一、总体：稳步复苏

2021年一季度经济稳定恢复，但受局部地区疫情爆发影响增速弱于近年平均水平。按可比价格计算，一季度GDP在低基数的作用下，同比增长18.3%，与市场预期（18.4%）【注释1】基本一致，两年平均增速为5%，较去年四季度下降1.5个百分点，季调后的环比增速同样出现回落，从去年四季度的3.2%降至今年一季度的0.6%，指向年初的疫情局部爆发和部分城市封锁对经济修复造成冲击。

3月经济修复摆脱疫情影响，结构性非均衡问题边际改善，生产旺盛，消费与投资有所恢复。规模以上工业增加值当月同比14.1%（市场预期17.6%）；社会消费品零售总额当月同比34.2%（市场预期28.4%）；城镇固定资产投资额累计同比25.6%（市场预期25.1%），其中全口径基建投资累计同比26.8%，房地产投资累计同比25.6%，制造业投资累计同比29.8%。

二、生产：景气不减

工业生产依旧强势。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，两年平均增长6.8%。其中，3月同比增长14.1%，比2019年1-2月份增长12.8%，两年平均增长6.2%，虽然两年平均增速较1-2月有所下滑，但这主要源于2019年3月工业生产大幅增长8.5%导致的基数较高。从环比来看，3月规上工业增加值季调后的环比增速为0.6%，基本延续了今年1月（0.66%）和2月（0.69%）的环比增长趋势。

图1：生产保持景气

资料来源：WIND、招商银行研究院

内外需求边际回升是工业生产保持强劲的主要动力。一方面，受美国新一轮财政刺激及全球经济上行影响，我国出口维持较强增长势头，防疫物资、高技术产品以及机电设备等传统产品出口均保持高增长，带动相关产业生产；另一方面，基建投资和汽车等商品消费有所回升，拉动生产增长。前瞻地看，考虑到内外需求回升趋势短期内仍将持续，工业生产有望保持强劲。

服务业生产保持恢复性增长。一季度，服务业生产指数同比增长29.2%，两年平均增长6.8%。其中，3月同比增长25.3%，两年平均增长6.8%。从两年平均增速来看，服务业整体已重新回到疫情前的增长水平。从结构上看，生产性服务恢复状况较好，生活性服务业仍处于疫后修复之中。前瞻地看，随着疫情影响消退和经济复苏，服务业恢复前景良好。3月服务业商务活动指数上行4.4个百分点至55.2%，其中，批发零售、住宿餐饮等行业均回升至景气区间。

三、固定资产投资：整体好转

1-3月，全国城镇固定资产投资同比增长25.6%，季调后环比增长2.06%，与2019年同期相比增长5.9%，两年平均增速2.9%。

（1）房地产：保持韧性

房地产销售维持量价齐增，1-3月商品房销售面积同比增长63.8%，两年平均增长9.9%；销售金额同比增长88.5%，两年平均增长19.1%。受上年同期低基数影响，销售价格同比涨幅有所扩大，一、二、三线城市新建商品住宅分别上涨5.2%、4.8%和3.9%，涨幅较上月分别扩大0.4、0.3和0.3个百分点。房企为满足“三条红线”政策要求，仍在加快施工竣工，施工拉动投资保持较高增速。1-3月房地产投资同比增长25.6%，两年平均增长7.7%。新开工、施工和竣工面积两年平均增速分别为-3.4%、6.8%和1.7%。受各地集中供地政策出台、供地时间后延的影响，土地成交热度短期大幅下滑。3月土地购置面积和土地成交价款分别为848.2万平方米、305.7亿元，均创下近20年来单月最低值。

销售旺盛叠加房地产贷款政策收紧，房企开发投资资金结构继续调整，国内贷款增速转负。一季度，房地产企业到位资金同比增长41.4%，两年平均增长10.4%。3月同比增长41.4%，两年平均增长8.2%，定金及预收款和个人按揭贷款维持较高增速，两年平均增速分别为17.0%、14.8%，自筹资金增速下滑至2.5%，国内贷款增速由正转负至-3.2%。

前瞻地看，房地产投资仍将保持一定韧性。近期各地政府提高房地产调控频率、对热点城市调控升级，将给房地产市场降温。房地产贷款集中度管理制度和房企融资“三条红线”政策的约束作用逐渐显现，都可能对房地产销售和投资造成一定负面影响。但房企去年高土地购置未来将向开工和施工传导，对房地产投资产生支撑。

