通过对2003年以来我国央行货币政策执行报告中关于通货膨胀的专栏的梳理，可以看出我国央行不同阶段关注的物价指标变化，以及央行应对通胀的主要原则，为我们理解当下的货币政策提供参考。

一是央行在不同阶段关注的主要物价指标有所变化，近年来对PPI的关注度有所上升，并探讨进一步拓展对通胀的度量和概念。央行曾在《2003年第四季度货币政策执行报告》中指出，央行同时关注多个物价指标，“关注居民消费价格指数（CPI），还关注生产价格指数（PPI）、出口价格指数、进口价格指数、GDP缩减指数、房地产价格指数、股票价格指数”，其中CPI最为常用，PPI和GDP缩减指数是辅助指标，GDP缩减指数较为综合、全面，但公布频率较低；2017年2月发布的《2016年第四季度货币政策执行报告》专栏对PPI指标、以及CPI和PPI走势分化问题进行了专门讨论，认为“PPI回升一定程度上反映了去产能取得积极进展、经济景气回升”，这可能意味着，央行货币政策操作中对于PPI的关注上升。2020年11月27日，周小川发布《拓展通货膨胀的概念与度量》一文指出，传统的通胀度量面临的问题包括较少包含资产价格、以什么收入作为计算通胀的支出篮子、劳动付出的度量如何影响通胀的感知、基准、可比性和参照系等问题，需要探讨更为广义通货膨胀的概念。

二是央行认为应当综合看待物价同比和环比数据，季调后的月度环比，较为及时准确。央行货币政策执行报告曾多次讨论对于物价同比和环比数据的分析，相关专栏指出，物价同比剔除了季节性因素，是制定一年期利率的重要参考依据，但受到翘尾因素、移动假日和交易日因素的影响；物价环比反应更为灵敏，但受到季节性因素影响较大，通过季调后的月度环比，能够更及时准确地反映物价的趋势性变化（见《2003年第四季度货币政策执行报告》、《2008年第一季度货币政策执行报告》）。2021年以来，PPI同比转正之后快速上行，预计第二季度、第三季度PPI同比将高位震荡；PPI环比在上年12月达到1.1%的高点，2021年1月、2月小幅回落至1.0%、0.8%。

三是对于大宗商品价格上涨引发的通胀，要区分是供给还是需求因素主导，对于由需求变化导致的趋势性变动、或者传导至核心通胀，货币政策重点加以关注。央行在2015年2月发布的《2014年第四季度货币政策执行报告》中指出“货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限”，“如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整”。2021年1月15日，陈雨露在国新办新闻发布会上答记者问[1]指出：“受猪肉价格和成品油价格上涨的共同推动，2020年末CPI环比涨幅比较大。从中长期来看……所以CPI环比持续大幅上涨的可能性我们认为是比较小的。同时，确实我们要关注核心CPI的变化。……所以剔除食品和能源的核心CPI仍然处于低位。下一步，随着我国经济持续稳定恢复，国内消费需求逐渐复苏释放，我们认为未来核心CPI有望继续回升。”

综合上述内容，尽管1月份央行表态尚未强调对物价的关注，由于大宗商品价格年初以来涨幅较大、第二季度PPI同比进入快速上升期，我们需要密切关注核心CPI的变动和央行后续表态的变化。

2、央行对于通胀的表态如何影响市场？

通过统计2003年以来几轮高通胀时期的央行表态和操作，可以看出，我国央行强调应对通胀问题应具有前瞻性，通常在通胀的绝对水平较低时，就开始加以关注并边际收紧货币政策；在通胀上行的整个过程中，货币政策持续收紧，直至通胀从高点明显回落。

从央行关注通胀的表态对债券市场的影响来看，央行表态后的短期内（当日、前后5个交易日、前后10个交易日），债券市场涨跌不一；但央行明确表态关注通胀之后，往往意味着货币政策和流动性将边际收紧，债券利率在后续的几个月通常进一步上行。

（1）2003-2004年

从当时这一轮的通胀周期来看，2003年1月，CPI同比转正，央行于2003年7月开始对通胀表达关注，并在2003年8月提高准备金率；2004年7月和10月，CPI同比和PPI同比先后到达高点，2004年10月，央行还进行了加息操作。从债券市场的表现来看，2003年8月，央行提高准备金率之后，债券利率自底部上行；2004年11月和2005年1月，10年期国债和国开债先后达到高点，滞后于通胀高点。

