作者：蒋冬英, 鲁政委

从制造业看，3月制造业PMI超市场预期反弹至去年次高位，扭转此前连续三个月下行趋势。需要指出的是，3月制造业PMI反弹力度仍在季节性解释范围内，同时本次反弹并未超出前期高点。尤其是分项指标虽有反弹，但均未到达前期高点。

从非制造业看，3月非制造业PMI超季节性反弹，折射在就地过年政策影响下，居民出行需求高峰有所后移，服务业加速修复。同时，随着寒冷天气及疫情影响弱化，建筑业PMI高企预示房地产投资及基建投资的韧性。

展望未来，在疫情发展前期，制造业修复进程快于服务业为拉动经济增长的主要来源。而在疫情发展后期，随着疫苗接种进程加快，疫情对服务业的约束逐渐弱化，或为后续经济增长提供上行动能。

事件：

2021年2月中国官方制造业PMI为51.9%，前值50.6%，市场预期值为51.2%，我们的预期值为51.3%。官方非制造业PMI为56.3%，前值51.4%。综合PMI为55.3%，前值51.6%。

点评：

在就地过年政策及海外需求回升共同拉动下，3月制造业PMI较前月反弹1.3个百分点至51.9%。同时，就地过年政策导致居民出行后移，3月非制造业商务活动超季节性反弹至2018年12月以来的最高值。

一、反弹仍在季节性解释范围内

3月制造业PMI较前月回升1.3个百分点至51.9%，持平于2020年12月的水平。如果将PMI于经济周期相对应，当制造业PMI大于50%且环比上升时，表明经济处在加速扩张期。由此：从绝对值看，3月制造业PMI为51.9%，位处荣枯线上，表明经济仍在扩张区间；从环比值看，3月制造业PMI较前月回升1.3个百分点，扭转前期下滑趋势，对应至经济加速扩张。如果仅按绝对值和环比值看，3月制造业PMI似乎折射目前经济仍处于加速扩张期，其背后的含义则为经济仍存向上动能。但需要指出的是，由于节点数据短期扰动较大，用节点数据去观察周期，易出现以偏概全，将短期扰动视为趋势的问题。为此，我们需剔除短期扰动来观察制造业PMI的反弹。

第一，从季节性看，制造业PMI具有较强的季节性，通常在春节后一个月出现回升。2016-2019年期间，春节后一个月制造业PMI较前月回升幅度多数在1.2至1.3个百分点之间，2021年反弹幅度为1.3个百分点，仍在季节性解释范围内，参见图表1。同时，前期高点出现在2020年11月的52.1%，3月制造业PMI仍未突破前期高点。

同时从分项指标看，3月制造业PMI供需两旺，需求强于供给。在生产方面，受就地过年政策影响，今年节后复工节奏明显快于往年，带动生产较前月回升2个百分点至53.9%，持平于2020年10月的水平。以劳动密集型纺织行业为例，江浙织机负荷率在节后快速反弹，反弹节奏领先于往年，参见图表2。在需求方面，伴随美国1.9万亿刺激政策落地，美国现金派发重启带动居民消费需求增长；同时，受益于疫苗接种率提升，美国等发达经济体需求复苏带动我国3月新出口订单较前月反弹2.4个百分点至51.2%，参见图表3。需要指出的是，无论是从生产端还是从出口端看，3月制造业PMI并未突破2020年第四季度的高点。

第二，借鉴历史经验，2016年至2019年期间，制造业PMI高位出现在2017年9月，录得52.4%的高位。其中，春节次月上升幅度在1.2-1.3个百分点的年份为2016年、2018年、2019年。从这三年历史看：

2016年为经济由下行到反弹的过渡年，其春节次月PMI较前月回升1.2个百分点至50.2%，与2015年全年高点持平。进入到2016年下半年，海外需求好转带动我国经济回升,制造业PMI一路上行并于11月录得51.8%的高点。

2018年为经济增长由强到弱的过渡年，其春节次月PMI较前月回升1.2个百分点至51.5%，低于2017年高点0.9个百分点；随后，制造业PMI在2018年末走弱至荣枯线下。

2019年为经济增长下行年，其春节次月PMI较前月回升1.3个百分点至50.5%，低于2018年高点1.4个百分点。随后，全年制造业PMI在50%荣枯线上下波动，并于2019年末稳定在50.2%的水平。

结合这三年的经验来看，无论是在经济下行还是经济上行周期，春节次月制造业反弹幅度均有可能在1.2个百分点以上；且在春节次月制造业PMI未超出去年高点时（如2018年、2019年），后续制造业PMI均未超出前期高点。

综合来看，3月制造业PMI反弹幅度在季节性范围以内，且未突破前期高点，或表明3月制造业PMI上行为季节性反弹。

二、增长的希望在哪？

与制造业PMI季节性反弹不同的是，3月非制造业PMI出现超季节性反弹。商务活动较前月回升4.9个百分点至56.3%，且接近于前期高点。同时，新订单和新出口订单分别反弹7.0和4.6个百分点至55.9%和50.3%，均为2020年1月以来的最高值。

同时，建筑业PMI较前月反弹7.6个百分点至62.3%，新订单较前月反弹5.6个百分点至59.0%。建筑业PMI高企或折射房地产和基建投资的韧性。

3月的数据显示，非制造业恢复进程快于制造业。这或主要是由于在春节期间，受制于就地过年政策，居民春节出行高峰期被抑制。而随着疫情缓解，春节出行高峰或被后移。

受制于就地过年政策影响，居民春节需求被抑制。随着疫情缓解，居民出行需求释放。三方机构CAPSE数据指出，3月旅客出行意愿迅速恢复，旅客商务及旅游出行意愿均大幅提升。2021年3月份旅客出行意愿指数环比2月份上升35%，同比上升107%。同时，2021年3月份有出行安排旅客占比76%，较2月份提升4%[1]。

展望未来，进入4月以后，节假日多增叠加疫情缓解，居民出行需求修复或带动服务业需求回升。

注：

[1]资料来源：经济参考报，2021年3月17日，“五一”出行预订飙升 旅游业迎春“焕新”，https://jingji.cctv.com/2021/03/17/ARTIcqQBg2Jyq0G3GkMQr58H210317.shtml，查于2021年3月31日

特别提示

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