投资要点

本周债市热点  综合来看，在当前超储率偏低的背景下，随着4月份利率债供给压力的加大，加上缴税的扰动，短期内资金面依然易紧难松。重点关注4月份央行MLF的续作情况。如果央行依旧等量续作， 4月中下旬资金面将不容乐观。

本周流动性跟踪  本周银行间资金利率下行，流动性总体宽松。央行公开市场操作“零投放”。银行间质押式回购利率方面，R001下行5.45BP，R007下行39.22BP，R014下行39.29BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.74BP，DR007下行12.13BP，DR014下行23.80BP。SHIBOR利率一致下行。4月2日，SHIBOR隔夜为1.7340%，下行2.80BP；SHIBOR1周为2.1450%，下行2.80BP；1月期SHIBOR报收2.5410%，下行2.80BP，3月期SHIBOR报收2.6340 %，下行1.60BP。

本周一二级市场  一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行33支利率债，实际发行总额为2024.07亿元，较上周减少839.99亿元；总偿还量为3982.55亿元，较上周增加2655.71亿元；净偿还额为1958.48亿元，净融资较上周减少3495.7亿元。利率债需求较好，招标倍数普遍在5倍左右。二级市场方面，国债、国开债收益收益率多数下行。1年期国债收益率为2.58%，较上周五下行2.73BP；10年期国债收益率报3.2013%，上行0.28BP；1年期国开债收益率报2.7558%，较上周五下行2.32BP；10年期国开债收益率报3.5727 %，下行0.74BP。

风险提示  新冠疫情变化、货币政策超预期。

报告正文

1、4月流动性怎么看？

在央行一季度例会公告的四点新变化中（详情请参看报告《央行一季度例会有哪些新内容？》），央行对于“经济形势”和“金融风险”的表述，可能预示着下一阶段货币政策的边际收紧。但另一方面，关于“贷款利率”的表述又更为鸽派，使得本次《公告》释放的信号较为混乱。关键在于如何理解“不急转弯”表述的删除，这也是最近市场的焦点。

我们认为，删除“不急转弯”的表述，并不意味着下一阶段央行货币政策将要明显收紧。但是退一步来看，即使央行维持当前的货币中性政策，4月份的资金面依然不是十分乐观，这怎么理解？

首先可以从超储率的角度进行观察。1月以来，央行公开市场操作边际转紧，持续回笼流动性，致使1月底银行间资金利率飙升，并一度出现“小钱荒”，银行间超储率同时下行至较低水位。尽管此后资金利率恢复至中枢水平，但我们根据2月份金融数据测算，目前商业银行超储率仅为0.95%，处于较低水位。

而在3月中旬本次MLF投放操作中，央行仅做等量对冲，并未通过公开市场补充商业银行超储，使得银行间资金面仍维持紧平衡状态。

3月份资金面总体宽裕，是因为传统上3月份为财政投放大月，2019、2020年公共财政净支出均达万亿以上。但是展望未来，4月份是又一个缴税大月，在当前超储率比较低的情况下，缴税对资金面的扰动不容忽视。

从历史上来看，2018年3月同期，超储率同样位于较低水平，在2018年4月中下旬缴税后，由于资金面紧张，R007一度由3%以下上行至6%以上，直至4月25日央行全面降准1个百分点，资金面紧张状况才彻底缓解。

除了缴税因素外，今年地方债发行没有前置，4月份利率债供给的放量，对资金面也会形成一定的压力。

所以综合来看，在当前超储率偏低的背景下，随着4月份利率债供给压力的加大，加上缴税的扰动，短期内资金面依然易紧难松。

由于下一阶段央行降准的可能性较小，所以重点关注4月份央行MLF的续作情况。如果央行依旧等量续作， 4月中下旬资金面将不容乐观。

2、流动性跟踪

2.1

公开市场操作

本周公开市场“零投放”。本周央行共投放500亿元7天逆回购。周一（3月29日）到周五（4月2日）每天各投放了100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作“零投放”。下周（4月5日至9日），将有500亿逆回购到期，周一至周五日均到期100亿元（周一假期到期延后至周二）。