这轮通胀周期中，央行对于通胀问题的关注可以追溯到2003年7月，并在2003年8月第一次提高了存款准备金率。2003年7月29日，周小川行长就在讲话中提示“要根据从货币供应量过度增长到出现通货膨胀有大约半年的时滞这一经验规律，作好宏观政策的前瞻性调控”[2]；2003年8月23日，央行调升了存款准备金率；《2003年第四季度货币政策执行报告》专栏《物价与货币政策》提出“要监测现实的通货膨胀，更要对未来的通货膨胀做出预测，要分析目前面对的通货膨胀压力，以防范于未然”。从对市场影响来看，7月29日的发言前后的短期内，市场利率以震荡为主，当日、前后5个交易日和前后10个交易日的10年期国债利率分别下行3bp、上行2bp和上行2bp；自2003年9月开始，10年期国债和国开债利率中枢均从底部开始步入上行，债券市场走熊。

进入2004年，政策当局对通胀问题的表态更为频繁，先后实施了差别化提高存款准备金率、提高再贷款和再贴现利率以及提高存贷款基准利率等操作。2月26日，中国人民银行货币政策委员会召开“价格形势与货币政策讨论会”，讨论通货膨胀问题。2004年3月1日，周小川指出“CPI指数从2002年年底差不多为零的状况上升到3.2%，当然是值得警惕的，所以要防止CPI指数继续攀升”[3]。2004年3月24日，央行差别化提高存款准备金率、再贷款和再贴现利率；事后来看，2004年7月是CPI同比的高点，2004年10月是PPI同比的高点，此后通胀水平开始回落；在通胀到达高点的过程中，央行的紧缩操作持续，2004年10月29日，央行还提高了存贷款基准利率。2004年11月和2005年1月，10年期国债和国开债利率先后达到高点。

（2）2007-2008年

2007年初，通胀苗头显现，物价水平快速走高，央行自年初便开始提高准备金率和贷款基准利率，债券利率2007年2月开始自底部明显上行；2007年至2008年上半年，央行多次提升准备金率和存贷款基准利率，2008年2月和8月，CPI和PPI同比高点先后出现，而央行加息操作延续至2008年6月；2008年9月，以央行降息、降准为标志，货币政策转松。

2007年初通胀苗头出现，央行年初开始提高准备金率，年内10次提高准备金率、6次加息。2007年1月5日，央行提高准备金率，出台时点超出市场预期；2007年2月13日，人民银行行长助理易纲就“稳健的货币政策实施情况”接受中央政府网在线专访[4]，针对是否可能加息的问题，他指出“2007年CPI可以控制在3%以内，也是我们的目标……中央银行反通胀的决心是坚定的，一旦有通胀的苗头我们会及时采取措施”；2月16日，央行再次宣布提高准备金率。2007年3月的CPI同比达到3.3%，此后快速上行，在2007年8月突破6%。2007年3月18日，人民银行年内首次宣布提高存贷款基准利率。全年来看，人民银行合计10次提高准备金率，6次加息。从对市场影响来看，2月13日采访(2月16日提高准备金率)前后短期内的10年期国债利率走势来看，当日、前后5个交易日和前后10个交易日的利率分别持平、上行4bp和上行5bp；从此后债券市场走势来看，10年期国债和国开债自2007年2月开始自底部明显上行。

2008年年中，通胀见顶回落，央行货币政策转松。2008年2月，CPI同比高点出现；此后，在2008年5月发布的《2008年第一季度货币政策执行报告》中，央行判断季调后的CPI环比已进入缓慢下行阶段。在CPI见顶之后，PPI继续冲高，直到2008年8月，PPI同比高点才出现；2008年1月至6月期间，央行5次调升准备金率，并在《2008年第二季度货币政策执行报告》发布专栏《石油价格上涨及对物价的影响》中讨论了我国成品油价格调整滞后对物价的影响。2008年9月15日、9月16日，存款准备金率、贷款利率相继下调，标志着货币政策转松；对应《2008年第三季度货币政策执行报告》中“当前通货膨胀压力明显缓解”的判断。2008年7月，10年期国开债的高点出现；在此期间，10年期国债利率走势为典型的“双顶”形态，两个高点分别出现在2007年11月和2008年7月。