图2：房地产投资保持韧性

资料来源：WIND、招商银行研究院

（2）基建：边际回升

基建投资边际回升。1-3月全口径基建投资累计同比增长26.8%，两年平均增速为3%。3月当月基建投资同比增长21.6%，环比上升42.2%，升幅大于2019年同期。两年平均同比增长5.8%，增速较1-2月上升6.5个百分点，表明3月基建投资出现恢复性增长。

图3：基建投资边际回升

资料来源：WIND、招商银行研究院

3月基建投资的修复主要与天气转暖施工恢复以及专项债限额明确下发有关。一方面，气温回升后，北方地区各项工程逐渐开工，对基建投资形成提振；另一方面，在《政府工作报告》明确了今年3.65万亿的专项债限额后，地方基建项目的落地也有所加速。

基建项目主要由政府资金投入驱动，今年3.65万亿元的专项债限额叠加去年的专项债结余资金，将在一定程度上支撑基建投资，但较大的财政收支压力和对降低广义政府杠杆率的要求，限制了地方政府的投资冲动。前瞻地看，在两种力量的平衡下，预计未来基建投资将保持稳定增长。

（3）制造业：有所加速

制造业投资增速相对较低。1-3月制造业投资增长29.8%，两年平均下降1.5%。3月当月制造业投资增长25.1%，两年平均增速-0.3%，投资金额基本恢复至2019年同期水平。修复速度有所提升，3月环比增长44.7%，增速高于2019年同期水平。

图4：制造业投资有所加速

资料来源：WIND、招商银行研究院

从结构上看，高技术产业是制造业投资的主力，传统行业投资增长依旧不及预期。高技术产业投资同比增长37.3%，两年平均增长9.9%，其中医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长50.0%、49.5%，两年平均分别增长9.1%、24.2%。原材料、设备类及汽车行业固定资产投资相对较弱。

由于当前高技术投资已经开始加速，未来制造业投资的增长更加取决于传统制造业的产能扩张。前瞻地看，在外需旺盛、利润增长、产能利用率达到历史较高水平的情况下，传统制造业存在扩大再生产的需求，有望推动未来制造业投资进一步上行。

四、消费：恢复提速

随着国内疫情完全受控和疫苗稳步接种，消费恢复提速。一季度，社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%。3月同比增长34.2%，两年平均增长6.3%，环比增长1.75%，较上月上升0.3个百分点，恢复动能明显增强。商品销售继续加快复苏，1-3月商品零售两年平均增长4.8%，增速较上月提升1个百分点。餐饮消费虽然仍未恢复到疫情前的水平，但防控形势良好使得3月边际恢复速度大幅改善，3月餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%，增速较1-2上月提升2.9个百分点。

图5：消费修复提速

资料来源：WIND、招商银行研究院

从商品消费结构来看，受去年疫情宅家带来的高基数影响，必选消费品增速有所下滑，一季度粮油食品类消费累计同比增长10.0%，3月增长8.3%，增速较上月下滑2.6个百分点；部分可选消费品保持高增长，体育娱乐用品类和通讯器材类两年平均增速都达到了17%以上；汽车零售销量增速上涨至近三年较高水平，两年平均增速达到7.6%。从商品消费渠道来看，在疫情有效防控的背景下，网上零售额增速略微下滑。一季度实物商品网上零售额两年平均增长15.4%，较1-2月下降0.6个百分点。

前瞻地看，消费恢复步伐不减。首先是居民收入增速逐季走高，收入的稳定恢复性增长将拉动居民消费支出。一季度全国居民人均可支配收入9730元，两年平均增长7.0%。其次是疫情有效防控和疫苗接种将进一步减少对经济活动的限制，经济和就业形势将不断好转。3月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比2月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点。

图6：居民收入稳步恢复

资料来源：WIND、招商银行研究院

五、前瞻：延续修复

总的来看，一季度经济运行平稳，3月修复速度边际回升，此前较为突出的结构性非均衡问题有所缓解。生产依旧保持高景气，工业增加值增长势头仍在；服务业摆脱疫情影响，生产增速回归疫前水平。需求有所回升，房地产投资热度不减，基建投资和消费增速边际回升，制造业投资相对较弱，但较1-2月有所改善。前瞻地看，随着内需逐渐回升，结构性问题对于增长的制约将有所缓解，二季度经济有望保持稳步复苏，继续修复因疫情冲击造成产出缺口。

注释

1、市场预期指wind中国宏观预测结果。

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本期作者

谭卓 宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

黄翰庭 宏观研究员

huanght@cmbchina.com

牛梦琦 宏观研究员

niumengqi@cmbchina.com

责任编辑|余然