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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事 项

2021年3月，CPI同比0.4%，前值-0.2%；PPI同比4.4%，前值1.7%。

报告正文

历史的涨价之路？

回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。

当下的涨价扩散特征

我们认为本轮涨价，从2月开始，已经出现了涨价扩散的信号——

第一批涨价，2020年5月，上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备亦同步触底，但反弹幅度较弱，主要是受累于个别行业拖累，如交运设备、通信电子。

第二批涨价，2020年9月前后，少部分高集中度的消费品行业，价格跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。

第三批涨价，2020年末2021年初，在海外明确开启补库，出口加速上行后，出口依赖型的家具、纺服价格止跌，部分龙头企业计划提价。

第四批涨价，耐用品消费和高端服务价格开始反弹，譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高，教育文化CPI环比已经不逊于季节性。

最后，尚未出现明确提价的，一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务，两者的环比涨幅仍然低于季节性。

与历史对比看，目前涨价走到了什么阶段？当下或与2016年底相似，涨价接近半程，全产业链价格基本都已见底，但尚未有行业触及本轮涨价顶点，不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言，PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言，消费品价格基本实现触底反弹，但部分行业涨价仍局限在龙头，性质也多是对于原材料价格上涨的应对。

涨价趋势怎么看？

对于CPI，预计2021年中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。

对于PPI，预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点，大概率在6%附近。尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动，但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度，疫苗接种初步加速，美国补库周期尚未过半，美国地产周期全面向好的背景下，我们对于本轮大宗商品涨价的持续度仍然乐观。

对于涨价链条，维持涨价开始扩散的判断。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶，消费品价格初步提价，涨价接近半程。

对于利润分配的结构，当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格尚在成本跟随阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。

风险提示：海外产能释放超预期。

一

涨价的扩散之路

伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨，涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中，也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。

回顾过去，涨价传导大致依循什么链条？复盘来看，基本链条应是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性，还是要依据当时的产能集中度和需求特征来看，并不存在固定的涨跌定律。对上游生产资料（包括采掘、原材料、设备），以房地产为代表的逆周期需求是主要影响因素，同时还应关注出口背后反映的全球经济和国际大宗热度。对下游生活资料（包括各类消费品价格），居民资产负债表的修复，包括居民杠杆、薪资和就业都是决定性的变量。

伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨，涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中，也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。当下，涨价正呈现出怎样的特征？我们认为从2月开始，已经出现了涨价扩散的信号：

第一批涨价，2020年5月，上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备同比亦同步触底，但反弹幅度较弱，主要是受累于个别行业拖累，如交运设备、通信电子。第二批涨价，2020年9月前后，少部分高集中度的消费品行业，价格同比跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。第三批涨价，2020年末2021年初，在海外明确开启补库，出口加速上行后，出口依赖型的家具、纺服价格同比止跌，部分龙头企业计划提价。第四批涨价，耐用品消费和高端服务价格开始反弹，譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高，教育文化CPI环比基本回归季节性。最后，尚未出现明确提价的，一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务，两者的环比涨幅仍然低于季节性。

这一涨价过程对应的正是需求修复的过程。第一批需求反弹，2020年3月份政策积极加杠杆，基建和地产投资逆周期需求抬头。第二批需求反弹，出口反弹， 6-8月，我国出口增速见底翻正，对应海外批发商补库。11月开始出口加速上行，对应海外制造业补库。第三批需求反弹，服务消费解封，3月疫情管控政策开始放松，4月开始国内疫苗接种速度加快。第四批需求反弹，目前尚未发生但后续可期待的，内生性需求带来的下游一般消费实质复苏，需要看到就业和居民收入真正回到疫情前水平。

与历史对比看，目前涨价走到了什么阶段？当下或与2016年底相似，涨价接近半程，全产业链价格基本见底，但尚未有行业触及本轮涨价顶点，不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言，PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言，消费品价格基本实现触底反弹，但部分行业涨价仍局限在龙头，性质也多是对于原材料价格上涨的应对。

二

CPI分化的价格

（一）CPI总体情况：同比翻正

2021年3月CPI同比上涨0.4%，较上月抬升0.6个百分点。CPI环比下跌0.5%，基本符合季节性。

（二）CPI分项情况：食品下跌，非食品涨价分化

3月CPI中，食品价格环比全线转跌，其中以猪肉与蔬菜跌幅最大，主因仍然是短期内供给的快速修复。更值得关注的是非食品价格的上涨及分化格局，除了交通通信和居住水电燃料受原油价格拉动上涨外，高端消费环比涨幅已经不逊于季节性，而必需消费价格依然弱势，消费品涨价正蠢蠢欲动。