（3）2009-2011年

2009年第四季度，CPI同比转正，政策当局开始对通胀预期加以关注；2010年初，央行宣布提高准备金率，2010年10月，央行自2008年9月以来首次启动加息，债券利率步入上行；2011年7月，CPI和PPI同时到达高点，央行加息操作持续至7月。

2009年10月，政策当局开始关注通胀预期上行的问题；2010年1月，央行首次提高准备金率。2009年10月21日，国务院常务会议首次提出“管理好通胀预期”[5]，被市场解读为政策转向的准备；2010年5月10日发布的《2010年第一季度货币政策执行报告》指出，“2009年以来，国内通胀预期逐步显现。中国人民银行城镇储户问卷调查的未来物价预期指数自2009年第一季度以来持续上升，2010年第一季度虽有所回落，但仍维持较高水平”；2020年1月12日，央行宣布提高存款准备金率，这是自2008年9月降息、降准以来的首次提高准备金率；2010年10月19日晚，央行自2008年9月以来首次宣布加息。从对市场影响来看，10月20日国务院工作会议前后短期内的10年期国债利率走势来看，当日、前后5个交易日和前后10个交易日的利率分别下行3bp、下行1bp和上行4bp；从此后债券市场走势来看，2009年10月至2010年1月，10年期国债和国开债利率中枢上行，但2010年2月至9月，市场逻辑由通胀预期上行切换至经济二次探底担忧，利率中枢整体下行，直至10月19日央行加息之后，利率再度上行。

2011年上半年，通胀水平继续上行，央行提高准备金率和存贷款基准利率；2011年11月，货币政策转松。2011年1月至7月，CPI同比和PPI同比持续上行，在此期间，央行6次上调准备金率，3次上调存贷款基准利率。从债券利率来看，2020年10月19日央行首次加息之后，债市步入持续上行，2011年，10年期国开债利率中枢在2011年9月到达高点，10年期国债利率在2011年2月和2011年9月出现“双顶”。

（4）2016-2017年

2016年至2017年，受供给侧改革的影响，CPI和PPI的走势分化，CPI同比未出现持续上行，PPI同比在长达54个月处于负值区间之后，在2016年9月转正，并在2016年12月回升至5.5%，央行自2016年8月开始重启逆回购利率，2016年12月明确货币政策转向，债券市场自2016年第四季度开始快速上行；2017年，PPI同比高位在波动，高点出现在第一季度（2017年2月）和第四季度（2017年9月-10月），央行在2018年3月最后一次加息。

2016年8月，央行公开市场操作锁短放长；2017年初，央行指出PPI同比转正反映实体经济景气回升，正式进入加息周期。2016年8月24日，央行重启14天逆回购，标志着货币政策边际收紧；2016年12月16日，中央经济工作会议将货币政策定调为“稳健中性”，增加“中性”表述；2017年1月24日，MLF操作利率上调10bp，2月3日（春节后第一个交易日），逆回购利率、SLF利率也跟随上调，我国央行正式启动加息。2017年2月17日发布的《2016年第四季度货币政策执行报告》，讨论了CPI和PPI走势分化的问题，认为“PPI回升一定程度上反映了去产能取得积极进展、经济景气回升”。2017年全年，央行3次加息，加息时点分别处于第一季度（1-3月）和第四季度（12月），PPI同比的高点也同样出现在第一季度（2月）和第四季度（9月-10月），2018年1月，10年期国债和国开债利率中枢达到高点。从2017年2月17日货币政策执行报告发布前后的利率走势来看，当日、前后5个交易日和前后10个交易日的利率分别下行2bp、下行11bp和下行11bp，这可能和报告发布的时间较为滞后有关（1月24日首次加息）。从债券走势来看，2016年第四季度货币政策明确转向和2017年初加息之后，债券利率均明显上行，2018年1月，10年期国债和国开债利率中枢达到高点。