2.2

货币市场利率

银行间资金利率一致下行。4月2日，相较于上周五(3月26日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001下行5.45BP，R007下行39.22BP，R014下行39.29BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.74BP，DR007下行12.13BP，DR014下行23.80BP。

SHIBOR利率一致下行。4月2日，SHIBOR隔夜为1.7340%，下行2.80BP；SHIBOR1周为2.1450%，下行2.80BP；1月期SHIBOR报收2.5410%，下行2.80BP，3月期SHIBOR报收2.6340 %，下行1.60BP。

2.3

同业存单发行

同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为2752.2亿元，总偿还量为1770亿元，净融资较上周增加959.9亿元。

同业存单发行利率短端下行，长端上行。4月2日，1月期品种发行利率为2.4621%，较上周五下行5.92BP；3月期品种利率为2.8503%，上行1.4BP；6月期品种发行利率为3.0526%，上行3.93BP。

2.4

实体经济流动性

票据转贴利率下行。根据最新数据，截至4月2日，股份行6个月的票据转贴利率为3.0713%，较上周五下行5.56BP。城商行6个月的票据转贴利率3.2246%，较上周五下行3.76BP。

2.5

一周监管动态

3、利率债

3.1

一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行33支利率债，实际发行总额为2024.07亿元，较上周减少839.99亿元；总偿还量为3982.55亿元，较上周增加2655.71亿元；净偿还额为1958.48亿元，净融资较上周减少3495.7亿元。

本周贵州、山西、黑龙江、西藏四地开展地方债发行工作。贵州发行2支地方债，发行总额为239.87亿元；山西发行4支地方债，发行总额为130.13亿元；黑龙江发行2支地方债，发行总额为225.07亿元；西藏发行2支地方债，发行总额为22亿元。

3.2

利率债到期收益率

国债收益率短端下行，长端上行。4月2日，1年期国债收益率为2.58%，较上周五下行2.73BP；3年期国债收益率为2.8685%，下行1.75BP；5年期国债收益率报2.9993%，下行1.09BP；7年期国债收益率报3.1852 %，上行0.46BP；10年期国债收益率报3.2013 %，上行0.28BP。

国开债收益多数下行。4月2日，1年期国开债收益率报2.7558%，较上周五下行2.32BP；3年期国开债收益率报3.1849%，下行1.43BP；5年期国开债收益率报3.3597%，下行1.3BP；7年期国开债收益率报3.5329%，上行1.08BP；10年期国开债收益率报3.5727%，下行0.74BP。

3.3

利率债利差

各期限利差涨跌不一。4月2日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔3.01BP，10Y-5Y利差走阔1.37BP，10Y-7Y利差收窄0.18BP。

国开债5年期和10年期隐含税率收窄。4月2日，5年期国债、国开债利差为36.04BP，5年期国开债隐含税率收窄0.02个百分点。10年期国债、国开债利差为37.14BP，10年期国开债隐含税率收窄0.26个百分点。

4、海外债市跟踪

美国2年期与10年期国债收益率均上行。本周五（4月2日），2年期美债收益率为0.19%，较上周五上行5BP；10年期美债收益率为1.72%，较上周五上行5BP；10年期美债与2年期美债利差为153BP，与上周五持平。

日德10年期国债收益率上行。本周四（4月1日），德国10年期国债收益率为-0.31%，较上周五上行6BP。日本10年期国债收益率为0.122%，较上周五上行3.4BP。

5、通胀跟踪

蔬菜价格下跌。4月2日，农业部菜篮子批发价格指数收于128.06，较上周五下跌1.56%；山东蔬菜批发价格指数收于132，较上周五上下跌3.71%。

生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，4月2日，22个省市生猪平均价为24.99元/千克，较上期（3月26日）下跌6.37%；猪肉平均价为38.9元/千克，较上期下跌5.44%。

商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。4月2日，南华工业品价格报2871.89点，较上周五上涨3.13%；4月1日，RJ/CRB商品价格指数收于186.82点，较上周五下跌0.48%；布伦特原油期货结算价报63.54美元，较上周五下跌1.6%；WTI期货结算价报61.45美元，较上周五上涨0.79%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。