食品项CPI环比下跌3.6%，同比小幅下跌0.7%。环比视角，在猪肉价格持续下跌的带动下，食品价格全线转跌，鲜菜猪肉环比跌幅均超过10%。同比视角，猪肉CPI同比跌幅进一步走阔至-18.4%，拖累CPI同比约0.6个百分点。食品价格全线下跌的原因，除了季节性因素（如蔬菜、鲜果）外，更多的是供给整体修复所致。猪肉方面养殖户出栏加快增加供给，鲜菜方面全国气温回暖增加蔬菜供给，两者价格持续快速下跌。

非食品项CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.7%。非食品3月的上涨，主要归功于国内成品油价格同比的持续抬升，汽油和柴油价格分别上涨11.9%和12.8%。

但是除开原油来看，商品和服务消费价格上涨如何？以核心CPI同比衡量，消费价格见底回升已经明确，环比也基本回归季节性。但从分项上看，高端消费和必需消费价格有所分化。耐用消费价格环比已明确见上涨，无论是商品代表（家用器具）还是服务代表（教育文化），CPI环比涨幅均不逊于历史季节性。而必需消费价格虽然在3月随季节性抬升，环比涨幅却相当弱势，逊于季节性。这在服装、房租、其他用品和服务项上表现明显。

（三）CPI趋势预判：关注非食品价格修复的节奏

2月至今CPI上行与核心CPI见底反弹，验证了我们在报告《通胀“加速上升期”的三条追踪线索》的判断，就整体趋势而言，依然预计2021年CPI中枢在1.3%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及2%左右。

但在边际上，我们继续提示关注非食品价格的修复节奏。3月数据初步证实了我们对于涨价开始扩散的判断，预期后续高端消费的价格修复会领先于一般消费。在消费场景初步解封的前提下，伴随疫苗接种的加速，预计受居民杠杆带动更明显的地产后周期消费（家具、家电）和高端服务消费（教育文娱）价格修复较快。但受居民就业、薪资影响更明显的一般消费（如服装、房租、其他服务）价格修复较慢，仍有待就业进一步改善。

三

PPI：上游原材料集中涨价

（一）PPI总体情况：环比重现历史最高级别涨幅

3月PPI同比4.4%，环比1.6%，为历史最高环比涨幅，与2016年12月相当。生产资料价格同比上涨5.8%，环比2%；生活资料价格同比抬升至0.1%，环比上涨0.2%。

（二）PPI分项情况：上游原材料集中涨价，耐用消费品快速提价

3月工业品价格上涨最主要的是上游原材料的集中涨价，除了疫情后需求侧的修复，还额外受到供给侧的推动，例如2月底3月初美国寒潮影响石油炼化开工，3月中旬我国唐山市发布钢铁企业执行限产减排新措施。

具体从各项涨幅看，环比涨幅靠前的前五大行业分别是石油和天然气开采（9.8%）、化学纤维制造业（8.7%）、石油加工（5.7%）、化学原料及制品（5.3%）、黑色金属冶炼（4.7%），五个行业合计影响PPI上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选（34.7%）、石油和天然气开采（23.7%）、黑色金属冶炼（21.5%）、有色金属矿采选（21.3%）、石油加工（13.9%）、有色金属矿采选（13.3%）。

另外提示的是，3月上游涨价到下游价格的成本推动也有进一步体现，耐用消费品提价明显。3月多数下游行业的产成品价格环比涨幅进一步走阔。并且PPI耐用消费品环比涨幅高达0.3%，不仅是2019年9月来首次实现环比上涨，同时也是2011年来的环比最高涨幅。相较而言，一般日用品PPI环比为0，价格暂时保持平稳。

（三）PPI趋势与大类资产判断：PPI同比加速上行，关注涨价持续性

我们仍然维持PPI同比加速上行窗口的判断。预计PPI同比上半年将继续保持上行，直至5月达到高点，大概率在6%附近。

持续性上，尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动，但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度，疫苗接种初步加速，美国补库周期尚未过半，地产周期全面向好的背景下，我们对于本轮大宗商品涨价的持续度依然抱有期待。

结构上，我们继续关注涨价向下游扩散的线索。目前下游行业涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。就当前利润分配的结构来看，上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期，而下游消费品价格尚在成本跟随阶段，上下游价格剪刀差仍在扩大。

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