总结以上4次高通胀时期的央行表态、央行操作和市场表现，可以发现以下共同特点：

一是我国央行应对通胀具有“发兵早、收兵晚”的特点，在通胀绝对水平较低时，政策当局便开始关注通胀问题；在整个通胀上行时期，采用提升准备金率、加息等货币政策操作加以应对，虽然央行通过季调环比等较为灵敏的指标判断物价的拐点，但货币政策的收紧往往持续至物价同比自高点明显回落。例如2004年，CPI同比和PPI同比先后于7月和10月到达高点，央行在2004年10月24日还提高了存贷款基准利率；又如2008年，CPI同比和PPI同比先后于2月和8月见顶，央行在5月份发布的2008年第一季度货币政策执行报告中判断，季调后的CPI环比已进入缓慢下行阶段，但央行的加息操作持续至2008年6月。

二是从市场对通胀的反应来看，在物价上涨的初期，债券利率的上行通常较为缓慢；在政策当局明确表明对物价关注的初期，债券市场的反映也不明显，这可能和这一阶段，市场对于物价的后续走势、政策部门发言的理解存在分歧有关；直至央行开始动用提高准备金率、加息等操作，债券利率开始进入快速上行期。

3、如何看待后续资金面和票据利率走势？

2021年3月上半月，央行每日保持100亿元的逆回购投放量，并对本月到期的1000亿元MLF等额续作，资金面整体较为平稳，3个月NCD利率由上月末的2.9%回落至2.6%左右，1年期NCD利率在3.15%左右波动，各期限票据利率在月初短暂上行之后回落，但各期限票据利率仍与NCD利率保持正利差。

展望后续的资金面和票据利率走势，需要对以下因素保持关注：

一是对后续资金面保持谨慎，2月以来，由于财政支出进度加快、利率债供给规模较小，资金面较为平稳；由于目前尚无省份披露新增地方债的发行计划，预计新增地方债提前批最快在3月末启动发行，4月份新增地方债可能集中开始发行，叠加4月份为缴税大月，可能对资金面造成冲击。

二是年初以来信贷需求较为旺盛，但需要关注信贷投向管控趋严的影响。2021年1-2月，信贷需求较为旺盛，新增票据融资为负值；同时，春节之后，票据承兑量恢复至单日800-900亿元左右的较高水平。从3月份票据利率的历史走势来看，2019年和2020年的3月份，均出现了票据利率月中平稳、月末快速上行的情况。但是，近期媒体报道，银行对于经营贷、消费贷流入楼市的管控趋严[6]，需要关注对信贷投放的影响，这可能影响票据利率的后续走势。

三是通胀因素的影响可能持续，随着PPI同比在第二季度的快速回升并持续处于高位，央行可能在后续发言中表达对于通胀因素的关注，尽管年内加息可能性较小，但流动性可能边际收紧，对资金面和债券利率形成压力。

二、3月上半月票据市场回顾

3月上半月，春节之后，票据市场开票和交易活跃度上升，贴现比例较1-2月显著上升；3月以来，票据利率在短暂上行之后回落，票据利率和NCD利率之间仍维持正利差。

从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表14），3月1日至16日，票据承兑发生额为9,462亿元，票据贴现发生额为6,919亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为73%，较1、2月上升（1月份和2月份贴现比例为63%和50%）；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为34,853亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表15），3月16日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为3.17%、3.19%和3.22%，较上月末分别下行11bp、11bp和7bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.19%、3.25%和3.33%，较上月末分别下行11bp、11bp和7bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表16），3月16日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为3.17%和3.37%，利差为20bp；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.19%和3.40%，利差为21bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，3月16日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.19%和2.60%，利差为59bp（图表17）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.25%和2.87%，利差为38bp（图表18）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.33%和3.12%，利差为21bp（图表19）。

从标准化票据的发行来看（图表22），3月上半月，无新增标准化票据发行；截至2月末合计发行59单，合计规模61.97亿元，其中，36单为商业承兑汇票，23单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，25单为已贴现票据。截至3月12日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.19%、2.67%和3.69%，较上月末分别上行10bp、2bp和10bp（图表20）；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为2.94%和4.92%，较上月末分别下行6bp和上行36bp（图表21）。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。